央行公開市場操作正在經歷2017年下半年以來持續時間最長的一次停擺。截至1月9日，央行連續12個交易日未開展公開市場操作，逆回購到期自然淨回籠的資金已超過萬億元。業內人士認為，隨著央行持續淨回籠的累積效應顯現，銀行體系流動性逐漸回歸中性。考慮到年初財政庫款往往增加較快、後續還有不少央行流動性工具到期，本輪以對沖上年末財政庫款大額投放為主要目的的公開市場“削峰”操作正進入尾聲，公開市場操作料於近期重啟。
“削”財政投放之“峰”
1月9日，央行未進行公開市場操作。自2017年12月22日以來，公開市場操作已連續停擺12個交易日，是2017年下半年以來持續時間最長的一次停擺。同期，央行逆回購到期形成的自然淨回籠已達10500億元。
2017年底以來，央行公開市場操作再度轉入“削峰”的進程，這一次“削”的主要是年末財政資金投放帶來的流動性“洪峰”。
我國財政季初月份大收、季末年末大支的特點較突出。12月是財政支出大月，有大量財政存款在12月中下旬釋放。從財政存款歷史資料變化看，2011年以來，12月的金融機構財政存款下降均超過1萬億元，對應大額財政淨支出，形成流動性供給。此前，央行公開市場操作室負責人表示，預計2017年12月財政因素將淨供給流動性超過1萬億元。
年末財政大額支出可明顯增加銀行體系流動性總量。與之相應，每年年末，金融機構超額存款準備金率會迎來一次躍升。當流動性總量增加並超出央行認可的水準時，央行即會出手調控，引導流動性回歸中性適度。近年來，央行始終如此操作。
業內人士指出，保持流動性基本平穩、中性適度是中性貨幣政策的要求，基於此，央行結合流動性形勢開展逆向調控，張弛有度地開展公開市場操作，在資金總量較高時，進行“削峰”；在資金總量偏低時，進行“填穀”。
在外匯因素影響減弱的情況下，財政收支對短期流動性狀況的影響在加大，也成為央行開展“削峰填穀”操作的重要觸發點。例如，上一次公開市場操作出現如此長時間的停擺發生在2017年6月-7月，正是因為6月下旬財政支出形成大量流動性投放。
逆回購重啟可期
分析人士認為，央行連續投放多少、連續回籠多少都是“削峰填穀”的體現，旨在熨平諸多因素對流動性的影響，並不代表貨幣政策取向發生變化。可以預見，隨著流動性總量逐漸回歸適度水準，央行公開市場操作也將在方向或力度上做出調整。
值得注意的是，央行持續淨回籠的效應正在顯現，銀行體系流動性逐漸收斂。1月9日，央行公開市場業務交易公告指出，目前銀行體系流動性總量吸收央行逆回購到期等因素後處於適中水準。之前的十餘日，央行公告對流動性總量的表述一直是“較高水準”。
從貨幣市場看，隨著各項監管考核的影響消退，2018年初，貨幣市場流動性大幅改善，貨幣市場利率紛紛回落。但本周以來，貨幣市場參與者反映，市場資金面雖保持寬鬆，但寬鬆程度已不像上周那般明顯，印證了流動性在央行持續淨回籠的引導下，正呈現邊際收緊的態勢。
貨幣市場利率下行很可能已告一段落。1月9日，銀行間市場債券質押式回購利率多數上漲。存款類機構行情方面，隔夜回購利率(DR001)上行8基點至2.51%，7天品種DR007微漲0.6基點至2.70%。
21天至3個月期回購利率也出現不同程度的上行。全口徑方面，1個月以內各期限回購利率紛紛走高，其中7天品種R007上漲15基點至2.95%，14天品種R014大漲22基點至3.78%。
考慮到央行流動性工具到期、稅期因素影響等，後續流動性仍將承受邊際收斂的壓力，預計將推動央行調整公開市場操作。
資料顯示，1月10日至31日還有5600億元央行逆回購將到期，1月13日和24日將分別到期1825億元、1070億元中期借貸便利，資金回籠壓力不小。
1月份是季初月份，往往是稅收大月，月中財政收稅造成資金回籠，對流動性的影響也不容忽視。2015年以來，1月份財政存款增量均超過4000億元。
考慮到流動性已逐漸收斂至中性水準，而下周初處於稅期高峰且面臨逆回購和MLF到期影響，如果央行不調整公開市場操作，流動性將面臨較大的收緊壓力。
市場人士表示，從央行逆回購和MLF到期分佈來看，後續到期量主要集中在月中這段時間。有鑑於此，從本周後半周到下周，市場很可能迎來央行公開市場操作的調整，重啟逆回購交易可期。
緊平衡仍是主基調
未來一段時間，銀行體系流動性將再度面臨財政收稅、月末時點、春節前取現等諸多季節性、臨時性因素的擾動，流動性波動可能出現時點性波動加大的情況，但出現全域性、持續性收緊的可能性並不大。關鍵在於，當前央行仍堅持中性適度的流動性取向，有意維持流動性基本穩定。
分析人士認為，中性政策取向下，央行堅持“削峰填穀”，該“削”的不手軟，該“填”的也不會猶豫。月中稅期因素可能導致資金面出現短時緊張，貨幣市場利率可能出現脈衝式波動，但仍面臨調控“上限”的約束。從2017年四季度的情況看，市場資金面總體比較穩定，年末的緊張以結構性緊張為主。
從往年來看，農曆春節前居民大量取現將是銀行體系流動性面臨的最大考驗，但央行已作了安排，即“臨時準備金動用安排”。再考慮到“定向降准”落地將釋放3000億元左右資金，春節前流動性風險將得到有效管控，再現類似2017年末的緊張情況的可能性較小。
不過，機構表示，“臨時準備金動用安排”具有很強的“臨時性”和“可逆性”特徵，主要是為應對春節效應的影響，保持流動性基本穩定，並不意味貨幣政策取向有變化。從一個較長時間來看，也不會影響流動性總量。未來流動性仍將呈現緊平衡的特徵，波動風險可能有所緩和，但出現持續寬鬆的可能性很小，貨幣市場利率中樞下行的空間不大。
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