據上交所11月21日消息，為進一步規範上市公司股東的減持行為，今年5月27日，中國證監會修訂發佈了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上海證券交易所同步出臺了《上海證券交易所股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（以下並稱減持新規）。減持新規是證券市場基礎性制度建設的重要內容，也是“依法、全面、從嚴”監管的重要舉措，對於引導理性投資、保護投資者權益和維護市場秩序，具有重要、長遠的意義。實施近半年來，減持新規在規範股東減持、封堵制度漏洞等方面，達到了預期效果。
一、完善證券市場基礎性制度，重塑市場生態
突出規制重點，促進大小股東間共生共榮、利益趨同。每個企業都有一定的發展週期，其經營價值必須在長週期才能得到檢驗。如果允許大股東在企業經營頂點清倉減持，公司未來的經營風險很可能由接盤的公眾投資者承擔，不但不利於保護投資者權益，也不符合公司股東之間“利益共用、風險共擔”的公司制度基本原則。為此，減持新規重點對上市公司5%以上股東、控股股東等大股東的減持行為進行了規制，要求其在任意連續90天內通過競價交易、大宗交易減持分別不超過公司總股本的1%、2%，且通過大宗交易受讓大股東股份的受讓方需鎖定6個月。新規實施後，大股東特別是控股股東，在短時間內通過二級市場清倉減持的可能性大幅降低。從實施效果來看，截至10月底，新規實施5個月多月以來，滬市大股東減持金額僅為77.58億元，僅占大股東、董監高及特定股東總減持金額（以下簡稱總減持金額）的10.17%，且日均減持金額下降明顯，較2015年峰值時的日均減持金額下降超過70%。可見，減持新規有效約束了大股東的減持行為，有利於促進大股東與上市公司、公眾投資者利益趨同、共生共榮的機制逐步形成。
拓展適用範圍，維護市場的公平與秩序。投資者在公司IPO前或上市公司非公開發行中取得股份的成本一般較低，特別是對於通過上市公司非公開發行取得股份的股東而言，其持股成本可能遠低於市場公允價格。若允許前述股份不受限制地通過二級市場減持，不但將損害公眾投資者的權益，還會衝擊市場交易秩序。為此，減持新規將持有前述特定股份的5%以下股東納入了監管範圍，特別是通過“爬行”減持要求，嚴格控制上市公司非公開發行股份的減持。從資料來看，截至10月底，新規實施後，滬市持股1%～5%的特定股東減持金額為360.64億元，占總減持金額的47.29%。可見，新規將其納入規制範圍十分必要。從對定增、並購重組等業務的影響來看，新規在減持比例等方面的要求延長了相關產品、資金的退出期限，可謂打中了套利資金的軟肋，不僅有助於確保存量特定股份平穩、有序減持，還與今年2月頒佈的再融資新規形成合力，對套利資金參與增量業務有明顯抑制作用。公募基金定期報告顯示，今年二季度，公募基金參與定增項目熱情明顯降溫，參與配售增發92次，比去年同期的196次降低53%，累計動用申購資金485億元，也較去年同期減少32%；新成立的定增基金建倉緩慢，權益類證券倉位普遍偏低，甚至出現個別基金募集失敗的情況。從定增項目（含配套融資）的數量來看，2016年全市場月均定增的上市公司數量為47家，而2017年1～9月則降至月均25家，數量幾近折半。這些變化體現了市場投機套利熱情的降溫，有助於推動資金更加注重價值投資，改善資金結構和獲利模式，從根源上維護市場的公平與秩序。
疏堵結合，在遏制市場亂象與滿足市場需求間找到平衡。減持制度要求嚴密的邏輯體系，任何一個制度漏洞都可能使得其效果大打折扣；但完全禁止減持行為卻有違證券市場運行規律，也並非減持制度的本意。應當本著規範、有序的原則，封堵明顯的制度漏洞，遏制市場亂象，引導資本有序退出。在封堵制度漏洞方面，減持新規成效顯著。一方面，新規對大宗交易設置了比例及鎖定期要求，大宗交易減持金額顯著降低，“過橋”減持漏洞基本被堵上。截至10月底，新規實施後滬市大宗交易減持158億元、日均1.5億元，較2017年初至新規發佈前大宗交易日均3.7億元的減持金額下降60%。另一方面，由於新規新增的董監高預披露要求及“虛擬任期制度”，董監高減持明顯下降，“奮不顧身”辭職減持情形減少。截至10月底，新規實施後滬市上市公司董監高減持0.32億股，減持金額5.45億元，涉及88檔股票和126個帳戶，日均減持金額0.05億元，較新規發佈前董監高日均0.17億元的減持金額下降了70%。
另外，從總減持金額上看，自減持新規5月26日實施至10月底，滬市上市公司股東累計減持73.3億股，總金額763億元，日均7.3億元；而2017年初至減持新規實施前，滬市上市公司股東累積減持102億股，總金額900億元，日均9.4億元。同為5月左右的時間，且在6月以來指數逐步走強刺激股東減持意願，以及6～10月限售股解禁數量比1～5月增加近30%的壓力下，新規實施後日均減持金額仍較新規前減少了23%。可見，減持新規在有效控制股份減持數量的同時，兼顧了股份轉讓的權利，能夠適應市場的需要。
二、促進資源優化配置，服務實體經濟發展
把有限的金融資源用在刀刃上，服務實體經濟發展。上市公司IPO募集資金主要流入實體經濟，對實體經濟的支援作用明顯；但限售股減持所獲資金部分未用於支援企業生產經營，而是成就了少數股東“一夜暴富”的神話。因此，在市場增量資金有限的情況下，應當優先解決企業IPO以及合理的再融資等需求，適當抑制解禁限售股減持“抽血”。從減持新規對部分證券市場業務的影響來看，以套利為目的的產品均有不同程度的降溫，一些高杠杆產品所受的影響更加顯著。如，近年來較為熱門的私募定增產品，部分增量產品已經出現了銷售困難的情況；並購重組中，上市公司“小步快走”轉型模式裡，以套現退出為主要訴求的小體量資產方更加傾向于接受現金對價。這均與減持新規下退出期限延長、資金成本上升、收益不確定性增加不無關係。反觀IPO方面，2017年1月至10月共有378家企業IPO，遠超2016年全年數量；融資總額達1915億元，超過2016年1496億元的融資額。從支援創業、創新以及上市公司再融資的角度，優質企業的合理融資需求也能夠得到市場的認可與回應。可見，減持新規在一定程度上壓制了資本套利的衝動，其所騰挪出的空間，有利於將有限的金融資源配置到支援實體經濟發展這個刀刃上。
保持穩健的治理結構和管理團隊，引導上市公司持續穩定發展主業。上市公司的估值本身隱含了一個對投資者的承諾，即保持公司治理結構和管理團隊的相對穩定。上市公司大股東大幅甚至清倉減持、董監高辭職減持，改變了上述預期，向市場釋放消極信號，不利於證券市場的健康穩定，也不利於實體經濟發展。減持新規合理控制大股東、董監高的減持節奏，提高減持資訊披露的透明度，抬高優勢股東利用資訊不對稱實施“精准減持”的成本，在一定程度上遏制了部分股東通過所謂的“市值管理”手段博取超額回報的短視行為，有利於引導大股東、董監高關心企業長期經營價值，推動其關注重心向實業經營回歸。
促進估值回歸合理，產業資本呈現增持態勢。合理的估值不但能夠防止過度的投機，也有刺激產業資本投資熱情的功效。從近期主要指數估值水準看，大盤藍籌與中小市值股票估值差距有所縮小。過去5個月，上證50、上證180指數滾動市盈率由10.9倍、11.7倍提高至11.4倍、12.3倍，而上證380指數由25.4倍下降至24.6倍，估值體系呈現一定程度優化。另外，減持新規實施後，從滬市情況看，產業資本整體呈現淨增持態勢。資料顯示，2017年6月至9月，滬市產業資本（包括實際控制人、控股股東、法人類股東、高管及員工持股計畫等）累計增持205億元，累計減持182億元，淨增持金額為22億元。同時，淨增持公司數量處於相對高位，6月至9月產業資本淨增持的滬市公司月均48家，低於指數處於相對低點的5月，但高於今年1月至4月月均20家到40家的水準。不過，影響產業資本增持的因素較多，且減持新規實施時間尚短，兩者之間的關係還需要進一步觀察與研究。
三、壓縮套利空間，防範金融風險
減少市場波動，維護交易秩序穩定。防範“斷崖式”集中減持，有助於維護二級市場平穩交易。在這個方面，減持新規通過規範解禁限售股的減持節奏，降低限售股短期內大額減持衝擊市場的風險，特別是在近期解禁限售股餘額較大的情況下，能夠有效緩解擴容壓力。同時，在指數不斷攀升的過程中，新規所設置的減持額度，也應能提供一定的對衝力量，達到供需平衡。因此，減持新規能夠起到降低市場波動，維護交易秩序穩定的作用。
防範過度投機，樹立價值投資理念。大股東行為短期化，上市公司不具備長期投資價值，二級市場投資者行為也必將短期化，以“擊鼓傳花式”博取交易差價為主。一旦出現利空，因過度投機而高企的股價得不到價值的有效支撐，很可能造成股價暴跌，導致市場的恐慌。減持新規的出臺，壓縮了部分證券市場業務的套利空間和部分大股東資本運作的空間；有利於吸引長期資金入市，調整資金結構；也有助於改變市場熱衷短期炒作的行為模式，促進投資者樹立長期投資、價值投資信心，夯實證券市場的價值基礎。例如，近期基金發行市場的風格已經出現一些變化，部分三年定期開放式基金（即每三年才開放一次贖回視窗期）受到長期資金追捧，在短時間內募集到大量資金。再如，以往定增項目品質參差不齊的狀況也有所改善，優質項目基本未受影響，而部分品質不足的專案因未收到有效的申購報價而被迫終止，市場對再融資項目的“篩選機制”逐步顯現其作用。
逐步化解高估值風險，扭轉“牛短熊長”困局。防範證券市場風險，首當其衝就要逐步化解我國股市高估值所伴隨的風險。估值偏高導致證券價格得不到價值的有效支撐，這也是我國股市“牛短熊長”的主要原因之一。但解決股市高估值風險，沒有一蹴而就的捷徑，必須穩步推進。減持新規出臺，與新股發行、再融資、並購重組等基礎性制度改革一樣，均服務於這一共同的目標。減持新規吸引長期資金入市，引導資本有序退出等效果，從長期來看，均有著促進估值中樞合理下移，逐步化解高估值及其伴生風險的作用。
綜上所述，可以說，減持新規實施幾個月以來，市場運行平穩，股東減持有序、透明，新規實施效果符合制度設計預期。不過，新規實施時間尚短，其市場影響和效果還需不同市場環境的檢驗。特別是針對實踐中可能出現的新情況、新問題，還需監管者不斷梳理總結，持續完善制度，為資本市場保駕護航。
一、完善證券市場基礎性制度，重塑市場生態
突出規制重點，促進大小股東間共生共榮、利益趨同。每個企業都有一定的發展週期，其經營價值必須在長週期才能得到檢驗。如果允許大股東在企業經營頂點清倉減持，公司未來的經營風險很可能由接盤的公眾投資者承擔，不但不利於保護投資者權益，也不符合公司股東之間“利益共用、風險共擔”的公司制度基本原則。為此，減持新規重點對上市公司5%以上股東、控股股東等大股東的減持行為進行了規制，要求其在任意連續90天內通過競價交易、大宗交易減持分別不超過公司總股本的1%、2%，且通過大宗交易受讓大股東股份的受讓方需鎖定6個月。新規實施後，大股東特別是控股股東，在短時間內通過二級市場清倉減持的可能性大幅降低。從實施效果來看，截至10月底，新規實施5個月多月以來，滬市大股東減持金額僅為77.58億元，僅占大股東、董監高及特定股東總減持金額（以下簡稱總減持金額）的10.17%，且日均減持金額下降明顯，較2015年峰值時的日均減持金額下降超過70%。可見，減持新規有效約束了大股東的減持行為，有利於促進大股東與上市公司、公眾投資者利益趨同、共生共榮的機制逐步形成。
拓展適用範圍，維護市場的公平與秩序。投資者在公司IPO前或上市公司非公開發行中取得股份的成本一般較低，特別是對於通過上市公司非公開發行取得股份的股東而言，其持股成本可能遠低於市場公允價格。若允許前述股份不受限制地通過二級市場減持，不但將損害公眾投資者的權益，還會衝擊市場交易秩序。為此，減持新規將持有前述特定股份的5%以下股東納入了監管範圍，特別是通過“爬行”減持要求，嚴格控制上市公司非公開發行股份的減持。從資料來看，截至10月底，新規實施後，滬市持股1%～5%的特定股東減持金額為360.64億元，占總減持金額的47.29%。可見，新規將其納入規制範圍十分必要。從對定增、並購重組等業務的影響來看，新規在減持比例等方面的要求延長了相關產品、資金的退出期限，可謂打中了套利資金的軟肋，不僅有助於確保存量特定股份平穩、有序減持，還與今年2月頒佈的再融資新規形成合力，對套利資金參與增量業務有明顯抑制作用。公募基金定期報告顯示，今年二季度，公募基金參與定增項目熱情明顯降溫，參與配售增發92次，比去年同期的196次降低53%，累計動用申購資金485億元，也較去年同期減少32%；新成立的定增基金建倉緩慢，權益類證券倉位普遍偏低，甚至出現個別基金募集失敗的情況。從定增項目（含配套融資）的數量來看，2016年全市場月均定增的上市公司數量為47家，而2017年1～9月則降至月均25家，數量幾近折半。這些變化體現了市場投機套利熱情的降溫，有助於推動資金更加注重價值投資，改善資金結構和獲利模式，從根源上維護市場的公平與秩序。
疏堵結合，在遏制市場亂象與滿足市場需求間找到平衡。減持制度要求嚴密的邏輯體系，任何一個制度漏洞都可能使得其效果大打折扣；但完全禁止減持行為卻有違證券市場運行規律，也並非減持制度的本意。應當本著規範、有序的原則，封堵明顯的制度漏洞，遏制市場亂象，引導資本有序退出。在封堵制度漏洞方面，減持新規成效顯著。一方面，新規對大宗交易設置了比例及鎖定期要求，大宗交易減持金額顯著降低，“過橋”減持漏洞基本被堵上。截至10月底，新規實施後滬市大宗交易減持158億元、日均1.5億元，較2017年初至新規發佈前大宗交易日均3.7億元的減持金額下降60%。另一方面，由於新規新增的董監高預披露要求及“虛擬任期制度”，董監高減持明顯下降，“奮不顧身”辭職減持情形減少。截至10月底，新規實施後滬市上市公司董監高減持0.32億股，減持金額5.45億元，涉及88檔股票和126個帳戶，日均減持金額0.05億元，較新規發佈前董監高日均0.17億元的減持金額下降了70%。
另外，從總減持金額上看，自減持新規5月26日實施至10月底，滬市上市公司股東累計減持73.3億股，總金額763億元，日均7.3億元；而2017年初至減持新規實施前，滬市上市公司股東累積減持102億股，總金額900億元，日均9.4億元。同為5月左右的時間，且在6月以來指數逐步走強刺激股東減持意願，以及6～10月限售股解禁數量比1～5月增加近30%的壓力下，新規實施後日均減持金額仍較新規前減少了23%。可見，減持新規在有效控制股份減持數量的同時，兼顧了股份轉讓的權利，能夠適應市場的需要。
二、促進資源優化配置，服務實體經濟發展
把有限的金融資源用在刀刃上，服務實體經濟發展。上市公司IPO募集資金主要流入實體經濟，對實體經濟的支援作用明顯；但限售股減持所獲資金部分未用於支援企業生產經營，而是成就了少數股東“一夜暴富”的神話。因此，在市場增量資金有限的情況下，應當優先解決企業IPO以及合理的再融資等需求，適當抑制解禁限售股減持“抽血”。從減持新規對部分證券市場業務的影響來看，以套利為目的的產品均有不同程度的降溫，一些高杠杆產品所受的影響更加顯著。如，近年來較為熱門的私募定增產品，部分增量產品已經出現了銷售困難的情況；並購重組中，上市公司“小步快走”轉型模式裡，以套現退出為主要訴求的小體量資產方更加傾向于接受現金對價。這均與減持新規下退出期限延長、資金成本上升、收益不確定性增加不無關係。反觀IPO方面，2017年1月至10月共有378家企業IPO，遠超2016年全年數量；融資總額達1915億元，超過2016年1496億元的融資額。從支援創業、創新以及上市公司再融資的角度，優質企業的合理融資需求也能夠得到市場的認可與回應。可見，減持新規在一定程度上壓制了資本套利的衝動，其所騰挪出的空間，有利於將有限的金融資源配置到支援實體經濟發展這個刀刃上。
保持穩健的治理結構和管理團隊，引導上市公司持續穩定發展主業。上市公司的估值本身隱含了一個對投資者的承諾，即保持公司治理結構和管理團隊的相對穩定。上市公司大股東大幅甚至清倉減持、董監高辭職減持，改變了上述預期，向市場釋放消極信號，不利於證券市場的健康穩定，也不利於實體經濟發展。減持新規合理控制大股東、董監高的減持節奏，提高減持資訊披露的透明度，抬高優勢股東利用資訊不對稱實施“精准減持”的成本，在一定程度上遏制了部分股東通過所謂的“市值管理”手段博取超額回報的短視行為，有利於引導大股東、董監高關心企業長期經營價值，推動其關注重心向實業經營回歸。
促進估值回歸合理，產業資本呈現增持態勢。合理的估值不但能夠防止過度的投機，也有刺激產業資本投資熱情的功效。從近期主要指數估值水準看，大盤藍籌與中小市值股票估值差距有所縮小。過去5個月，上證50、上證180指數滾動市盈率由10.9倍、11.7倍提高至11.4倍、12.3倍，而上證380指數由25.4倍下降至24.6倍，估值體系呈現一定程度優化。另外，減持新規實施後，從滬市情況看，產業資本整體呈現淨增持態勢。資料顯示，2017年6月至9月，滬市產業資本（包括實際控制人、控股股東、法人類股東、高管及員工持股計畫等）累計增持205億元，累計減持182億元，淨增持金額為22億元。同時，淨增持公司數量處於相對高位，6月至9月產業資本淨增持的滬市公司月均48家，低於指數處於相對低點的5月，但高於今年1月至4月月均20家到40家的水準。不過，影響產業資本增持的因素較多，且減持新規實施時間尚短，兩者之間的關係還需要進一步觀察與研究。
三、壓縮套利空間，防範金融風險
減少市場波動，維護交易秩序穩定。防範“斷崖式”集中減持，有助於維護二級市場平穩交易。在這個方面，減持新規通過規範解禁限售股的減持節奏，降低限售股短期內大額減持衝擊市場的風險，特別是在近期解禁限售股餘額較大的情況下，能夠有效緩解擴容壓力。同時，在指數不斷攀升的過程中，新規所設置的減持額度，也應能提供一定的對衝力量，達到供需平衡。因此，減持新規能夠起到降低市場波動，維護交易秩序穩定的作用。
防範過度投機，樹立價值投資理念。大股東行為短期化，上市公司不具備長期投資價值，二級市場投資者行為也必將短期化，以“擊鼓傳花式”博取交易差價為主。一旦出現利空，因過度投機而高企的股價得不到價值的有效支撐，很可能造成股價暴跌，導致市場的恐慌。減持新規的出臺，壓縮了部分證券市場業務的套利空間和部分大股東資本運作的空間；有利於吸引長期資金入市，調整資金結構；也有助於改變市場熱衷短期炒作的行為模式，促進投資者樹立長期投資、價值投資信心，夯實證券市場的價值基礎。例如，近期基金發行市場的風格已經出現一些變化，部分三年定期開放式基金（即每三年才開放一次贖回視窗期）受到長期資金追捧，在短時間內募集到大量資金。再如，以往定增項目品質參差不齊的狀況也有所改善，優質項目基本未受影響，而部分品質不足的專案因未收到有效的申購報價而被迫終止，市場對再融資項目的“篩選機制”逐步顯現其作用。
逐步化解高估值風險，扭轉“牛短熊長”困局。防範證券市場風險，首當其衝就要逐步化解我國股市高估值所伴隨的風險。估值偏高導致證券價格得不到價值的有效支撐，這也是我國股市“牛短熊長”的主要原因之一。但解決股市高估值風險，沒有一蹴而就的捷徑，必須穩步推進。減持新規出臺，與新股發行、再融資、並購重組等基礎性制度改革一樣，均服務於這一共同的目標。減持新規吸引長期資金入市，引導資本有序退出等效果，從長期來看，均有著促進估值中樞合理下移，逐步化解高估值及其伴生風險的作用。
綜上所述，可以說，減持新規實施幾個月以來，市場運行平穩，股東減持有序、透明，新規實施效果符合制度設計預期。不過，新規實施時間尚短，其市場影響和效果還需不同市場環境的檢驗。特別是針對實踐中可能出現的新情況、新問題，還需監管者不斷梳理總結，持續完善制度，為資本市場保駕護航。
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