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便宜有好貨 可交債漸迎風口

中国证券网
2019-11-28 10:14

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2019年可轉債市場的火爆正向“兄弟”品種擴散,可交換債券(EB,下稱可交債)市場也越來越引起投資者關注。

滬市最新持倉資料顯示,受益於可轉債的普及,可交債市場2019年明顯放量,發行規模超越去年,達到1600億元。可交債在條款設計等方面與可轉債極為相似,兩者的主要區別是可轉債發行方為上市公司,可交債發行方為上市公司股東。

10月以來,19藍星EB、19華菱EB、19中電EB依次發行,引發市場對於低估值可交債品種的青睞。其中,上市後的19藍星EB表現搶眼,連續走強。在可轉債擇券空間減小的情形下,部分投資者開始關注估值相對較低的EB。

華泰證券固收首席分析師張繼強表示,公募可交債與可轉債“形似而神不同”。“形似”在於可轉債與可交債都具有期權特性,都可以轉換為上市公司股票。“神不同”表現為,傳統轉債發行人為上市公司,轉股為新發股份。而可交債發行人則是上市公司股東,換股後只是股份之間的轉移。

從歷史表現看,在牛市中,可交債的表現往往不弱于傳統轉債。張繼強認為,原因在於多數可交債贖回壓力不大,甚至根本不設置贖回條款。因此,在牛市中相對轉債約束更小,表現往往不弱。此前的14寶鋼EB便是典型案例。

從滬市持倉結構看,可交債持倉主體機構主要是由保險、基金和信託組成。受益於可轉債的普及,可交債發行今年明顯放量,已經完全超越去年1300億元的規模,達到了1600億元的水準。從發行數量看,2018年共計發行了30只可交債,今年已經突破50只。

張繼強表示,儘管熱度升溫,投資者仍需要對可交債細微條款進行分析。其中,判斷可交債發行人資金意圖最重要,“減持”與“低成本融資”要區分對待。一般而言,可交債發行人無非兩類目的:減持或低成本融資。如果發行人目的是減持,則在換股需求方面與轉債一致;但如果發行人目的是低息融資,發行人不願看到可交債換股,這種情況往往從條款設計中也能看出端倪,偏債特徵明顯。

公募可交債分為網上發行和網下發行兩種模式。後者的可交債占比較高,更多是合格投資者參與,因此也造成了整個市場流動性偏弱。因此,目前多數存量的大規模EB具有偏債特徵且流動性不佳,期權價值乏人問津。

興業證券固收首席分析師左大勇表示,可交債整體定位偏低的原因還包括:發行主體傳統行業占比更高,特別是集中於鋼鐵、石油石化板塊;同時在條款方面偏弱且下修意願不足。儘管投資者對其關注度有所恢復,但偏股型EB相比同平價、類似評級的可轉債來說,定位明顯更低。

左大勇認為,雖然當前存量EB對應正股的吸引力普遍有限,但2019年新發行的G三峽EB1、19藍星EB、19華菱EB、19中電EB在這一點上有所改善,同時,發行條件、發行時點也有優化,未來可交債“折價”的修復值得期待。
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