自從可轉債由資金申購改為信用申購以來，引爆了又一輪“貨到付款”式的一級市場打新。截至11月22日，今年發佈預案的可轉債規模已高達3000億元。本周隆基轉債和小康轉債的連袂登場，又引發市場對該品種的新一輪熱議。熱議背後，是部分人士對可轉債發行模式存在疑問及誤解。
可轉債發行為何要優先配售？如此火爆卻為何還有股東放棄配售？定增有鎖定期為何可轉債沒禁售期？上證報記者通過梳理近期發行的可轉債公告，並採訪投行人士，撥開了籠罩可轉債的層層迷霧。
為何要優先配售
由於可轉債的發行可能會攤薄原股東每股收益，因此在發行時會設置原股東優先配售環節來進行補償。
雨虹轉債、林洋轉債、隆基轉債、小康轉債……隨著可轉債一級市場的持續火爆，控股股東快速減持以及短期獲利“賺快錢”的說法，引發各界關注。
統計顯示，今年以來截至11月22日，合計有130多家上市公司公佈了可轉債預案，發行規模超過3000億元，比2016年全年增長了2000億。2016年發佈預案（包括實施部分）的可轉債規模約1000億元。
外界大多認為，由於可轉債的優先配售制度，公司股東紛紛參與其中，而在債性和股性的轉換間便生出一條套利之路。事實是否如此？這需要理解可轉債緣何要對老股東進行配售。
可轉債的發行分為兩大部分：一是預案審核，二是發行打新。其中，發行打新又分兩個環節：一是原股東優先配售，二是剩餘的額度留給機構與散戶申購。從條款出發，原股東優先配售是合規存在。
可轉債的原始生命路徑即為轉股。不過，能夠導致轉債餘額發生變化的行為細分多達五種：提前贖回、到期贖回、條件回售、附加回售以及轉股。即便如此，絕大多數均以轉股結束。
理論上，當可轉債完成既定生命軌跡，即轉成股份之後，每股收益將會被攤薄，這將會導致公司估值下降，會造成市值的損失。在此背景下，作為市值補償，優先權會配售給老股東。
換言之，由於可轉債的發行可能會攤薄原股東每股收益，因此在發行時會設置原股東優先配售環節來進行補償。某業內人士認為，這是對可能存在的、遠期的、利潤被攤薄後的市值補償，並不是老股東趁機在二級市場減持套利，沒必要過度解讀。
此外，根據發行規則，原股東配售規模也有要求，否則將判定失敗。比如新規後首只發行的雨虹轉債，發行公告表示，當原股東優先認購的可轉債數量和網上投資者申購（或繳款認購）的可轉債數量合計不足本次發行數量的70%時，主承銷商將協商採取中止發行措施，並擇機重啟發行。林洋轉債、隆基轉債、小康轉債等均按此程式操作。
為何有股東放棄
很多股東確實存在對可轉債認識不足的情況，還有部分股東放棄認購是由於資金周轉出了問題。
事實上，可轉債發行類似配股，二級市場原則上是沒有配售的，那為何外部投資者也能參與其中呢？是誰把這部分籌碼讓給了外部申購者？
可轉債發行新規是個分水嶺。今年5月26日，證監會公告，為降低轉債發行時凍結大規模資金對貨幣市場和債券市場帶來的擾動，證監會擬進一步完善可轉債發行方式（也包括可交換債），將現行的資金申購改為信用申購。
也就是說，仿照新股申購，轉債發行打新機制迎來重大變革，即在吸引更多投資者申購的同時，使得一級市場套利空間縮小。
這部分流入二級市場的籌碼，其實是部分股東放棄優先配售後剩餘的結果。
為何有股東放棄優先配售？華東地區某上市券商固收部專業人士對記者表示，可轉債此前規模不大，很多投資者缺乏對此類產品的認識，其中涉及轉換條款即利率、修正股價、贖回、回售等，以及債券的存續形式和股票期權性質，很多股東存在認識偏差，因此參與熱情有高有低。
比如，雨虹轉債公告顯示，原股東優先配售占本次發行總量的85.5%，而網上初始發行占本次發行總量的14.5%。還有小康轉債，原股東配售占比約90%，網上發行則占10%。這些網上發行的都是原股東放棄認購才轉出來的籌碼。
除了認知因素，資金也是一個掣肘。近期成功發行可轉債的一家公司董秘對記者表示：“據我瞭解，很多股東確實存在對可轉債認識不足的情況，還有部分股東放棄認購是由於自己的資金周轉出了問題。”甚至有位董秘直言：“放棄的原因就是個人資金抽不出來。”
此前，東方雨虹董秘曾對外界解釋稱，由於公司控股股東認購可轉債的資金系通過質押而來，隨著可轉債的上市，這部分資金需要歸還，不過控股股東仍持有部分可轉債。
不難看出，東方雨虹控股股東質押認購的例子也可從側面印證，部分原股東放棄配售或許就是缺乏資金。
有業內人士分析稱，對於那些持股比例在1%至2%左右的小股東而言，可能他們的自有資金已經全部傾入其中，再加上短期內沒有合適的融資管道，沒有足額認購資金放棄也屬正常現象。
為何上市即可拋售
可轉債轉股價幾乎都是溢價，自然也沒有必要強制要求大股東進行限售。
11月22日晚間，林洋能源披露其控股股東及一致行動人在11月13日至21日間通過兩次減持，拋掉20%的配售份額。還有雨虹轉債，10月20日，雨虹轉債上市後，東方雨虹控股股東及一致行動人連續兩次宣佈減持所配售可轉債，每次減持各占可轉債發行總量的10%。
這些拋售行為因短期獲利不菲而引發輿論關注，甚至有評論指責這是一種套利行為，建議要對大股東所配份額實施限售。
究竟要不要實施限售？我們且先看看可轉債轉股價的定價方式。
根據相關條款，初始換股價下限為募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價孰高者。比如雨虹轉債，其發行的可轉債初始轉股價格為38.48元/股，而募集說明書前一交易日的均價為37.13元/股（高於前二十日均價）。有統計顯示，大部分可轉債初始轉股價與下限基本一致（初始轉股價溢價水準在0.5%以內）。有業內人士稱，初始轉股溢價將會對上市價格形成壓力，一方面破發可能性增大，會導致發行難度增加；另一方面，也會降低原股東優先配售的收益。
再與定增做個比較就更能看清問題。目前A股定增的定價模式雖然也趨於市場化，但與市價相比往往還有折價成分，因此設了鎖定期，防止套利。而創業板公司市價定增時，如果定增價格高於市價且成功發行，該部分股權就沒有限售期，認購完成上市即可流通。此外，配股上市時，大股東也沒有禁售以及預先發佈減持公告等要求。同樣道理，可轉債轉股價幾乎以溢價形式存在，自然也沒有必要強制要求大股東進行限售。
有債券分析師表示，可轉債本質是一種融資手段，借此獲得收益是屬性使然。而且，若不能如期轉股，或是順利轉換攤薄收益，都將減少相應的持股市值，只要不是惡意減持，都無可厚非。
從邏輯上看，在對可轉債發行進行表決時，大股東均不回避。換言之，之所以不回避是因為不存在大股東對小股東或者通過網上認購參與其中的中小投資者利益的侵佔。前述人士強調：“因為是一種補償，減持套利更為準確的說法，應該是對將來可能市值損失的補償以現金方式的即期兌現。”
“其實，可轉債上市後也有破發風險。這需要結合正股的股價走勢去研判。”上述人士最後如此提醒。
可轉債發行為何要優先配售？如此火爆卻為何還有股東放棄配售？定增有鎖定期為何可轉債沒禁售期？上證報記者通過梳理近期發行的可轉債公告，並採訪投行人士，撥開了籠罩可轉債的層層迷霧。
為何要優先配售
由於可轉債的發行可能會攤薄原股東每股收益，因此在發行時會設置原股東優先配售環節來進行補償。
雨虹轉債、林洋轉債、隆基轉債、小康轉債……隨著可轉債一級市場的持續火爆，控股股東快速減持以及短期獲利“賺快錢”的說法，引發各界關注。
統計顯示，今年以來截至11月22日，合計有130多家上市公司公佈了可轉債預案，發行規模超過3000億元，比2016年全年增長了2000億。2016年發佈預案（包括實施部分）的可轉債規模約1000億元。
外界大多認為，由於可轉債的優先配售制度，公司股東紛紛參與其中，而在債性和股性的轉換間便生出一條套利之路。事實是否如此？這需要理解可轉債緣何要對老股東進行配售。
可轉債的發行分為兩大部分：一是預案審核，二是發行打新。其中，發行打新又分兩個環節：一是原股東優先配售，二是剩餘的額度留給機構與散戶申購。從條款出發，原股東優先配售是合規存在。
可轉債的原始生命路徑即為轉股。不過，能夠導致轉債餘額發生變化的行為細分多達五種：提前贖回、到期贖回、條件回售、附加回售以及轉股。即便如此，絕大多數均以轉股結束。
理論上，當可轉債完成既定生命軌跡，即轉成股份之後，每股收益將會被攤薄，這將會導致公司估值下降，會造成市值的損失。在此背景下，作為市值補償，優先權會配售給老股東。
換言之，由於可轉債的發行可能會攤薄原股東每股收益，因此在發行時會設置原股東優先配售環節來進行補償。某業內人士認為，這是對可能存在的、遠期的、利潤被攤薄後的市值補償，並不是老股東趁機在二級市場減持套利，沒必要過度解讀。
此外，根據發行規則，原股東配售規模也有要求，否則將判定失敗。比如新規後首只發行的雨虹轉債，發行公告表示，當原股東優先認購的可轉債數量和網上投資者申購（或繳款認購）的可轉債數量合計不足本次發行數量的70%時，主承銷商將協商採取中止發行措施，並擇機重啟發行。林洋轉債、隆基轉債、小康轉債等均按此程式操作。
為何有股東放棄
很多股東確實存在對可轉債認識不足的情況，還有部分股東放棄認購是由於資金周轉出了問題。
事實上，可轉債發行類似配股，二級市場原則上是沒有配售的，那為何外部投資者也能參與其中呢？是誰把這部分籌碼讓給了外部申購者？
可轉債發行新規是個分水嶺。今年5月26日，證監會公告，為降低轉債發行時凍結大規模資金對貨幣市場和債券市場帶來的擾動，證監會擬進一步完善可轉債發行方式（也包括可交換債），將現行的資金申購改為信用申購。
也就是說，仿照新股申購，轉債發行打新機制迎來重大變革，即在吸引更多投資者申購的同時，使得一級市場套利空間縮小。
這部分流入二級市場的籌碼，其實是部分股東放棄優先配售後剩餘的結果。
為何有股東放棄優先配售？華東地區某上市券商固收部專業人士對記者表示，可轉債此前規模不大，很多投資者缺乏對此類產品的認識，其中涉及轉換條款即利率、修正股價、贖回、回售等，以及債券的存續形式和股票期權性質，很多股東存在認識偏差，因此參與熱情有高有低。
比如，雨虹轉債公告顯示，原股東優先配售占本次發行總量的85.5%，而網上初始發行占本次發行總量的14.5%。還有小康轉債，原股東配售占比約90%，網上發行則占10%。這些網上發行的都是原股東放棄認購才轉出來的籌碼。
除了認知因素，資金也是一個掣肘。近期成功發行可轉債的一家公司董秘對記者表示：“據我瞭解，很多股東確實存在對可轉債認識不足的情況，還有部分股東放棄認購是由於自己的資金周轉出了問題。”甚至有位董秘直言：“放棄的原因就是個人資金抽不出來。”
此前，東方雨虹董秘曾對外界解釋稱，由於公司控股股東認購可轉債的資金系通過質押而來，隨著可轉債的上市，這部分資金需要歸還，不過控股股東仍持有部分可轉債。
不難看出，東方雨虹控股股東質押認購的例子也可從側面印證，部分原股東放棄配售或許就是缺乏資金。
有業內人士分析稱，對於那些持股比例在1%至2%左右的小股東而言，可能他們的自有資金已經全部傾入其中，再加上短期內沒有合適的融資管道，沒有足額認購資金放棄也屬正常現象。
為何上市即可拋售
可轉債轉股價幾乎都是溢價，自然也沒有必要強制要求大股東進行限售。
11月22日晚間，林洋能源披露其控股股東及一致行動人在11月13日至21日間通過兩次減持，拋掉20%的配售份額。還有雨虹轉債，10月20日，雨虹轉債上市後，東方雨虹控股股東及一致行動人連續兩次宣佈減持所配售可轉債，每次減持各占可轉債發行總量的10%。
這些拋售行為因短期獲利不菲而引發輿論關注，甚至有評論指責這是一種套利行為，建議要對大股東所配份額實施限售。
究竟要不要實施限售？我們且先看看可轉債轉股價的定價方式。
根據相關條款，初始換股價下限為募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價孰高者。比如雨虹轉債，其發行的可轉債初始轉股價格為38.48元/股，而募集說明書前一交易日的均價為37.13元/股（高於前二十日均價）。有統計顯示，大部分可轉債初始轉股價與下限基本一致（初始轉股價溢價水準在0.5%以內）。有業內人士稱，初始轉股溢價將會對上市價格形成壓力，一方面破發可能性增大，會導致發行難度增加；另一方面，也會降低原股東優先配售的收益。
再與定增做個比較就更能看清問題。目前A股定增的定價模式雖然也趨於市場化，但與市價相比往往還有折價成分，因此設了鎖定期，防止套利。而創業板公司市價定增時，如果定增價格高於市價且成功發行，該部分股權就沒有限售期，認購完成上市即可流通。此外，配股上市時，大股東也沒有禁售以及預先發佈減持公告等要求。同樣道理，可轉債轉股價幾乎以溢價形式存在，自然也沒有必要強制要求大股東進行限售。
有債券分析師表示，可轉債本質是一種融資手段，借此獲得收益是屬性使然。而且，若不能如期轉股，或是順利轉換攤薄收益，都將減少相應的持股市值，只要不是惡意減持，都無可厚非。
從邏輯上看，在對可轉債發行進行表決時，大股東均不回避。換言之，之所以不回避是因為不存在大股東對小股東或者通過網上認購參與其中的中小投資者利益的侵佔。前述人士強調：“因為是一種補償，減持套利更為準確的說法，應該是對將來可能市值損失的補償以現金方式的即期兌現。”
“其實，可轉債上市後也有破發風險。這需要結合正股的股價走勢去研判。”上述人士最後如此提醒。
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