黃燕銘：股票的估值最終還是市場化博弈的結果，不能寄希望于證券分析師使用一套科學的估值模型解決股票定價中的所有估值問題。
分析師的任務是引導預期，使得發行人、投行業務部門以及投資者三者的預期不會出現較大落差。
在“第51屆中國資本市場高級研討會暨上證所長論壇”上，國泰君安證券研究所所長黃燕銘發表了《證券研究應該如何為科創企業估值》的主題演講。
黃燕銘表示，由於科創板公司的估值複雜性，一篇規範的科創板公司投價報告應當使用不少於3種的估值方法進行相互驗證，以給出估值區間；由於科創板公司可能存在沒有利潤、軟性資產較多等問題，傳統常用的市盈率、市淨率等估值方法有時候會難以適用，需新設一些既符合科創板公司特徵又符合股票估值基本理論的估值方法。但同時他也強調，股票估值最終是市場博弈的結果，與其要求證券分析師拿出一套科學合理的估值模型，還不如重點建設好發行定價的市場化形成機制。
科創板會再造券商業務流程
黃燕銘在研討會上表示，科創板的本質有兩方面：一是資本市場服務科創企業，二是試行註冊制。科創板不能被簡單地理解為投行業務的創新，而應該是證券公司各項業務流程的重新改造，其中涉及投行、經紀、直投、信用以及研究、合規風控等多個環節。
直投業務便是被科創板委以重任的券商業務之一。根據上交所最新發佈的《科創板股票發行與承銷實施辦法》，科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度。
黃燕銘分析：券商跟投科創板企業就相當於把券商自有資金與市場捆綁在一起。事實上，不光是券商的自有資金，還包括發行人、券商投行業務部門以及機構投資者，這四方的利益也都是統一的。如何讓這四者實現利益的均衡，研究部門的證券分析師所撰寫的投價報告起著關鍵性的引導作用。事實上，在外資投行中，研究部門在股票發行中就扮演著重要的定價角色。
“當然，在新股發行中，分析師的定價準確度、定價的公正、公平性以及是否符合獨立性的要求就變得非常重要了。”黃燕銘說。
科創板適用不同的估值方法
黃燕銘介紹道，股票的估值方法分為三大類，內含價值法、相對價值法、資產價值法。一般教科書對內含價值法和相對價值法介紹得比較多，而對資產價值法卻很少涉及。但科創板公司中，有一部分公司其實很難用前兩類估值方法，必須使用資產價值法。這會極大地考驗證券分析師的行業判斷能力和會計金融的分析能力。
由於科創板企業盈利的不確定性較高，以及“軟資產”較多等問題，傳統的估值體系中，為投資者所熟知的指標如市盈率（P/E）、市淨率（P/B）等有時並不適用。那麼，哪些估值方法可適用科創板企業呢？
黃燕銘指出，由於科創板公司往往沒有分紅或者權益債務比很不穩定，內含價值法中的紅利貼現模型（DDM）、權益自由現金流貼現模型（FCFE）在實務中無法使用。而企業自由現金流貼現模型（FCFF）是以整個企業的現金流為基礎而不是以面向股東的現金流（甚至利潤）為基礎，所以適用度提高；經濟增加值模型（EVA）由於降低了不確定性過高的終值的占比，因此對科創板公司也同樣適用。
對於相對價值法中大家常見的市盈率、市淨率以及PEG（PE/G）、EV/EBITDA等相對指標，在科創板公司估值中雖然可以使用，但在使用中需要解決兩個問題：一是要有相關的財務資料可供對比，如市盈率法的前提是公司要有利潤，但是有的科創板公司可能就沒有利潤；二是很難找到可對比的一組公司。對資產價值法中的清算價值法，在科創板公司上市之初可能不適用，可適用的應是重置成本法。
黃燕銘強調，由於相對價值法的估值可靠性比較低，因此國泰君安證券研究所已經規定，對於科創板公司的估值，必須選用FCFF、EVA和重置成本法中的一種估值方法為基礎，再配以不少於兩種的其他估值方法，才能給出估值結論。
在會上，黃燕銘否定了曾流行於境外市場的科技企業的兩種相對估值方法，一是市銷率（P/SPS，SPS為每股銷售額），另一種是單客戶股權價值（股權價值/U，U為用戶數）。黃燕銘認為，無論是銷售收入還是客戶數量都是屬於企業的，而不是屬於股東的。因此，國泰君安證券研究所對這兩種股值方法進行了改造，把市銷率（P/SPS）改造成企業價值/收入模型（EV/S）；把股權價值/U改造成企業價值/客戶數量（EV/U）。其中，企業價值（EV）是權益價值、債務價值以及少數股東權益價值之和，在計算出企業價值後，扣除債務價值和少數股東價值，餘額即是股票估值所要得出結論的權益價值。
黃燕銘還強調，重置成本法是一個看上去容易但實際上很難的估值方法，這要求分析師不僅要考慮顯性資產的重置，還要考慮隱性資產的重置，比如公司的組織價值、人力資本的價值等。此外還需要考慮在會計統計中由於遵守謹慎原則而被費用化了的支出如何重新被資本化的問題。
引導各方預期 提高市場效率
儘管上述股票估值方法具有嚴密的科學推理步驟和扎實的會計金融基礎，但在黃燕銘看來，股票估值既是科學問題也是哲學問題，既是學術問題也是博弈問題，估值模型也並不是越細化、數量化越好，關鍵還是要被人們理解和接受。
“IPO定價階段的博弈特徵明顯。新股定價取決於發行人的預期、參與詢價的機構投資者的預期以及整個經濟和金融市場環境和保薦機構對各方利益的平衡。”黃燕銘認為，資本市場投資者的微觀結構和發行制度對股票的定價結果亦會有重要影響。
黃燕銘還進一步表示，所有人都在尋找企業精准的內在價值，“但模型只能説明我們分析，卻無法精准定位。”股票的估值最終還是市場化博弈的結果，不能寄希望于證券分析師使用一套科學的估值模型解決股票定價中的所有估值問題。
“分析師的任務是引導預期，使得發行人、投行業務部門以及投資者三者的預期不會出現較大落差。如果落差太大將會損害資本市場配置社會資源的效率。”黃燕銘強調。
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