停牌近11個月，四通股份規模45億元的跨界重組終究還是未能成行。公司將於今日召開投資者說明會，就重組終止相關情況與投資者進行溝通和交流。
“這一例重組終止主要歸因於監管環境發生了較大變化，實際上就是借殼標準從嚴了。”有資深投行人士對記者表示。
業內人士關注的另一動向是，該案例中，修訂後的重組方案中曾嵌入“不控股承諾函”等多重安排，以確保上市公司控股權不變。但是，在近日的夢網榮信變更承諾函事件發生後，此類“增信”措施可能已引起監管層的重新考量。
漫長的停牌期
上週六，四通股份宣佈終止重組，原因是“近期國內證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，繼續推進本次重大資產重組的條件不夠成熟”。
據查，公司從2016年3月24日起停牌，7月1日發佈了重組預案，並於10月中旬對方案進行了修改，直至上週六宣佈終止重組，成為收到問詢函的重組案例中停牌時間最長的一家。
回看重組預案，公司擬通過發行股份的方式，購買交易對方持有的啟行教育100%股權。標的資產主營留學諮詢、考試培訓等國際教育服務業務，作價45億元。交易對方承諾，啟行教育2016年、2017年、2018年度淨利潤分別不低於2.4億、2.75億和3.1億元，承諾淨利潤合計數不低於8.25億元。
然而，由於啟行教育的營業收入、總資產、淨資產等指標遠高於上市公司，本次重組具有借殼特徵，至此，關鍵點落在了上市公司的控股權是否將發生變更上。
因此，在交易所出具的問詢函中，首要問題就是“是否存在規避重組上市認定標準的風險”。公司則回應，重組後實際控制人及其一致行動人合計持股比例將由59.27%降至26.85%，但控股權並未變更。作為輔助“增信”措施，標的公司的十名財務投資人股東還承諾，無條件且不可撤銷地放棄（通過本次重組）所持上市公司股份的表決權、提名權、提案權，且不提名、推薦任何董事、高管人選。
在交易所二次問詢後，重組方案於去年10月中旬進行了修訂，進一步穩固控股權。其一，十名標的公司股東保留所持股份對應的表決權、提名權等權利，並都被納入到利潤補償主體。其二，上市公司實際控制人與三名老股東分別簽署了《投票表決權委託協定》，使得交易完成後實際控制人所持表決權比例將增至30.45%。其三，上市公司實際控制人出具了《關於維持並保證上市公司控制權的承諾》，前述財務投資人則出具《關於不謀求上市公司控制權的承諾》。
即便如此，這一重組依舊未能成行。
“增信”承諾失效？
上述重組案例終止所折射出的監管信號值得關注。
對此，另一可參考的案例是金石東方。今年1月17日，金石東方作價21億元收購亞洲製藥的跨界重組獲得並購重組委無條件通過。
作為不允許借殼的創業板公司，金石東方在重組方案披露之後也接到交易所問詢函，首要問題就是“本次交易是否存在變相借殼、繞道借殼的情形”。資料顯示，本次交易完成後，上市公司實際控制人蒯一希將持有16.64%的股份，亞洲製藥實際控制人樓金、樓金控制企業及樓金近親屬合計持有上市公司9.51%的股份，其他亞洲製藥股東合計持有14.35%的股份。
為保證控股權不變，金石東方通過“現金+股權”支付模式，加上控股股東一致行動人參與配套融資，儘量減小本次重組對控股股東的稀釋比例。另外，亞洲製藥股東袁旭東等人，自願承諾自本次重組完成之日起36個月內，無條件不可撤銷地自願放棄所持金石東方股份的表決權、提案權及提名權。樓金及其近親屬出具了《關於不謀求金石東方控制權的承諾函》，且出具《關於不增加持有金石東方股份的補充承諾函》。
多重“增信”措施護航之下，金石東方重組闖關成功。
“如果不考慮標的資產的情況，僅從保障控股權的各類措施看，四通股份的做法其實更加周全，交易後前兩大陣營的持股比例差距更大。”投行人士表示。
在此背景下，兩例重組成敗之間傳遞的另一個“信號”頗值思量，而這又要說到近期備受關注的一則案例。夢網榮信1月19日披露，公司實際控制人左強和厲偉、崔京濤擬解除一致行動關係。由此，公司最大自然人股東余文勝成為新任控制人，並將解除其在重組時所做的《關於不謀求上市公司控制權的承諾函》。
2015年，榮信股份收購了余文勝控股的夢網科技100%股權，隨後更名為夢網榮信。當時的狀況下，若交易完成，左強等三人與余文勝的持股比例僅差2%。為保證控股權不變更，左強一方承諾交易完成後36個月內保證實際控制人不變，余文勝則做出了不謀求控股權的承諾。但在今年2月6日，該變更承諾事項獲公司股東大會通過。
而在目前的重組方案中，以出具承諾函的方式保持控制權不變的案例頗為常見。業內人士認為，若此類承諾可輕易推翻，則重組相關方可以先出具承諾獲得“通行證”，待方案收官之後再行變更承諾，從而繞開借殼紅線。
有市場人士對記者表示，在夢網榮信案例發生後，相關控制權承諾的可信度和可操作性或被重新考量，即以往通過承諾函等附加措施來“加分”的情形，已難以被監管層認可。
值得關注的是，停牌時間超過9個月的寧波富邦、精達股份、*ST江泉等公司，也因借殼嫌疑被交易所多次問詢，至今未能複牌，其最終結局將進一步折射出監管風向。
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