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中信建投:匯率重估帶來的投資機會

中国证券网
2016-11-24 14:04

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中國人口紅利遠去、勞動生產率增速下滑,在2011年四季度開始,人民幣匯率升值的勢頭逐步減弱。本輪人民幣匯率的重估始於2014年央行進入降息週期後,而當時美聯儲已經結束QE開始逐步加息,貨幣政策的分化給人民幣帶來了一定的壓力。經過了兩年的時間,人民幣對美元匯率已經從最高的1:6.1貶值至1:6.9左右。

儘管在今年由於房地產投資提升與供給側改革帶來的工業品價格上漲,國內經濟相對平穩,而出於構建利率走廊、防範資產泡沫等因素考慮,貨幣政策在短期內可能會維持中性。但是,中國經濟仍處於尋底的過程中,經濟內生動力不足,仍需要依靠政府主導的基建投資維持經濟增速。隨著房地產調控政策的密集推出以及商品價格上漲勢頭的減弱,中期經濟仍面臨下行壓力,未來貨幣政策仍將為經濟保持相對友好的環境。而美國自2016年二季度進入了一輪短週期的上行,三季度GDP創下近兩年的新高。而特朗普關於減稅、增加政府支出等政策在短期將刺激總需求加速擴張,增加通脹壓力,這可能加速美聯儲加息的進程。因此,中美貨幣政策分化的邏輯依然存在,人民幣匯率重估的進程可能在明年持續。

最近兩周以來,人民幣對美元快速走弱,也引起了市場關注。我們認為對於匯率的短期波動無需過度擔憂。人民幣快速走弱的主要原因還是因為海外美元走強。在特朗普當選後市場關注的焦點轉移到其未來財政刺激政策對於美國經濟短期的帶動作用之上,導致美元指數的從97左右上升到了101,創下了13年多以來的新高。

從今年央行對匯率的管理思路來看,維持匯率的可控和漸進變化是央行堅持的原則,央行不希望類似今年年初那種匯率貶值引發國內證券市場波動以及大規模資本外流現象再次發生。在今年央行建立了參考一籃子貨幣的匯率制度後,我們注意到了人民幣對美元匯率整數關口的突破均發生在海外風險事件發酵之際。在英國退歐後突破1:6.6,國慶期間海外市場波動人民幣突破1:6.7,而本次特朗普當選後突破1:6.8。我們不能排除央行借特朗普當選後海外市場波動增大之機,提前釋放部分壓力。

另一方面,儘管近期匯率連創新低,但離岸與在岸市場的匯差不大,顯示市場預期相對穩定,而10月份資本外流的情況也有所緩解,這給予了央行一定的操作空間。此外,根據央行公佈的中間價形成規則,人民幣中間價的實際值一直高於其理論值,而CFETS匯率指數也處在上升狀態中。顯示央行仍希望控制人民幣波動的幅度。如果貶值預期持續發酵,將增大央行維穩匯率的可能。因此,短期內市場無需對匯率波動過度擔憂。

【策略王君】

匯率是大國博弈的基石,是個相對的概念。如果我們暫時忽略匯率變動對風險偏好層面的影響,而是考慮基本面趨勢的因素,那麼人民幣匯率的變動就帶來一定的產業投資價值。這個產業價值來自於對中美經濟週期階段的判斷。

對於中國而言,我們正接近這輪庫存週期復蘇的尾聲,需求不足對中上游大宗原材料價格的反制正在形成,基本面對匯率的支撐不堅實;對於美國而言,經濟短週期的高點相對中國靠後一些,這意味著存在季度上基於基本面的匯率重估行情。但明年美國中週期衰退無法避免,美元會出現向下的拐點,也因此人民幣匯率全年不具備趨勢貶值的基礎。

在人民幣匯率重估的視窗期,受益行業主要包括兩類:第一類是收入來自於海外,並且以美元計價的行業。這主要包括電子、通信、輕工、紡織等產品出口行業和建築工程等海外工程類行業。第二類是提前進行海外佈局,擁有大量海外資產的行業,這些行業將受益於人民幣貶值帶來的匯兌損益。

【輕工紡服花小偉/豐毅】

一、恒康家居: 
(1)匯率影響:公司國內記憶綿製品龍頭,2016H1境外收入占比87.3%。主要為國外企業代工以及部分自有品牌。受2015、2016H1匯率影響,分別實現匯兌損益2051萬、476萬,分別占當期淨利潤的12.43%、5.94%,公司境外收入占比較大,境外訂單價格穩定,人民幣匯率變化對公司業績影響較為明顯。

(2)基本面:第一,是由於中美記憶綿床墊滲透率分別為3%左右和15%左右,中國記憶綿空間成長空間較大,同時對比美國記憶綿龍頭TPX,記憶綿製品行業享有高估值。第二,是公司自主品牌“夢百合”增長較快,帶動國內銷售收入2013到2015複合增速超90%。第三,國內外產能穩步提升。此外,公司也在智慧家居領域開始佈局。

二、聯發股份和魯泰:

(1)匯率影響:聯發股份與魯泰同為色織布雙寡頭,2016H1境外收入占比分別為52.97%、66.04%,匯率波動對毛利率的影響較為明顯,聯發和魯泰2016Q3毛利率分別較2016Q2上升3.10pct、3.61pct。目前按照魯泰本身的計算,人民幣匯率每貶值1%,將增加淨利潤3000萬人民幣左右。

(2)基本面:魯泰、聯發色織布產能分別為1.8億米、1.6億米,分別列全球第一、第二,優勢明顯,同時公司均開始佈局下游襯衫領域,同時擁有上游棉花軋花廠,實現全產業鏈佈局,其中聯發股份在熱電、汙水處理對公司業務形成支持,提升整體協同作用。

三、商贏環球:

商贏環球2016年10月份完成環球星光95%股權過戶,公司主業變為國際服裝業,該部分業務經營地在美國,以美元結算,近期匯率波動利好公司業績。

一方面公司女裝業務品牌知名度較高,下游銷售管道廣闊且以買斷式銷售為主,另一方面公司為美國第二大運動品牌UA代工增長較快,對公司業績形成支撐。同時公司持續外延,有望持續增厚公司營收。

四、其他企業方面:

百隆東方方面,由於公司境外營收占比及棉花境外採購占比均為40~50%左右,匯率對營收及公司棉花採購成本大部分對沖,另外公司擁有約4億美金價值的越南盾,近期匯率波動利好公司業績。

健盛集團方面,目前公司在越南擁有相當於2億多的人民幣存款的越南盾,近期匯率波動有望利好公司業績。

五、投資建議

基於人民幣匯率波動催化,我們持續看好商贏環球、恒康家居、魯泰A、聯發股份等。

【非銀王舫朝】推薦:渤海金控

1.渤海金控是目前國內最純正的租賃標的,半年報顯示,公司海外收入占比71.6%,估算境外資產占比約70%,以三季度時點數據測算,海外收入約為121.8億,海外淨資產約為204億。由於境外資產、負債匹配,匯率重估將使以人民幣計價的利潤表和資產負債表受益。同時,渤海金控前期定增資金中部分用於為境外租賃公司增資,截至半年末超過8億美金,這部分人民幣負債已換成美元出境,該部分股權投資也將受益。

2.從公司基本面來看,公司業績重回向上快車道。前三季度收入、利潤174億元、14.4億元,同比分別增長150%和48%,單季度淨利潤增速108%。除去一季度特殊原因同比業績增速下滑外,已連續兩季度正增長。但我們觀察到,SEACO和CRONOS將受益於航運市場轉暖,Avolon新進飛機將不再有攤銷收購溢價引起的會計上主營成本增加的影響,明年業績高速增長可期。

3.公司收購完CIT和GE飛機租賃資產後,將擁有機隊規模910架,成為世界第三大租賃公司。除此之外,公司完成了亞洲(HKAC)、歐洲(Avolon),美洲(GECAS和CIT)的佈局,在購買端和用戶端將產生顯著協同效應。

我們預計公司2016—2018EPS分別為0.41、0.58、0.68元,對應PE為17.5、12.5和10.5,給予“增持”評級。

【通信于海寧】推薦:中興通訊通信行業上市公司中,海外收入超過30%的有17家,2016年上半年中興通訊、海能達、深桑達A、合眾思壯、雷柏科技、武漢凡穀、得潤電子等匯兌收益占歸母淨利潤的比重較高。我們重點推薦海外營收比重高、匯兌損益彈性大的【中興通訊】,重點關注【深桑達A】。

中興通訊在此次5G編碼方案確定中貢獻了力量。同時隨著我國廠商在通信業中話語權的提升,未來5G落地期間的投資風格或由部分5G方面熱點驅動。中興通訊預計下半年匯兌損益將增加4億元,調高2016年盈利預測至39億元,2017-2018年預計歸母淨利潤分別為43億元、51億元,對應PE分別為16倍、15倍、12倍,業績表現優良。同時近期紫光增持中興,其價值也受到了產業資本的認可。另外,美國出口許可再次延期,公司短期風險解除,給予“買入”評級,重點推薦!

深桑達A海外營收占比35.68%,排名行業前列。公司聚焦資訊服務,控股股中國電子資訊產業集團旗下公司具有協同業務,或存在資產注入預期,大集團小公司,彈性較大。

【家電林寰宇】推薦:新寶股份

2015年家電上市公司收入資料來看,家電板塊海外收入占比超過30%的有22家,以新寶股份為出口龍頭,小家電出口占比達到87%。

22家公司中存在如下特點:主要是以小家電、零備件、ODM\OEM貼牌為主,也還存在一部分公司屬於技術輸出型,同時也有一些海外占比高,是由於收購了海外的子品牌(目前海外收購估值偏低,能夠實現管道擴展)。

人民幣匯率變化通過帶動了各種家電類型(大家電、小家電)的出口,同時影響原材料成本等進而影響毛利率和營業收入。

下半年,屬於小家電出口旺季,訂單數量超過上半年,訂單向好的情況還會持續到年底。同時訂單存在一定的結匯賬期,在人民幣與美元匯率的波動期間,以美元計價的訂單還會存在一定的匯兌收益。

重點推薦:新寶股份。一方面,其出口比例在家電上市企業中最高,在我們的調研中也瞭解到,歐美市場占比達到80%,南美、南非、東南亞等接近10%。同事存在發達國家與發展中國家的區別,發展中國家增速較快,但是採購價格較低,影響利潤率。

原材料價格的波動也會受到人民幣匯率影響,從上市公司瞭解到的情況,廣州秋交會作為海外採購重要會議來看,行業範圍內降價是普遍存在的(8-10%左右),但是龍頭企業減價空間較小(3-5%之間)。較大幅度的降價不利於行業內小公司的競爭格局,產能過剩的大背景下,過大的減價幅度可能導致企業倒閉。

從川普上臺的影響來看,美國對海外進口商品加收關稅,對家電影響較小。在海外銷售的特別之處在於,家電行業屬於偏輕工業的範疇,在美國工業的占比中非常低,因此,美國對該類型產業進口商品基本不會進行貿易保護,因此對家電企業的影響較小。同時,家電企業可以進行轉移出口,減少關稅的影響。

另一方面,海外品牌(如飛利浦、伊萊克斯等)在國內競爭格局並不佔優勢,以飛利浦為例,在中國以貼牌生產為主,品牌管理並不優秀。而以飛科股份為代表的內資企業,內銷占比極高,與飛利浦競爭中處於強勢地位。因此,我們預計在小家電行業未來也會存在如廚電領域的格局的變化,內資企業(老闆、華帝)佔領市場,海外品牌逐漸失去競爭優勢。

目前,投資者還可以關注三花股份(已改名三花智控),該公司以技術輸出的方式獲取海外收入。公司產品技術含量較高,具有較強的競爭力,在出口中具有較強的議價權。在人民幣匯率波動的情況下,技術輸出型企業優勢更加明顯。

【電子彭琦/陶胤至】

電子行業受益匯率重估的公司較多,團隊從三個維度對這類公司進行分項:

1.大類電子產品。此類產品主要做整體出口,顯著受益于人民幣兌美元匯率的貶值。例如丹邦科技,主要產品為膜材料,2016H1“匯兌收益/歸母淨利”比重達101.20%;國光電器,主要產品為音箱,2016H1“匯兌收益/歸母淨利”比重達83.91%;艾比森,主要產品為LED顯示幕,2016H1匯兌收益/歸母淨利比重達19.82%。這幾家公司都是受益人民兌美元貶值較大的出口型企業。

2.半導體行業。半導體行業本身全球化分工明顯,國內公司以半導體領域製造業居多,也包含少數上游晶片設計企業。這部分公司海外業務占比較高,也顯著受益人民幣兌美元的貶值,代表公司包括全志科技、長電科技、通富微電、晶方科技等。其中全志科技、長電科技我們組織了調研。長電科技收購了新加坡晶片封裝企業星科金朋,星科金朋主要針對的是海外高端封測業務客戶,業務全部以美元結算,由於自身經營方面的問題,星科金朋開工率低導致企業負債嚴重,長電科技將星科金鵬業務並表後,承擔了星科金朋的大量美元負債,所以從資料上來看,長電上半年的資料並不理想。但這不妨礙長電在合併星科金朋後成為全球第四大封測企業,未來面向全球各層次封測客戶市場需求,以及業務和盈利方面的好轉。

3.最後是零組件方面。在該領域,由於電子零元件價格更新較快,供應商面對下游客戶議價能力弱,所以在這一塊匯率的波動對相應公司影響其實較小,比較典型的電子零元件比如連接器、聲學元件、印製電路板等等。

【中小市值秦基栗】推薦:洲明科技

洲明科技海外收入占比達到70%以上,人民幣匯率波動對它的業績有非常積極的影響。公司主要看點是兩個方面,一個是LED小間距,還有一個是子公司雷迪奧(LED舞臺租賃屏銷售)。

小間距是一個發展前景非常大的一個新興產業,現在小間距主要運用在控制室和演播室,未來隨著應用場景的擴展,小間距還可以運用到高端商務市場,比如會議室,以及高端民用市場,比如超大屏電視。目前小間距全球的市場規模二十多億,但未來一定是一個數百億的市場空間,洲明科技作為龍頭企業之一,會充分受益。

今年上半年,洲明小間距業務收入達到2.75億,同比增長64%,占總收入的比重達到40%左右,截至前三季度,小間距業務收入已經達到5個多億,未來小間距在洲明的收入結構中將扮演越來越重要的角色。

全資子公司雷迪奧是做LED屏銷售的,下游客戶是海外大型租賃企業,銷售的螢幕的應用場景主要是演唱會等大型娛樂場景,雷迪奧幾乎100%的收入來自海外,在人民幣匯率波動的背景下也有意把美元拿在手中。在LED租賃屏這個行業,雷迪奧是國內的龍頭,像利亞德的金麗翔、聯建光電的易事達、雷曼股份的康碩展等,體量都沒有雷迪奧這麼大,並且雷迪奧產品定位高端,在業內的毛利率也是最高的,大概穩定在40%左右,淨利率在20%左右。雷迪奧主要市場在歐洲、美國和日本,其中美國收入占比50%左右,並且未來會保持50%以上的增速,歐洲和日本收入各占25%。

從業績上來看,雷迪奧去年收入是3.12億,同比增長52%,淨利潤7600多萬,大大超過5800萬承諾業績,今年收入大概能做到4個億,淨利潤8000萬,同比略有增長,明年收入預期在5-6個億,大約能為洲明貢獻1個億左右的淨利潤。

所以洲明科技有小間距業務和LED租賃業務的高速發展支撐,未來業績彈性會比較大;並且70%以上的收入來自海外,所以也充分受益於人民幣匯率波動的宏觀背景。

【汽車馬良旭】推薦:濰柴動力、福耀玻璃

從汽車行業挑選基本面良好、顯著受益於人民幣匯率波動的兩家公司推薦。

濰柴動力:(1)匯率波動影響,海外營收16年占比已達到55%。公司全球主要市場佈局已經完成,歐洲凱傲今年預計5個億以上的貢獻,明年還會持續增長;林德液壓和北美德馬泰克保守估計17年扭虧。發動機國際化、合資化推進良好,公司在印度、泰國、阿爾及利亞建廠,傳統業務海外收入約10%。海外業務70%以上歐元結算,20%左右美元結算。年初至今由於人民幣匯率波動,凱傲集團等幫濰柴收入增厚20億。(2)基本面,重卡行業整體轉暖,九月底國家“1589”限載後,行業刺激效應明顯。原預計16年重卡行業60萬以上,現預計66萬以上,17年70-75萬間(濰柴業績將重新回到14年高點),此外明年國四升國五帶來業績提升。排產方面,當前以銷定產,在最後幾個月還要上調到3萬,遠超盈虧平衡點。收入持續增長可期。

福耀玻璃:(1)匯率波動影響,美國工廠明年中期完成450萬套前裝,400萬後裝套前擋玻璃,全部產能釋放要到2018年,截至9月美國工廠4億人民幣收入,預計11月實現盈虧平衡;成本方面由於人力貴、天然氣成本低,綜合成本略高於中國。俄羅斯工廠:廠房產能為100萬台,產能雙倍,成本比中國低,此外新專案還有西班牙大眾專案。海外業務收入由於美國工廠迅速增長/俄羅斯工廠恢復,前三季度出口收入增19%,扣除匯率影響,出口增長10%+,同期全球汽車產量增長(去除中國)不到1%,全球訂單聚攏趨勢明顯。海外資產帳面資產規模接近10億美元,公司海外收入歐元結算15%,美元結算80%,業績將明顯受益於人民幣匯率波動。(2)基本面,預計消費升級態勢還能延續;小排量購置稅優惠年底到期可能會成為負面影響因素;從企業微觀角度,明年面臨的挑戰要比今年大。前三季度國內收入增加21%,其中銷量增長為15%,與行業增速基本一致,ASP提升了6%以上。
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