19日午後，國債期貨掉頭急跌，反映出連續上漲後一部分資金的兌現衝動。近期債券市場上漲過快，短期行情難免出現反復，尤其是在年底這個容易助長落袋為安情緒的階段。但不少機構認為，經濟下行和信用不振的局面短期難改，無風險債券收益率仍有下行空間，考慮到中美利差已窄、穩匯率需求猶存，短期限利率下行在一定程度上受限，未來收益率曲線料上演“形變”，長債表現更具想像空間。
突然變臉為哪般
19日，債市在創出階段新高後“變臉”。10年期國債期貨在創出近20個月新高後上演高臺跳水，最終收跌，終結持續4日漲勢。現券成交利率也在創出年內新低之後，出現反彈。
對於行情突發波動，市場不是完全沒有心理準備，畢竟，自9月下旬算起，這一輪上漲已經持續了將近1個月。
從國債期貨走勢上看，9月21日以來，10年期主力合約一路向上。截至11月19日收盤，10年期國債期貨主力連續合約累計上漲約3.03%。而在今年1月至7月那一輪上漲中，其漲幅為4.48%；前者是1個月上漲逾3%，後者是在6個月裡上漲約5%，足可看出最近這一輪漲勢之淩厲。與此同時，近期10年期國債和國開債收益率分別向下突破了3.4%、4.0%。
“上周債市正式突破前期高點。行情演繹的強度非常大，從活躍券向非活躍券、非關鍵期限、信用債擴散，認為債市已經從結構牛市轉向全面牛市也不過分。”國泰君安固收首席分析師覃漢稱。
值得一提的是，近期我國債市收益率全面、快速下行，使得中美國債利差快速收窄，局部發生倒掛。據Wind資料，大約從本月6日開始，中美1年期國債收益率發生倒掛，且倒掛程度逐漸加重；截至11月16日，1年期國債倒掛17bp。上一次1年期中美國債利率發生倒掛還是在2007年美國次貸危機時期。
“獲利了結可能導致利率的波動和回檔。”中信證券固收首席分析師明明稱，經歷了上周大漲，部分機構希望落袋為安，獲利了結可能會推升利率，而年終時點，獲利了結盤加大，波動可能更劇烈。這不難理解，由於前三季度各機構已積累不少浮盈，年末若有閃失，可能導致前功盡棄，因此大漲過後存在兌現獲利的衝動。
盛宴仍未結束
不可否認，最近債券市場強勁上漲，存在著情緒宣洩的成分，恐怕不可長久，但這一波行情是否就是“最後的狂歡”？不少機構給出的答案是：未必！
這一輪行情雖來勢洶洶，但仍有著堅實的邏輯支撐：
首先，也是最關鍵的是市場對基本面的預期進一步下修。寬信用預期的升溫，是7、8月份債市沖高回落的一項主要誘因。然而，上周公佈的10月金融資料顯示，貨幣政策尚未有效傳導至信用層面，信用擴張仍存在困難，經濟增長面臨的托底力量有限。這一背景下，金融資料的披露成為債市加速上漲的“導火索”。
其次，通脹預期也在降溫。國慶日長假過後，鮮菜價格走低，豬價低位波動，而作為商品之王的原油價格連續回檔，前期刺激CPI上行的一些主要因素均出現變化，再加上內外需求均較為不利，通脹預期開始退潮。
最後，供給關係出現了有利變化。一方面，經濟與通脹預期的下行，給予利率下行的基本面依據，刺激了債券投資需求；另一方面，10月過後，地方債發行規模大幅下滑，債券供給步入傳統低迷期。一升一降之間，供需對比朝著有利於債市上漲的方向變化。
不少機構認為，債市行情可能面臨短期的反復，但利率向下的趨勢並沒有改變，當前債券牛市仍處於中場階段。
11月過後，供給壓力有望進一步降低，這是債市一大確定性利好。市場資金面保持寬鬆也有很大的確定性。另外，經濟下行和信用不振的局面短期難以改變。長江證券固收總部副總經理孫超稱，當前依舊處於債券牛市中場，經濟基本面的趨弱將為利率進一步下行打開空間。
中金公司等機構提示，10月金融資料的低迷，傳遞出融資需求下滑的信號。如果未來房地產產業相關融資需求放緩，即便不靠貨幣政策放鬆，即使短端利率不繼續走低，中長期債券收益率也可能出現明顯下行。“目前，房地產已經開始進入下行週期。而中國的融資需求超過7成與房地產相關。”中金公司報告強調，一旦房地產走弱，相關的融資需求萎縮必然導致金融機構缺資產，而債券將作為一類安全優質資產，將受到銀行等機構的增持。
“牛陡”變“牛平”
回頭看，今年的債券牛市，是典型的“牛陡行情”，短債利率比長債下得多，收益率曲線陡峭化。據統計，1年期國債從年初3.8%降至最新2.5%左右，累計下行約130bp；10年期國債則從3.88%降至3.38%，下行50bp；兩者利差較年初擴大了約80bp。
不少市場機構認為，短端利率已經降至低位，且隨著貨幣政策放鬆受限，進一步下行空間有限。從一二級市場回購利率上看，目前代表一級市場利率的7天期央行逆回購利率為2.55%，銀行間市場7天期債券回購利率則在2.6%一線，兩者利差很小甚至在個別時候倒掛。如果央行不下調逆回購操作利率，回購利率將始終面臨底部約束。當前央行仍強調流動性合理充裕，與貨幣政策寬鬆時期的“適度充裕”有差異。貨幣政策放鬆的約束主要來自匯率層面，隨著美聯儲持續加息，中美利差不斷縮窄甚至已發生局部倒掛，如果我國貨幣政策大幅放鬆，將不利於穩定匯率和資本流動。
分析人士認為，面對經濟下行和融資需求下滑帶來的利率下行壓力，後續利率下行的空間可能來自於擠壓期限利差，即，中長期利率出現更明顯下行。
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