近期科大訊飛的強勢上漲，讓投資者重新思考一個問題——到底應該怎樣給科技股進行估值？
如果以簡單的PE估值來衡量上市公司的投資價值，顯然會錯過科大訊飛這輪淩厲的漲勢，其股價自5月份以來已經翻番。在機構投資者眼中，科大訊飛暴漲背後，A股科技股龍頭估值體系正在悄然生變。
佔據市場、資金、技術、人才等多方面優勢的科技龍頭股，有望強者恒強。這意味著，科技行業正進入龍頭溢價時代。
如果放眼全球，2017年以來，全球科技股漲幅明顯超越了市場預期。美股科技股龍頭佔據硬體競爭優勢，而中概股則在互聯網和商業模式上引領創新。相比之下，A股科技股龍頭公司前期表現相對較弱。而隨著科技龍頭股逐步進入創新質變階段，近期強勢崛起。
此外，在國家政策大力支持的背景下，“智慧科技”發展勢頭強勁，相關上市公司也積極佈局,而不少公募基金早已動手建倉。近期的調研情況顯示，從上市公司近一個月的來訪量來看，電腦軟體、電子設備製造以及電子器件成為機構投資者最為關注的三大行業。其中，科大訊飛、四維圖新、歌爾股份等吸引了眾多機構前去調研。
科技股龍頭估值體系重構
“一隻幾百億市值的股票，能夠在市場主流認為PE太貴的情況下股價翻倍，這不得不讓我們反思。”在天風證券的分析師看來，科大訊飛大漲背後折射了一個現象，投資者需要重新審視A股科技股龍頭的估值體系。
一般而言，市場對科技行業的估值以簡單PE為主。但實際上，估值是與公司的發展階段相對應的。在業內一位資深的基金經理看來，成長股和價值股對應著兩套完全不同的估值體系，在成長股投資上，趨勢比估值更重要。
事實上，科技行業公司以其顛覆式創新，常常在其新業務突破臨界點時出現爆發式持續高增長。而與此同時，在突破臨界點前期，創新的投入常常會拖累公司整體利潤。
因而，在天風證券分析師看來，目前以PE對科技行業公司尤其是龍頭整體進行估值的市場主流方法，並不合適。
那麼，科技股龍頭究竟該怎麼估值？在天風證券分析師看來，應該分拆估值。其邏輯在於，新老業務成長曲線完全不同，一個是穩定線性增長，一個是指數級增長，理應對應不同的估值方法。
在其看來，為創新“輸血”的老業務利潤，沒有得到市場的正確認識。對於科技股的成本端研發投入，過去市場從未有人進行過拆分。而對於轉型期科技股巨頭，以新業務為主的研發投入大多來自“老業務”輸血。因此，拆分估值之外，將新業務的投入加到老業務中去，從而得到其實際利潤是必要的。
此外，隨著市場對龍頭股的重新認知，其估值體系走向成熟，具備長期競爭力的公司將得到理性估值，即使當前仍然處於巨額虧損狀態。如果已進入商業化初期，有規模收入，則可參考可比的海內外公司PS（市銷率估值法）水準。
在A股科技板塊中，龍頭如科大訊飛、四維圖新、東軟集團、用友網路等，它們每年有大量的研發資金投向新業務。
以科大訊飛為例，該公司2016年年報顯示，當年的研發費用高達3.37億元，而該公司當年淨利潤僅4.84億元。今年上半年該公司研發費用達到2.51億元，較去年同期進一步增長。該公司在半年報中表示，加大人工智慧核心技術及應用研發，對應產生的研發費用化支出及資本化攤銷3.58億元，較上年同期增加1.39億元，增長63.75%。
此外，四維圖新在2016年年報中表示，該公司當年的研發支出總額為7.26億元，占公司營業收入的比例高達45.80%。
龍頭公司有望強者恒強
事實上，從機構投資者今年的投資佈局中可以發現，從大消費到製造業，龍頭公司的估值溢價越發明顯。而近期，科技股龍頭公司的表現也充分反映了機構投資者的偏好。
在基金經理看來，首先，中國經濟已經進入穩健增長時期，龍頭公司有望借助資金實力、技術優勢、成本優勢、管理優勢獲得高於行業平均的增速和利潤。其次，從自下而上的調研來看，上市公司的情況也印證了相關判斷。第三，從估值角度來看，過去兩年中小創的“故事型”公司上漲後，整體估值明顯高於龍頭公司。大部分龍頭公司的估值合理，成長性優異，具備更高的投資價值。
而從中長期來看，全球已進入“強者恒強”的迴圈時代，例如美國的FAMGA（美國5家龍頭企業的首字母縮寫，包括Facebook、Apple、Microsoft、Google和Amazon），以及中國騰訊、阿裡巴巴等。
中信證券分析師此前曾做過一個統計，截至2017年6月，全球市值前10位的公司，分別為蘋果、穀歌、微軟、亞馬遜、Facebook、伯克希爾、阿裡巴巴、強生、埃克森美孚、騰訊。值得注意的是，上述10家公司中，科技公司佔據7席，而10年前，僅有微軟一家。
美國的傳統巨頭蘋果、亞馬遜近年來一直保持優勢，硬體龍頭英偉達等憑藉人工智慧浪潮快速成長，新興企業如特斯拉則依靠創新技術顛覆傳統行業。而中資公司受益于龐大的線民數量，在互聯網和商業模式上引領創新，如阿裡、騰訊等，業務涵蓋金融、電商、遊戲、社交。
中信證券分析師認為，龍頭公司佔據市場、資金、技術、人才優勢，有望強者愈強。其主要原因包括：第一，收入、利潤穩健增長，科技行業發展趨勢確定向好，龍頭公司業績增長可得保障。第二，在手現金多，投資能力強，具備較強行業整合能力。第三，佔據平臺優勢，把握資料入口，在基於資料的人工智慧浪潮中有望走得更快、走得更遠。第四，佔據人才優勢，研發實力強，可在科技進步反覆運算過程中穩固核心競爭優勢。
富國通脹通縮主題輪動的基金經理認為，移動終端的普及導致資訊效率的提升、利率上行導致成本的增加、消費升級令品牌依賴度上升等因素，都將使龍頭公司“贏家通吃”特徵愈發明顯。
天風證券認為，在A股科技股龍頭中，受雲計算為代表的新技術衝擊和中國IT軟體支出增速下滑等因素的影響，一些龍頭股自2012年開始進入轉型期，其中的代表有用友網路、東軟集團等。而這些科技股龍頭，預計2017年收入增速有望接近10%。同時受益於研發紅利釋放，未來三年複合增速在50%以上。這意味著，假設老業務基本穩定，大多數科技股龍頭2020年新業務占比有望超過30%。
此外，值得注意的是，一些細分行業龍頭公司在2016年年報中已經開始單獨披露新業務。如果投資者足夠留心，則會發現，A股科技股龍頭在2016年紛紛將新業務列出，比如四維圖新、用友網路、科大訊飛等。這意味著，這些業務已經有足夠的體量，並且從產業趨勢上看，公司有信心讓新業務在未來三年保持高增長，成為公司收入的主要構成。
基金密集調研積極佈局
從全球的發展情況來看，科技公司已經取代石油、金融，成為新一代霸主。
進入後工業化時代，產品的核心競爭力在於個性化、高效率、高品質。一種產品覆蓋所有消費者的時代已經過去，“精准推送”將成為品牌忠誠度和用戶黏性的關鍵支撐，其背後則是“數據為王”。科技公司借助互聯網、移動互聯網、物聯網，掌控大資料入口。同時依託深度學習、人工智慧，科技公司的產品實現快速反覆運算提升。在科技行業趨勢確定向好的背景下，龍頭公司市值勢必快速提升。
不少公募基金早已動手建倉科技龍頭股。近期的調研情況也顯示，從近一個月的來訪量來看，電腦軟體、電子設備製造以及電子器件成為機構投資者最為關注的三大行業。其中，科大訊飛、四維圖新、歌爾股份等均吸引了眾多機構前去調研。
例如，8月10日，共有231家機構投資者對科大訊飛進行了調研。該公司在交流中表示，科大訊飛的優勢是把最好的演算法跟行業專家和行業資料結合。科大訊飛會把核心能力平臺化地對外提供，選的主“賽道”有教育、醫療、司法、車載、客服這些領域，這些領域將有一個非常大的未來，而且可以佔據很好的空間。未來5年到10年，人工智慧會替代大量人工作業，比醫生看病看得准，比老師改作業改得准。但是，沒有明確邏輯和資料來源的人工智慧現在還有很大欠缺，這是下一步的挑戰，也是創新。
此外，9月4日，98位機構投資人對四維圖新進行了調研。據悉，該公司加大了車聯網、自動駕駛業務的佈局，合作生態不斷擴大。公司通過集團內部業務及管道的整合，大力拓展商用車聯網業務，使其成為新的業務增長點。
而在華泰證券看來，A股科技板塊將孕育下一個“三星”，而非“FAAMG”。一方面，中概股BAT等已形成壁壘優勢，A股互聯網公司難出其右。另一方面，借力日韓兩國高科技產業技術遷移，我國正大力發展半導體產業，未來潛力很大。
在華泰證券看來，新興需求、市場基礎和政策支持將助力我國半導體產業崛起，A股將孕育半導體產業巨頭。預計到2020年我國半導體產業規模將達到1430億美元，2015年至2020年年複合增長率超過20%，遠高於全球平均3%至5%的增速。
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