原標題：從“險資舉牌”看價值重估
傳統的保險資金投資模式以“匹配負債”進行資產配置，即使是股權投資，由於融資成本較低，基本屬於長期投資，典型的如巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司。而觀察國內險企2015-2016年的舉牌行為，增持對象從擁有穩定現金流的藍籌股，到地產、零售等“價值重估”板塊，再到醫藥、新能源等“戰略投資”板塊，背後的驅動因素可能已非局限于傳統的“匹配負債”，而是走向“資產驅動”的發展模式。
行業層面建議重點關注三方面：其一，前期被保險資金集中舉牌的兩個行業——地產和零售；其二，銀行等潛在有高股息率預期的類債股；其三，其他傳統意義上符合保險偏好的“高股息”篩選（非資產驅動）。
險資舉牌
從“負債匹配”到“資產驅動”
1、保險公司舉牌在2014年開始引起廣泛關注
從2014年開始大量的保險資金投入股市，也正是這時保險公司頻頻舉牌行為引起了公眾的廣泛關注。這些舉牌的保險公司以靠萬能險做大的二線壽險公司為主，例如，安邦保險利用萬能險擴大負債端開始舉牌銀行、地產等藍籌股，與此同時也在海外收購金融機構和著名地產公司；生命人壽也在2014年舉牌銀行、地產、能源、商貿零售、食品飲料等多個行業股票。
市場對保險資金舉牌的解釋大多認為是在“資產荒”背景下，長線投資者尋求高於債券的預期收益率。2014年開始的央行多次降息，再加上萬能險自身天然的優勢，以及保監會對萬能險費率市場化改革，萬能險迎來了收益率的大幅提升，吸引了追求高收益的投資者。
2、從“負債匹配”到“資產匹配”
但如果險資舉牌是緣於“資產荒”，一般應該是先有負債端的擴張，然後由於缺乏高收益資產的匹配，所以再尋求預期收益率更高的股權類資產，並從中找尋風險可控的標的。從安邦、前海、生命人壽的舉牌路徑來看，都是在舉牌前集中擴張了負債，靠的就是一兩款成本率非常高的產品。但這並不像是“因為缺乏高收益的其他資產，所以投資股權”，更像是“因為有好的股權類資產，所以努力地籌錢”。分析安邦人壽、富德生命人壽、前海人壽萬能險產品中最高和最低結算利率走勢，可以看出，在“資產荒”環境下，這些風格激進的保險公司主動進行負債端擴張，追求高收益資產匹配，尋求預期收益率更高的股權類資產，並從中找尋風險可控的標的。
那麼，萬能險的資金成本又是多少？以前海為例，2015年前海的資金來源主要是萬能險的銷售，增量大概有340億元。2015年前海的原保險保費收入達到606億元，是2014年（174億元）的3.48倍。2015年前海激增的萬能險結算利率都非常高，比如2015年新發行的前海海鑫利3號（A）年金保險（萬能型）的結算年化利率高達7.45%。如果用萬能險利息支出/保戶儲金及投資款，估算的淨成本率達到7.9%。如果再加上4%-5%的手續費率（主要是管道傭金），總成本率可以達到11.9%-12.9%。如此高的成本率，動機顯然不是先想盡辦法擴張負債，然後因為沒有合適的資產去匹配負債端的高成本，所以去投權益類資產；相反，這種方式更像是先盯上了目標資產，然後再去集中籌措資金。因此，險資舉牌更多的是資產驅動過程，而不是負債驅動。
國際比較
中美保險資產擴張的驅動力
1、中美比較，一些險資的投資模式可能已超越“匹配負債”
傳統保險公司的投資模式在資產配置上以“匹配負債”為主要目的。以美國保險公司為例，美國健全的資本市場為美國保險公司提供了多種投資管道，一般帳戶中持有至到期的固定收益證券占比較高。但中國的債券市場品種主要包括企業債、中期票據、短期融資券、公司債和可轉債等，與美國相比偏少。而其他金融產品的投資管道也尚未完全暢通，客觀上限制了保險資金的資產配置。正是由於缺少能夠提供長期、穩定收益的固定收益產品，使得我國的中小規模險企為獲得高收益而投資股票市場，從而頻頻舉牌上市公司。
具體在股權投資上，美國保險資金受益於相對成熟的資本市場，股權投資一般從一級市場上獲得，成本較低，屬於長期投資範疇。以巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司為例，也是價值投資的典型代表。與國內壽險公司不同的是，伯克希爾哈撒韋公司是產險公司，以車險為主，它的資金成本非常低——保單到期，客戶不要求回報率。所以其投資端的要求不高，受負債端的影響比較少，只要尋找符合巴菲特投資理念的資產長期持有就可以了。
伯克希爾哈撒韋的子公司達228家，業務跨越諸多行業，為伯克希爾哈撒韋提供了穩定的可用于投資的現金流。受保險業務和所投資公司的業績提振，伯克希爾哈撒韋2016年二季度淨利潤同比增長25%。伯克希爾哈撒韋公司的保險收入以財產與意外保險以及再保險為主，2015年伯克希爾哈撒韋所有保險收入為458.6億美元，三年增長5.53%。2016年6月，伯克希爾哈撒韋宣佈進入亞洲意外和健康（A&H）保險市場，經營個人意外險以及商務旅行保險產品。
從伯克希爾哈撒韋公司持有的股票情況來看，這家公司更喜歡投資必需消費品（37.95%）、金融（32.54%）、資訊技術（12.78%）、非必需消費品（5.12%）、能源（5.54%）等行業。在必需消費品行業中，持股比例最高的是卡夫亨氏公司、可口可樂和沃爾瑪百貨，分別占伯克希爾哈撒韋公司投資股票型證券總市值的21.96%、13.22%和2.18%。得益於全球第五大食品公司卡夫亨氏2016年二季度盈利超預期和增加分紅帶來的股價大漲，伯克希爾哈撒韋作為其最大的股東（約持有卡夫亨氏總股本的27%），持股市值隨之猛增超過10億美元；在金融行業，伯克希爾哈撒韋主要持有富國銀行和美國運通等，占持有股票總市值的17.5%和7.5%。富國銀行是伯克希爾哈撒韋持有數量和市值最大的銀行，在巴菲特持有這家銀行的25年裡，富國銀行為他帶來了100倍的回報；在資訊技術行業，伯克希爾哈撒韋主要持有國際商業機器，占股票總市值的9.81%；在非必需消費品行業，伯克希爾哈撒韋持有的公司較多，但投資比例均不大，持股比例最高的是Charter Communications Inc和通用汽車公司，分別占1.78%和1.2%；在能源行業，伯克希爾哈撒韋主要投資Phillips 66，占比4.62%。從公開披露的資料可以看到，巴菲特一直在買入能源企業股票。
2、相對而言，國內險資投資從“現金流”考量轉向“價值重估”
保險機構傳統意義上願意持有的上市公司是低估值、高股息率、能夠有穩定現金流的大盤藍籌股。持有這些公司股份，權益法核算下保險公司可以規避股價波動風險，同時享受上市公司的分紅和利潤並表。這類公司主要分佈在金融、地產、商貿領域，且估值多在0-20倍之間。其中，大股東占比較低，一般在20%左右的公司成為保險機構的主要目標。
根據2016年一季報和2015年年報整理的保險機構持倉市值行業排名看，2016年最受險資追捧的行業與2015年相比並沒有發生太大的改變，銀行和房地產行業是險資持股最多的行業。在房地產行業被舉牌的公司中，萬科A當然是最受關注的公司。但是按保險機構持倉市值來看，金地集團一直是保險資金持有房地產行業市值最大的股票，也是最受保險機構青睞的股票之一。生命人壽早在2013年就通過“萬能H”舉牌金地集團，金地集團也曾被安邦人壽、天安財險和華夏人壽所持有，目前生命人壽萬能H是其第一大股東。但由於一級市場投資機會較少，保險企業只得通過二級市場吸納股權方式獲得公司股權甚至控制權。
截至2016年8月23日，今年以來全部A股上市公司共發佈舉牌公告69次，其中險資舉牌8次，涉及6家上市公司；2015年發佈過155次舉牌公告，其中險資舉牌61次，涉及31家上市公司。2016年儘管險資舉牌數量大幅減少，但相較於此前通過二級市場搶籌的單一舉牌形式，險資採取了更多元化的舉牌方式。如恒大人壽和泰康人壽就以購買非公開發行股份方式，參與了寶鷹股份和保利地產的定增；恒大地產與嘉凱城以轉讓方正式簽署了《股份轉讓協定》，轉讓股份超過50%，恒大正式成為嘉凱城的控股股東及實際控制人。可見險資與產業資本採取了更多元化的舉牌方式，而這一變化的結果則是險資能夠與上市公司控制人通過協商方式對所購股份進行定價。這不但在一定程度上避免了二級市場的股價波動風險，同時也有利於險企與上市公司展開深入的戰略合作，避免出現類似於“門口野蠻人”之類的鬥爭。
2016年險資的亮點是加大了對電子元器件、汽車、電力及公用事業、電腦、家電、通信等行業的投資比重，而對房地產、醫藥、商貿零售、食品飲料等之前大力追捧的行業進行了減持。以金地集團為例，華夏人壽就在2016年減持了所持有的全部3.79%股份，安邦人壽、生命人壽、天安財險也都有小幅減持。
總體來看，雖然今年險資舉牌遠不及2015年下半年來得迅猛，但萬能險規模在今年前6個月增速依然較快，萬能險帳戶亦頻繁出現在資本市場上。1月，勝利精密獲萬達旗下的百年人壽舉牌至5.93%；不久後，長江證券獲“資本大鱷”劉益謙旗下國華人壽舉牌；3月，百年人壽舉牌萬豐奧威，繼續增持了1.4%；4月，恒大旗下的恒大人壽參與寶鷹股份定增，定增後持有6.35%股份；6月，泰康人壽通過旗下泰康資產認購保利地產非公開發行股票，合計持有保利地產7.35%股份；7月，前海人壽、钜盛華繼續增持萬科A。2015年至今，舉牌最為活躍的七大保險機構依次是：恒大系、安邦系、寶能系、華夏人壽、國華人壽系、陽光保險、生命人壽。從公告頻率和市場影響來看，“恒大系”、“安邦系”和“寶能系”最為引人注目。
價值重估背後的邏輯
1、“增長”屬性稀缺，成長股更受投資者青睞
“資產荒”是現在市場各方經常提起的概念，其實“資產荒”的背後是“成長荒”，也就是在整個宏觀經濟增速放緩背景下，成長型行業或股票的稀缺，成長股在這種背景下，受到了各方追捧。我們用“收入增速前30%的股票P/E倍數的中位數/收入增速後30%的股票P/E倍數的中位數”作為高增長股票相對低增長股票的估值溢價，通過分析可以看到，即便經歷了去年6月以來三輪大的下跌，高增長股票相對於低增長股票的估值仍然創下了歷史新高。
2、投資者結構演變導致了市場風格的偏向性不同
觀察過去幾年A股市場投資者的結構演變，可以發現最典型的特徵是“法人股”規模激增，並且大股東的持股比例不斷提升。但僅僅是“法人股”的壯大並不會產生市場風格上的偏向性，因此，另外一個重要的變化就是近幾年來監管層對於並購重組政策上的放開。
“法人股”的崛起加上並購重組政策的鬆綁催生了“市值管理”模式。在這個模式下，機構投資者作為資訊通道和資源整合者，儘管總規模不大，但與“法人股”形成合力，對具有“市值管理”潛力或需求的個股邊際定價能力迅速提升。相較於更願意與市場“溝通”的中小市值成長股或轉型股，藍籌股的吸引力明顯下降。另外一方面，由於一般中小投資者更多地只是跟隨並放大市場趨勢，很難引導趨勢，“小市值成長股容易炒起來，大市值藍籌炒不動”便成了很多中小投資者的潛意識。
與此同時，機構投資者由於自身平均規模下降，短期業績競爭加劇亦促使其更傾向於通過小市值成長股“出奇制勝”，而不是通過藍籌股獲得穩定增長。2008年四季度（熊市末尾），A股市場上“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”公募基金的總資產淨值規模是1.04萬億元，到了2016年二季度下降到9400億元規模，而同期A股市場的總市值增長了3.5倍。即使加上最近兩年興起的靈活配置型基金（剔除5只“維穩”基金），總規模也僅上升了38%，但產品總數增長了5倍有餘。2008年熊市末尾基金產品資產淨值規模中位數為32.2億元，現在只有4.1億元。
3、主要低估板塊缺乏價值重估的催化劑
目前保險資金舉牌最為集中的地產和零售行業之前由於缺乏價值重估的催化劑，因此，即便估值很低，也並沒有能夠引起市場太多的關注。估值低只是引發價值重估的一個條件，並不代表價值重估一定會發生。以地產行業為例，如果看股價相對NAV的折價，當前時點地產股的折價幅度也並不是歷史上最大的，那為什麼當時不演繹價值重估邏輯？事實上過去無論地產行業多麼蓬勃向上，地產公司ROE多麼可觀，都很難以紅利形式回饋給股東。地產公司必須要持續地拿地進行投資，從而消耗留存的利潤甚至加杠杆。拿地——開發——銷售——再拿地，在這個過程中投資者看重的是地產公司的成長。然而增速一旦降下來後，如果分紅率依舊無法提高，就很難獲得二級市場投資者的青睞了。
很多擁有大量自有物業的零售公司也是價值低估的典型。按照中信證券研究部商業零售組的統計，A股重點零售公司的RNAV/市值平均達到1.5，其中被保險資金舉牌的農產品、歐亞集團和大商股份的市值折價情況更嚴重。不過就算公司自有物業價值隨地價重估再高，如果不進行變現或資金回籠，這塊資產的價值也很難反映出來——因為公司正常經營產生現金流的能力並不會因為地價重估而有所改變。因此，如果簡單地把市值相對RNAV的折價率作為價值重估的邏輯，就很容易陷入“價值陷阱”，所以零售行業的價值重估也需要相應的催化因素。
還有一個長期被低估的板塊是銀行股，也是一直以來缺乏價值重估的催化劑。這是被不少產業資本舉牌，但是一直也沒有好的表現的板塊，ROE很高，估值很低，為什麼一直不進行價值重估？我們認為，銀行的資產端經營是受宏觀調控影響的，股東影響力有限。國家政策鼓勵信貸投放，銀行就必須持續擴張資產端，也就是銀行的利潤再高，也必須用以補充資本金，等於是留存利潤被迫進行再投資。而從股東角度看，當然是更希望銀行放慢資產擴張速度，控制壞賬率，保持ROE水準。
把握價值重估機會
地產、零售和類債股
1、地產：價值重估的核心催化劑是一二線城市存在土地泡沫
以往二級市場投資者並不青睞“拿地——開發——銷售——再拿地”模式，不過“買地產股接近甚至等同於買地”邏輯會逐步受到市場關注並得到認同，我們認為核心的催化劑就是一二線城市存在的土地市場泡沫。
2015年以來，一二級市場土地溢價率持續上行，“地王”頻出。不過爭搶“地王”的大多是中小型地產公司，A股市場上優質的地產公司反而控制了拿地節奏。但對於“地王”周邊的存量專案來說，卻是價值重估的好機遇，預計具備優質土地資源的A股地產公司未來會持續吸引大量資金。
參考中信證券研究部地產組分析師的推薦，我們建議投資者關注分紅慷慨、股權融資較少、目前估值較低，並且資源主要集中在一二線城市的低估值地產股，如金融街、首開股份、招商蛇口和嘉寶集團。
2、零售：自有物業價值高，變現或回籠資金是主要催化因素
我們根據中信證券研究部商業零售組的統計，利用整體法計算了主要商業零售公司中所有RNAV/市值大於1的個股的淨利潤同比增速和毛利率，可以看到，這些個股的淨利潤目前仍然處於下滑趨勢中，毛利率也沒有明顯改善趨勢。
這類主業穩定且進入成熟期的公司，價值重估的最好方式就是變現回籠現金或是回購股票方式提高現金回報率。零售企業普遍擁有大量的自有物業，包括商場、購物中心、寫字樓、物流基地等。其中，在百貨子行業中，國企占比高，傳承了大量城市核心商圈的自有物業，經多年折舊帳面餘額較低而市場價值不斷提升；部分民營商業企業則通過拿地自建、收購等方式積累了大量優質物業。不同於其他行業，零售企業的自有物業多位於商業區或商務區，通過出售或資產證券化回籠現金管道順暢。所以商業零售企業欲進行價值重估的最理想方式是，逐步變現自有物業或通過資產證券化形式回籠資金，增加股利分配或是進行股票回購。
參考中信證券研究部商業零售分析師的推薦，建議投資者關注三條主線：1）價值低估且具有舉牌預期，重點關注歐亞集團、銀座股份、大商股份和農產品；2）價值低估且具有國企改革預期，重點關注百聯股份、翠微股份、王府井和中百集團；3）價值低估且業績增長優異，重點關注鄂武商A、歐亞集團。
3、銀行等潛在有高股息率預期的類債股
銀行是一個成熟行業，之前由於一直保持著較高的資產擴張速度，盈利都用於再投資，資本利用率不高。如果未來能對留存利潤進行分配，隨著分配率提高，銀行股潛在的股息率會非常高，在目前的低利率環境下會吸引相當多謀求穩定預期收益的投資者。
其實在成熟行業裡，通過提高股息率或是回購股票而催生價值重估的例子非常多，近幾年最典型的就是蘋果。在約伯斯掌舵時期，蘋果公司一直拒絕向股東分紅，到2011年底蘋果公司擁有980億美金現金。但隨著Iphone和Ipad度過高速增長期步入成熟期，儘管蘋果仍然是最賺錢的科技公司，但蘋果股價在2011年卻止步不前。約伯斯在2011年10月去世後，大佬Carl Icahn一直在聯合其他投資者向新任CEO庫克施壓要求蘋果公司分紅，直到2012年初蘋果管理層首次暗示分紅計畫。蘋果股價此後飆漲，從年初到3月19日正式宣告回購計畫，期間累計漲幅達到了44.5%；Icahn的下一次“逼宮”發生在2013年12月，要求蘋果公司進一步提高股票回購計畫，在此前一年多時間裡蘋果股價一直表現不佳。蘋果公司於2014年4月底宣佈提高股票回購規模，公告當天股價上漲了8.2%，此後直到年末又漲了35.1%。
我們並不是認為派息是刺激價值重估的唯一因素，我們也不認為當前的股息率高就意味著能夠吸引投資者、股價會漲（事實上蘋果在2012年以後的股息率平均不超過2%）。我們認為提高股息率從而成為股價上漲的催化劑有兩個條件：首先這家公司得有非常可觀的ROE和穩定的增長，從而能夠持續派息，某一兩年股息率提高但盈利不穩定的公司是“偽高股息”；其次是這家公司不管以往股息率是多少，目前的股息率必須具備非常大的提高空間，最好就是像銀行這樣ROE很高但以往分配率很低。在這兩個條件下，提升股息分派更有利於投資者形成“這家公司會持續提高派息”的預期，我們認為這是催動價值重估的關鍵。
參考中信證券研究部行業分析師的意見，我們認為符合上述條件的除了銀行股（重點關注浦發銀行、寧波銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行、北京銀行、光大銀行），醫藥行業中利潤率穩定且增長穩定的華東醫藥、華潤三九和國藥股份也值得關注。
4、其他“高股息”品種篩選
我們在全部2905只A股中，按照優先順序：高股息率＞低市盈率＞良好的經營現金流＞低市淨率＞較低股權集中度的排序，選取排名前500的股票進行簡單統計，發現電力及公用事業、房地產、交通運輸、醫藥、化工等行業較符合低估值、高股息、良好現金流以及容易通過二級市場增持的要求，具備資產重估特質（見附表）。
最新評論