歷史上三次典型的抱團取暖行情，抱團行業的核心特徵是盈利成長性相比A股整體具有顯著的相對優勢，估值水準較低，且具有中長期的邏輯支撐其盈利的持續性。反觀當前，目前抱團的消費龍頭股自身條件相比前面三次抱團的板塊是明顯遜色的。從盈利能力角度看，過去三次抱團板塊的ROE都是持續提升的，但本次抱團的消費龍頭股的ROE目前來看仍在下行。從估值角度看，過去三次抱團板塊的PEG均小於1，而本次抱團的消費龍頭股的PE水準已達到23倍，最新的2017年一季報盈利增速也只有23%，PEG已經等於1。
最近半年，消費白馬股的業績增速低於A股整體，ROE也並未回升，但勝在盈利增長穩定性強、ROE絕對水準高。回顧2012年以來的盈利趨勢和ROE趨勢可以發現，消費白馬股的盈利增速表現出極強的穩定性，ROE絕對水準也遠高於A股整體，在目前市場對未來經濟和政策變化存在爭議和不確定性的環境下，這些消費白馬股依靠穩定的增長和較高的盈利能力，獲得了穩定性溢價。
無論是強勢市場還是弱勢市場，都會有相對強勢的板塊，吸引資金籌碼的持續流入，但現在我們討論的“抱團取暖”，更多的是一種市場持續弱勢環境中投資者配置的不斷集中。在股市震盪期，很難有絕對優勢的投資品種，這時投資者傾向于去抱團配置一些業績確定性高或者具有相對優勢的板塊來取得相對收益度過寒冬。如果投資者對這些板塊的集中配置比例持續上升、結構性行情持續發酵，那麼就形成了一次典型的“抱團取暖”行情。
從歷史上看，A股典型的“抱團取暖”行情共有三次：第一次發生在2003年1月至2004年6月，投資者對於“五朵金花”的抱團配置。同期，“五朵金花”行業在弱勢中異軍突起，相關行業指數上漲30%至60%不等，結構性牛市格局明顯。與此同時，基金對石化、鋼鐵、電力、汽車、採掘等五個行業的配置比例，也從32%大幅升至46%。
第二次發生在2011年4月至2012年7月，投資者對於白酒股的抱團配置。同期上證綜指下跌28.2%，而白酒指數漲幅超過46%。在此期間，基金對白酒行業的配置比例，從6.7%上升至歷史最高點的15.3%。
第三次發生在2012年1月至2013年10月，投資者對白馬股的抱團配置。同期上證綜指微跌2.6%，而我們篩選了當時市場上最受關注的14只白馬股編制的指數卻逆勢上漲了122.9%，基金對這14只白馬股的配置比例，也從8.5%上升至23.3%。
2003年至2004年的“五朵金花”：價值投資旋律下的機構抱團配置
產能收縮疊加需求井噴，2001年至2003年“五朵金花”行業盈利大幅改善。1999年起，相關部門發文逐步淘汰落後產能，中游行業產能出現了明顯收縮，而隨著2001年年末中國加入WTO以及出口改善，中國經濟開始邁入新一輪的擴張週期，且產業結構向重化工業轉型。此前週期品行業收縮的產能還未完全釋放，疊加投資加速下的需求井噴，使得煤電油運等全面緊張，並帶動2002年至2003年採掘、石化、電力、鋼鐵、汽車等行業盈利的大幅增長。值得一提的是，此時A股投資風格正在向價值投資轉變，“五朵金花”以其低估值和高成長吸引了機構的抱團配置。由於監管層加強了對機構投資者操縱股價等違規行為的監管，使得A股投機風格日漸式微，隨後，機構投資者在A股的力量不斷得到壯大。2001年社保基金被准許入市，2002年11月QFII被准許入市，2004年保險資金可以直接入市，同期，公募基金的市場份額逐步提升，這些因素使得A股投資風格逐步向價值投資轉變。“五朵金花”憑藉合理的估值、高成長的業績、大盤藍籌的行業屬性，贏得了機構投資者的青睞，在弱勢市場中異軍突起。
2011年至2012年的白酒股：業績突出、估值合理吸引了抱團配置
2009年半年報至2012年半年報顯示，白酒行業的盈利不斷回升，業績增速從22%一直加速至57%。2009年我國經濟再度加速，經濟復蘇，消費者信心指數回升。隨著城鎮化加速和收入分配改革的推進，二三線城市消費需求提升，且在中國特有的“白酒文化”的氛圍中，白酒終端銷售快速恢復，此外，受益于通脹水準的上升，這一輪的盈利回升週期持續至2012年半年報期間。
隨著2010年起經濟步入滯漲期，受益通脹的白酒行業成為抱團防禦的品種。2010年3月，經濟增速開始回落，而CPI仍在繼續上行，經濟步入滯漲期，股市開始承壓震盪。此時，受益于通脹上行的白酒行業繼續收穫超額收益，且在弱勢防禦心態下，白酒行業估值合理（白酒股龍頭估值不到30倍且持續下移）、業績為盾（行業盈利增速在30%以上且繼續加速），吸引了越來越多的資金抱團配置。
2012年至2013年的白馬股：業績高增長的白馬股凸顯相對優勢
經濟增長中樞下移，波動區間收斂，A股震盪加劇，具有穩定業績增長的白馬股凸顯相對優勢。2012年，中國經濟增速的下行壓力增大，傳統週期股未見投資機會，而市場流動性尚可，因此資金開始加倉佈局業績穩定增長的白馬股。我們篩選出當時業績高成長、二級市場漲幅可觀、基金配置最集中的14只白馬股，這些白馬股的行業分佈在多個行業，有醫藥、食品飲料等必需消費股，也有汽車、家電等可選消費股，此外，還有機械等週期股，也有安防等科技股。雖然行業屬性不同，但這些白馬股契合了構建新型城鎮化的時代背景，業績增速和中長期發展空間都具有較高的確定性。在調結構與保增長等政策影響下，構建新型城鎮化成為經濟發展的重要組成部分。新型城鎮化強調“從規模擴張到功能深化”，受益板塊包括消費升級、醫療保健、智慧城市等，因此當時家電、醫藥、汽車、安防等行業的龍頭公司不僅盈利上行趨勢突出，未來增長空間也較為確定，從而受到機構追捧，基金配置比例從2011年年底的8.5%一路加倉至2013年三季度的23%，而這14只白馬股的自由流通市值占比不到4%，超配比例高達20%。
總結歷史上三次弱市環境下的機構抱團行為，我們發現這幾次行情能夠持續抱團都有其合理性，因為被集中加倉的行業都是一些具有中長期邏輯支撐、業績高速成長且確定性高的品種，在當時的市場環境下具備顯著的比較優勢。
三次弱市中的抱團品種，都是在不同時代背景下最強的成長股。一般而言，抱團發生在A股市場震盪調整階段，除了第一次對“五朵金花”的抱團發生在經濟過熱期，A股整體盈利水準也在回升，另外兩次抱團期間，A股的整體盈利能力均是下降的。但是我們發現，三次抱團的板塊，在弱勢環境下，其盈利能力（ROE）不僅沒有下降，反而發生了持續且明顯的提升。雖然這些抱團的品種分屬不同的行業板塊，但是有一點是共通的，即都是當期盈利能力提升最快的板塊，都是在不同時代背景下盈利最強的成長股，具備顯著的相對比較優勢。
我們發現，A股投資者往往有著“看長做短”的交易特徵，即如果行業未來的成長空間大，有一個長期的故事可以支撐，那麼就可以進行短期的戰術配置。而歷史上三次抱團的板塊，均有著類似的中長期故事，支撐著投資者持續加倉。
2003年至2004年的“五朵金花”，契合了中國經濟黃金增長期，向重化工業轉型的大方向。那時中國商業地產改革風生水起、城鎮化推進持續加速，實體經濟活躍度顯著上升，對煤電油運等週期品的需求持續看漲，對應著“五朵金花”行業的廣闊發展前景。
2011年至2012年的白酒行業，對應的是中國人口結構變化、“面子文化”、“白酒文化”等社交習慣下的特殊背景以及收入分配制度改革下中等收入群體的消費升級。中國白酒消費人群占比持續上升，且中國的白酒消費與中國特殊的文化背景無法分割，收入分配改革又推動了中檔消費品的升級，在這些大背景下，白酒行業作為我國一類特殊的消費品，其中長期的受益邏輯吸引了投資者的青睞。
2012年至2013年的白馬股，對應的是新型城鎮化的建設加速期，對消費升級、醫療保健、智慧城市、精細製造等主題的未來存在巨大的想像空間。新型城鎮化代表了調結構與保增長的統一，也是政府施政綱領的重要組成部分。因此，由上海家化、格力電器等消費股，海康威視、大華股份等價值成長公司所構成的白馬股，就具備了更加廣闊的想像空間。
很多投資者認為抱團結束的信號應該是估值過高，但歷史上前兩次抱團的“五朵金花”和白酒股並未出現這樣的情況，由於這些行業在當時的成長性實在太好了，使得即使在抱團瓦解的時候估值依然不貴，而從趨勢上看，估值反而出現了“越漲越便宜”的情況。“五朵金花”在2003年至2004年的盈利複合增速一般都有50%至60%左右，而整個抱團時期的最高PE水準也沒超過40倍，且股價越漲估值越下移。白酒行業在2011年至2012年的盈利複合增速高達56%，而整個抱團時期的最高PE水準也就37倍。
白馬股的情況稍微特殊一些。白馬股整體在2012年至2013年的盈利複合增速高達46%，白馬股指數在整體抱團時期的最高PE水準也就29倍，看似也不高，但這裡面受長城汽車和格力電器兩隻低估值個股的影響比較大，而其餘12只個股的估值水準在抱團結束前的估值水準為45倍，PEG已經大於1。
歷史上的三次抱團都持續了一年時間以上，追溯當時抱團陣營瓦解的原因，可以對未來的抱團行為提供一些啟示。
政策收緊毛利率下滑 “五朵金花”的高成長預期被打破
2003年年初中國經濟已經呈現過熱態勢，但“非典”的突然爆發導致經濟增速回落。為減輕突發性事件對經濟的負面衝擊，相關部門繼續加強基礎建設投資，並擴大貨幣投放。2003年下半年“非典”危機過去，此前寬鬆的貨幣政策使經濟快速走向過熱，通脹壓力陡增。此後，中央金融工作會議要求，加強貨幣信貸調控，嚴格控制鋼鐵、有色、機械、建材、石化等行業的貸款，此舉對“五朵金花”行業的景氣度直接形成了衝擊，投資者對這些行業的高成長預期被打破。2004年4月至6月，“五朵金花”指數開始下跌，基金對這些行業的配置也在2004年半年報出現了高點。
“塑化劑風波”和投資者對白酒預期轉向
白酒行業上一輪景氣週期自2010年開始改善，但從2012年二季度白酒盈利開始下行，抱團聯盟有所鬆動。2012年宏觀經濟的增速繼續放緩，CPI下行，消費需求受到抑制，白酒行業收入連續回落，一季報和半年報盈利連續下滑。此時白酒行業的抱團聯盟開始鬆動，2012年半年報基金的配置資料顯示機構對貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等白酒龍頭股的持股數量均已開始下降，只是白酒行業股價還在上漲，因此持股市值和倉位占比還在繼續上行。
2012年三季度開始，白酒行業負面資訊不斷，抱團聯盟徹底瓦解。2012年9月，中秋節前後貴州茅臺的終端銷售價格不提反降，顯示需求端疲弱。2012年11月，媒體曝光的“塑化劑”風波愈演愈烈，白酒行業的庫存積壓，盈利情況大幅下滑。至此，投資者對白酒股的抱團徹底瓦解，基金對白酒行業的配置比例從2012年三季報的15%降至2013年三季報的1.3%。
部分白馬股盈利低於預期 市場對白馬股的持續高成長產生懷疑
2013年下半年，部分白馬股出現負面新聞引起股價調整，且部分個股盈利低於預期。2012年至2013年白馬股受到追捧的原因是其業績穩定的高增長相比A股整體凸顯相對優勢，且估值較為合理，在新型城鎮化的大主題下具有長期的業績增長想像空間。14只白馬股構成的指數自2012年1月以來幾乎是單邊上漲，相對於大盤的超額收益顯著，但到了2013年下半年，一些白馬股陸續出現負面資訊，個別公司股價開始調整。2013年7月至8月，醫藥反商業賄賂的調查，對醫藥行業白馬股的股價造成衝擊。此後，2013年三季報，長城汽車、大華股份、伊利股份、長春高新等公司業績低於預期，使投資者對白馬股高成長的盈利持續性產生了懷疑。
隨著2012年至2013年白馬股的持續上漲，公司估值持續抬升。截至2013年8月，白馬股相對於A股整體的相對PE接近2009年高點，而相對PB已創歷史新高，與此同時，大部分白馬股的PEG已經明顯大於1，盈利與估值的匹配優勢不再。
此外我們認為，三次抱團瓦解還有另一個原因，這就是出現了其他強勢的替代板塊分流了市場資金。A股存在風格輪動與行業輪動的特徵，隨著抱團板塊積累了巨大的超額收益，資金就會去尋找具有更強成長性的替代板塊，從而分流了原先抱團的資金。2004年下半年，貴州茅臺、雙匯發展、雲南白藥等消費龍頭股開始暴漲，分流了“五朵金花”的抱團資金；2012年下半年，白馬股開始分流白酒股的資金；2013年下半年，傳媒、電腦等科技互聯網股開始分流白馬股的資金。
2017年以來，消費龍頭是A股表現最強勢的板塊，吸引了越來越多的投資者抱團配置。2017年以來，家電、白酒、醫藥、傢俱等行業的龍頭股持續表現亮眼，不僅在大盤春季躁動的上漲行情中領跑，更是在4月大盤震盪過程中依然保持堅挺走勢，收穫了不俗的超額收益。
我們篩選了今年以來漲幅較高、機構配置較為集中的21只消費龍頭股，截至2017年基金一季報的最新資料，這21只個股的自由流通市值占比只有4%，但基金對其的配置比例已大幅上升至12%，可見一季度基金對這些消費龍頭股已經超配兩倍。隨著二季度市場轉為弱勢之後，這些個股卻仍在逆勢上漲，吸引了越來越多的籌碼集中，抱團趨勢愈演愈烈。
歷史上三次典型的抱團取暖，抱團行業的核心特徵是盈利成長性相比A股整體具有顯著的相對優勢，估值水準較低，且具有中長期的邏輯支撐其盈利的持續性。反觀當前，目前抱團的21只消費龍頭股自身條件相比前面三次抱團的板塊是明顯遜色的。從盈利能力角度看，過去三次抱團板塊的ROE都是持續提升的，但本次抱團的消費龍頭股的ROE目前來看仍在下行。從估值角度看，過去三次抱團板塊的PEG均小於1，而本次抱團的消費龍頭股的PE水準已達到23倍，最新的2017年一季報盈利增速也只有23%，PEG已經等於1。
最近半年，消費白馬股的業績增速低於A股整體，ROE也並未回升，但勝在盈利增長穩定性強、ROE絕對水準高。回顧2012年以來的盈利趨勢和ROE趨勢，可以發現消費白馬股的盈利增速表現出極強的穩定性，ROE絕對水準也遠高於A股整體，在目前市場對未來經濟和政策變化存在爭議和不確定性的環境下，這些消費白馬股依靠穩定的增長和較高的盈利能力，獲得了穩定性溢價。
過去三次抱團，大家抱的是高成長性，即那些在不同時代背景下最強的成長股是大家抱團的物件，因此過去三次抱團瓦解的根本原因都在於對這些板塊高成長性預期的被打破。而這一次抱團，大家抱的是一種高穩定性，即當宏觀環境和政策環境面臨高度不確定性的時候，那些穩定增長的龍頭公司反而獲得了穩定性溢價，因此這次抱團的瓦解可能不會是因為龍頭公司業績的不及預期，而是因為宏觀環境或者政策環境的不確定性降低。
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