國務院常務會議再提“定向降准”後，新一次定向降准大概率將很快落地，但市場圍繞貨幣政策取向的討論還在繼續。近期央行多措並舉是否確認寬鬆基調？下半年流動性環境到底如何？大類資產投資的邏輯有變化嗎？中國證券報本期邀請中信證券固定收益首席分析師明明、中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤和華創證券研究所固收組組長、高級分析師周冠南探討。
年中資金面好於預期
中國證券報：定向降準將再次落地，加上本周中期借貸便利MLF、逆回購、抵押補充貸款（PSL）、國庫現金定存操作等紛紛上陣，如何解讀央行多措並舉的行為？
明明：自4月份定向降准以來，央行加大了公開市場操作投放流動性的規模，PSL和國庫現金定存規模都有一定增長，流動性投放的方式和管道越來越豐富。
更受市場關注的是，在定向降准置換了部分存量MLF後，6月央行仍然超額續作MLF並且重新開展MLF操作，中長期流動性的補充力度不小。央行近期的多種工具配合的流動性管理體現了其對長短期流動性環境的全面關注。半年末時點資金跨季需求較大、銀行面臨MPA考核，短期資金面的收緊在預期之內，中長期流動性投放可以平穩6月末的資金面水準。此外，降准、MLF操作也能進一步彌補中長期流動性缺口。
但是央行加大流動性投放力度並不是全面的、普遍性的，表現出更多定向的、結構性的特點。定向降准、MLF擔保品擴容等新工具具有定向投放的特徵，目標在於降低小微企業融資成本，冷卻市場對信用風險事件的情緒，央行近期的流動性管理邊際鬆弛是結構性的。
黃文濤：近期，面對國內外市場的大幅波動以及年中流動性壓力，央行明顯加大了流動性供給，市場流動性預期總體穩定。從政策操作看，央行流動性供給依然以MLF、PSL等工具為主，準備金率等總量性政策的使用仍相對謹慎，穩健中性的貨幣政策基調並未隨流動性環境的改善而改變。
周冠南：2018年以來，央行貨幣政策的操作更加靈活，對資金面波動的預調微調與去年相比明顯更為及時和充分。一方面，由於經濟基本面較去年有所回落，通脹壓力較去年也有所緩和，央行需要考慮持續保持偏緊的貨幣政策對經濟基本面的潛在負面影響；另一方面，隨著金融監管政策的逐漸落地執行，央行依靠貨幣政策倒逼金融機構去杠杆的必要性逐步下降，銀行存量業務調整過程中潛在的流動性風險也是央行需要警惕的問題。因此，今年貨幣政策相較去年更加靈活。
在具體的貨幣政策操作工具選擇上，央行從前期主要運用公開市場操作工具，開始向“定向降准+公開市場操作”的政策組合轉變，用定向降准部分替換公開市場操作工具，一是減少央行滾動開展公開市場操作的壓力；二是適應資管新規下，部分理財資金回歸表內存款增加銀行存款準備金消耗所帶來的流動性壓力。
中國證券報：結合目前貨幣市場、同業存單市場狀況，今年年中資金面會否好於預期？
明明：從今年上半年以來資金面總體平穩的趨勢看，今年年中資金面情況應當會好於往年。目前DR007和R007都低於去年同期水準，也低於年內其他月末時點的，央行6月份流動性投放力度加大對貨幣市場利率的穩定效果較好。
從同業存單的發行情況看，6月份以來同業存單發行利率出現了明顯倒掛，1個月同業存單發行利率快速上行高於3個月和6個月同業存單發行利率，短期內資金面確實有上行壓力。但從同業存單發行量上看，截至6月22日，6月份同業存單淨融資額仍為負數，銀行體系的資金缺口並沒有像3月底、5月底那麼大，預計6月底資金面收緊的情況也會好於3月底和5月底。
黃文濤：當前貨幣市場流動性總體穩定，同業存單發行量和發行利率基本符合預期。加上近期央行加大了流動性投放，今年年中資金面明顯好於預期，並不存在所謂的流動性季節性短缺現象。近期國務院常務會議提出，要保持流動性合理充裕和金融穩定運行，所以未來一段時間流動性問題可能不再是困擾金融機構最核心的變數。
周冠南：在貨幣政策微調的背景下，今年資金面表現較為平穩，6月以來貨幣市場資金較為穩定，價格波動不大。相較於回購利率價格，同業存單市場則受到供需影響有所分化，股份制銀行存單價格6月中旬已出現回落，城商行、農商行存單價格仍在上行。綜合而言，半年時點的資金壓力不會太大，市場預期也較為平穩，但是流動性分層的情況會更加顯著，中小金融機構和非銀機構半年時點壓力更加明顯。
穩健中性基調並未轉變
中國證券報：央行再次定向降准是否確認寬鬆基調？還是仍需提防一些機構對貨幣政策微調過度預期的風險？
明明：此次定向降准措施大概率將短期內落地，但央行還需把握適當的政策視窗正式實施。繼降准置換MLF、MLF擔保品擴容和不上調公開市場操作利率、MLF放量操作後，本次定向降准也是央行貨幣政策結構性寬鬆的延續。結構性寬鬆並不意味著全面寬鬆，仍需提防一些機構對貨幣政策微調過度預期的風險。
黃文濤：國務院常務會議的政策安排主要為緩解近期小微企業融資難、融資貴等問題，提出的政策既涉及到支援小微企業融資的增量資金的補充（再貸款、再貼現、定向降准等）、機構設置（社區支行），同時也進一步落實了小微企業貸款抵押品和國有擔保公司的信用擔保，還發揮了稅收優惠等政策激勵。也就是說，定向降准可能只是政策部門解決小微企業融資問題的可供選擇的政策之一。而且，定向降准是否會超量實施、何時實施也還沒有定論。從近期市場的反映看，投資者對相關政策的出臺比較理性，並未出現超預期投資套利行為。
周冠南：降准是貨幣政策靈活微調的結果，但並非全面的貨幣政策轉向。從今年各大重要會議、文件、講話看，貨幣政策“穩健中性”的基調並未發生轉變。從實際操作看，一季度超儲率僅為1.3%，持平於去年一季度的超低水準，5月末超儲率也僅為1.4%，因此從總量流動性的角度來看，央行的貨幣政策顯然是沒有放鬆的。
未來不排除央行仍有進一步降准以置換存量MLF的可能性，但不能單純去看降准操作本身，降准只是央行眾多貨幣政策工具的一種，我們應該關注降准背後央行的貨幣政策思路，綜合考慮銀行負債成本的變化、去杠杆對銀行流動性壓力的情況、基礎貨幣的流出壓力等一系列影響因素。從量的角度，需要觀察央行一攬子操作投放的資金量和市場實際流動性缺口的大小，如果降准替換了部分MLF，沒有增加流動性的總量，則對於債市的利好相對有限；二是觀察降准後銀行綜合負債成本的變化，目前銀行表內存款攬儲壓力加劇，上半年銀行綜合負債成本持續上升，也說明貨幣政策並沒有全面放鬆，而是結構性微調。
中國證券報：從外部因素看，美聯儲加息仍在推進，美元再度拉升引發人民幣急貶，年內央行是否仍有上調公開市場操作利率的必要？
明明：近期人民幣對美元貶值較為明顯，確實為央行後續上調公開市場操作利率提供了一定的理由。再考慮到美國年內加息4次概率較大，央行年內再次上調公開市場操作利率的可能性很大。但這並不意味著貨幣政策的收緊，我們認為本次人民幣貶值目前仍是短期波動而非長期趨勢，美元兌人民幣位於6.6-6.8仍是一個波動上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。面臨強勢美元，應該考慮進一步推進匯率市場化改革，進一步完善人民幣匯率形成機制，促進金融對外開放防止資金過度外流，從而減少市場扭曲，增強我國宏觀經濟應對外部衝擊的韌性。同時可以配合一定的資本管制政策，以實現穩定跨境資金流動的目標。
黃文濤：目前美聯儲加息對國內貨幣政策的影響相對較小，但其影響已經開始顯現。比如，近期人民幣匯率貶值壓力抬頭、中美利差收窄等。若年內美聯儲再加息一次，央行上調公開市場操作利率的緊迫性並不十分明顯，但若後續美聯儲繼續加息，我國央行可能仍有上調公開市場操作利率的必要。
周冠南：近期在美聯儲鷹派加息和全球貿易形勢擔憂加重的環境下，人民幣匯率進一步承壓，4月中旬以來，人民幣兌美元大幅貶值2.89%。未來人民幣仍將面臨貶值壓力，一是中美貨幣政策步伐不一致，中美利差加速收窄；二是美國失業率創新低，經濟資料向好，對美元形成支撐；三是全球貿易形勢將繼續影響市場情緒。
近期，隨著人民幣貶值幅度的加大，央行官方外匯儲備呈現下降的趨勢，4月和5月外匯儲備連續下降，若外匯儲備繼續下降接近3萬億關口，則市場情緒可能受到明顯影響，考慮到匯率貶值預期一旦形成很難逆轉，最好的策略是及時預防貶值預期的發酵和蔓延，因此央行或將被迫出手干預，未來央行在公開市場“加息”是大概率事件。
可逐步配置利率債
中國證券報：談談對下半年流動性和貨幣市場利率的展望。
明明：結構性寬鬆的貨幣政策還將進一步得到確認和延續，降准+MLF的組合也將更為靈活地實施操作，下半年流動性環境大概率還是會保持上半年較為寬鬆的局面，貨幣市場利率中樞平穩運行，但不排除在個別月末時點流動性分層現象加劇。
黃文濤：展望未來，穩健中性的貨幣政策基調並未改變，流動性環境可能會出現明顯好轉。6月份，央行超額續做了MLF和公開市場操作，國務院常務會議又進一步指出要保持流動性合理充裕，流動性緊平衡格局可能會發生調整，超儲率也將進一步回升。隨著流動性環境的好轉，貨幣市場利率會保持基本穩定，資金成本尤其是小微企業融資成本可能會出現一定的回落。
周冠南：綜合考慮目前貨幣政策的多目標性，既要繼續推進防範化解重點風險，確保金融領域去杠杆和治理亂象工作的持續推進；又要確保不發生系統性風險，下半年貨幣政策大概率仍會延續目前的以穩為主、靈活調整的操作思路，資金面將維持整體平穩。
需要關注的是流動性分層和地方債供給壓力對流動性的衝擊。
2017年以來流動性格局的一個重要變化就是流動性分層的加劇，2018年這一特徵更加明顯，不同市場主體之間的流動性狀況各不相同，過去高度依賴同業和表外的金融機構主動負債能力下降，疊加關鍵時點的監管指標壓力，負債穩定性較差。而流動性分層的加劇使得流動性的結構性矛盾凸顯，機構間流動性的摩擦成本上升，資金面波動更為頻繁且波動幅度顯著放大。
此外，今年上半年地方債發行節奏較為緩慢，但是考慮到今年減稅力度顯著加碼，地方置換債也將於今年三季度完成，下半年利率債供給壓力不容小覷。在銀行負債端壓力不斷加大的背景下，利率債供給壓力上升對市場的負面影響已經開始顯現。
中國證券報：在此流動性環境下，對大類資產有什麼投資建議？
明明：結構性寬鬆的貨幣政策對債市的影響可能強於股市和商品，就債市內部而言，信用風險逐步暴露、信用債市場較為悲觀，結構性寬鬆更加利好利率債品種，建議配置利率債和信用等級較高的信用債品種。
黃文濤：大類資產配置方面，新經濟、消費升級等相關領域是中國經濟轉型升級的方向，也是長期投資的價值所在；隨著經濟下行壓力顯現及流動性總量合理充裕，債券市場可能存在一定的投資空間，但在強監管和穩健中性貨幣政策政策組合之下主要以慢牛格局為主。
周冠南：目前流動性環境保持平穩，貨幣政策微調，利率品收益率沒有大幅上行的壓力；但是考慮到政策並未全面轉向，債市的供需關係及銀行的綜合負債成本仍是制約利率下行的關鍵因素，且匯率壓力對貨幣政策的制約加強，利率債收益率也缺乏大幅的下行空間。因此，未來利率品將維持窄幅震盪；信用品在違約事件繼續發酵和機構風險偏好持續收縮的環境下，信用利差仍面臨走闊壓力。
此外，目前位置，機構進行資產配置的決策前提是負債端的精細化管理，負債穩定的機構可以在利率和高等級信用債方面逐步配置；負債穩定性較差的機構則應保持更加防禦的策略，維持短久期和資產端的流動性。
年中資金面好於預期
中國證券報：定向降準將再次落地，加上本周中期借貸便利MLF、逆回購、抵押補充貸款（PSL）、國庫現金定存操作等紛紛上陣，如何解讀央行多措並舉的行為？
明明：自4月份定向降准以來，央行加大了公開市場操作投放流動性的規模，PSL和國庫現金定存規模都有一定增長，流動性投放的方式和管道越來越豐富。
更受市場關注的是，在定向降准置換了部分存量MLF後，6月央行仍然超額續作MLF並且重新開展MLF操作，中長期流動性的補充力度不小。央行近期的多種工具配合的流動性管理體現了其對長短期流動性環境的全面關注。半年末時點資金跨季需求較大、銀行面臨MPA考核，短期資金面的收緊在預期之內，中長期流動性投放可以平穩6月末的資金面水準。此外，降准、MLF操作也能進一步彌補中長期流動性缺口。
但是央行加大流動性投放力度並不是全面的、普遍性的，表現出更多定向的、結構性的特點。定向降准、MLF擔保品擴容等新工具具有定向投放的特徵，目標在於降低小微企業融資成本，冷卻市場對信用風險事件的情緒，央行近期的流動性管理邊際鬆弛是結構性的。
黃文濤：近期，面對國內外市場的大幅波動以及年中流動性壓力，央行明顯加大了流動性供給，市場流動性預期總體穩定。從政策操作看，央行流動性供給依然以MLF、PSL等工具為主，準備金率等總量性政策的使用仍相對謹慎，穩健中性的貨幣政策基調並未隨流動性環境的改善而改變。
周冠南：2018年以來，央行貨幣政策的操作更加靈活，對資金面波動的預調微調與去年相比明顯更為及時和充分。一方面，由於經濟基本面較去年有所回落，通脹壓力較去年也有所緩和，央行需要考慮持續保持偏緊的貨幣政策對經濟基本面的潛在負面影響；另一方面，隨著金融監管政策的逐漸落地執行，央行依靠貨幣政策倒逼金融機構去杠杆的必要性逐步下降，銀行存量業務調整過程中潛在的流動性風險也是央行需要警惕的問題。因此，今年貨幣政策相較去年更加靈活。
在具體的貨幣政策操作工具選擇上，央行從前期主要運用公開市場操作工具，開始向“定向降准+公開市場操作”的政策組合轉變，用定向降准部分替換公開市場操作工具，一是減少央行滾動開展公開市場操作的壓力；二是適應資管新規下，部分理財資金回歸表內存款增加銀行存款準備金消耗所帶來的流動性壓力。
中國證券報：結合目前貨幣市場、同業存單市場狀況，今年年中資金面會否好於預期？
明明：從今年上半年以來資金面總體平穩的趨勢看，今年年中資金面情況應當會好於往年。目前DR007和R007都低於去年同期水準，也低於年內其他月末時點的，央行6月份流動性投放力度加大對貨幣市場利率的穩定效果較好。
從同業存單的發行情況看，6月份以來同業存單發行利率出現了明顯倒掛，1個月同業存單發行利率快速上行高於3個月和6個月同業存單發行利率，短期內資金面確實有上行壓力。但從同業存單發行量上看，截至6月22日，6月份同業存單淨融資額仍為負數，銀行體系的資金缺口並沒有像3月底、5月底那麼大，預計6月底資金面收緊的情況也會好於3月底和5月底。
黃文濤：當前貨幣市場流動性總體穩定，同業存單發行量和發行利率基本符合預期。加上近期央行加大了流動性投放，今年年中資金面明顯好於預期，並不存在所謂的流動性季節性短缺現象。近期國務院常務會議提出，要保持流動性合理充裕和金融穩定運行，所以未來一段時間流動性問題可能不再是困擾金融機構最核心的變數。
周冠南：在貨幣政策微調的背景下，今年資金面表現較為平穩，6月以來貨幣市場資金較為穩定，價格波動不大。相較於回購利率價格，同業存單市場則受到供需影響有所分化，股份制銀行存單價格6月中旬已出現回落，城商行、農商行存單價格仍在上行。綜合而言，半年時點的資金壓力不會太大，市場預期也較為平穩，但是流動性分層的情況會更加顯著，中小金融機構和非銀機構半年時點壓力更加明顯。
穩健中性基調並未轉變
中國證券報：央行再次定向降准是否確認寬鬆基調？還是仍需提防一些機構對貨幣政策微調過度預期的風險？
明明：此次定向降准措施大概率將短期內落地，但央行還需把握適當的政策視窗正式實施。繼降准置換MLF、MLF擔保品擴容和不上調公開市場操作利率、MLF放量操作後，本次定向降准也是央行貨幣政策結構性寬鬆的延續。結構性寬鬆並不意味著全面寬鬆，仍需提防一些機構對貨幣政策微調過度預期的風險。
黃文濤：國務院常務會議的政策安排主要為緩解近期小微企業融資難、融資貴等問題，提出的政策既涉及到支援小微企業融資的增量資金的補充（再貸款、再貼現、定向降准等）、機構設置（社區支行），同時也進一步落實了小微企業貸款抵押品和國有擔保公司的信用擔保，還發揮了稅收優惠等政策激勵。也就是說，定向降准可能只是政策部門解決小微企業融資問題的可供選擇的政策之一。而且，定向降准是否會超量實施、何時實施也還沒有定論。從近期市場的反映看，投資者對相關政策的出臺比較理性，並未出現超預期投資套利行為。
周冠南：降准是貨幣政策靈活微調的結果，但並非全面的貨幣政策轉向。從今年各大重要會議、文件、講話看，貨幣政策“穩健中性”的基調並未發生轉變。從實際操作看，一季度超儲率僅為1.3%，持平於去年一季度的超低水準，5月末超儲率也僅為1.4%，因此從總量流動性的角度來看，央行的貨幣政策顯然是沒有放鬆的。
未來不排除央行仍有進一步降准以置換存量MLF的可能性，但不能單純去看降准操作本身，降准只是央行眾多貨幣政策工具的一種，我們應該關注降准背後央行的貨幣政策思路，綜合考慮銀行負債成本的變化、去杠杆對銀行流動性壓力的情況、基礎貨幣的流出壓力等一系列影響因素。從量的角度，需要觀察央行一攬子操作投放的資金量和市場實際流動性缺口的大小，如果降准替換了部分MLF，沒有增加流動性的總量，則對於債市的利好相對有限；二是觀察降准後銀行綜合負債成本的變化，目前銀行表內存款攬儲壓力加劇，上半年銀行綜合負債成本持續上升，也說明貨幣政策並沒有全面放鬆，而是結構性微調。
中國證券報：從外部因素看，美聯儲加息仍在推進，美元再度拉升引發人民幣急貶，年內央行是否仍有上調公開市場操作利率的必要？
明明：近期人民幣對美元貶值較為明顯，確實為央行後續上調公開市場操作利率提供了一定的理由。再考慮到美國年內加息4次概率較大，央行年內再次上調公開市場操作利率的可能性很大。但這並不意味著貨幣政策的收緊，我們認為本次人民幣貶值目前仍是短期波動而非長期趨勢，美元兌人民幣位於6.6-6.8仍是一個波動上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。面臨強勢美元，應該考慮進一步推進匯率市場化改革，進一步完善人民幣匯率形成機制，促進金融對外開放防止資金過度外流，從而減少市場扭曲，增強我國宏觀經濟應對外部衝擊的韌性。同時可以配合一定的資本管制政策，以實現穩定跨境資金流動的目標。
黃文濤：目前美聯儲加息對國內貨幣政策的影響相對較小，但其影響已經開始顯現。比如，近期人民幣匯率貶值壓力抬頭、中美利差收窄等。若年內美聯儲再加息一次，央行上調公開市場操作利率的緊迫性並不十分明顯，但若後續美聯儲繼續加息，我國央行可能仍有上調公開市場操作利率的必要。
周冠南：近期在美聯儲鷹派加息和全球貿易形勢擔憂加重的環境下，人民幣匯率進一步承壓，4月中旬以來，人民幣兌美元大幅貶值2.89%。未來人民幣仍將面臨貶值壓力，一是中美貨幣政策步伐不一致，中美利差加速收窄；二是美國失業率創新低，經濟資料向好，對美元形成支撐；三是全球貿易形勢將繼續影響市場情緒。
近期，隨著人民幣貶值幅度的加大，央行官方外匯儲備呈現下降的趨勢，4月和5月外匯儲備連續下降，若外匯儲備繼續下降接近3萬億關口，則市場情緒可能受到明顯影響，考慮到匯率貶值預期一旦形成很難逆轉，最好的策略是及時預防貶值預期的發酵和蔓延，因此央行或將被迫出手干預，未來央行在公開市場“加息”是大概率事件。
可逐步配置利率債
中國證券報：談談對下半年流動性和貨幣市場利率的展望。
明明：結構性寬鬆的貨幣政策還將進一步得到確認和延續，降准+MLF的組合也將更為靈活地實施操作，下半年流動性環境大概率還是會保持上半年較為寬鬆的局面，貨幣市場利率中樞平穩運行，但不排除在個別月末時點流動性分層現象加劇。
黃文濤：展望未來，穩健中性的貨幣政策基調並未改變，流動性環境可能會出現明顯好轉。6月份，央行超額續做了MLF和公開市場操作，國務院常務會議又進一步指出要保持流動性合理充裕，流動性緊平衡格局可能會發生調整，超儲率也將進一步回升。隨著流動性環境的好轉，貨幣市場利率會保持基本穩定，資金成本尤其是小微企業融資成本可能會出現一定的回落。
周冠南：綜合考慮目前貨幣政策的多目標性，既要繼續推進防範化解重點風險，確保金融領域去杠杆和治理亂象工作的持續推進；又要確保不發生系統性風險，下半年貨幣政策大概率仍會延續目前的以穩為主、靈活調整的操作思路，資金面將維持整體平穩。
需要關注的是流動性分層和地方債供給壓力對流動性的衝擊。
2017年以來流動性格局的一個重要變化就是流動性分層的加劇，2018年這一特徵更加明顯，不同市場主體之間的流動性狀況各不相同，過去高度依賴同業和表外的金融機構主動負債能力下降，疊加關鍵時點的監管指標壓力，負債穩定性較差。而流動性分層的加劇使得流動性的結構性矛盾凸顯，機構間流動性的摩擦成本上升，資金面波動更為頻繁且波動幅度顯著放大。
此外，今年上半年地方債發行節奏較為緩慢，但是考慮到今年減稅力度顯著加碼，地方置換債也將於今年三季度完成，下半年利率債供給壓力不容小覷。在銀行負債端壓力不斷加大的背景下，利率債供給壓力上升對市場的負面影響已經開始顯現。
中國證券報：在此流動性環境下，對大類資產有什麼投資建議？
明明：結構性寬鬆的貨幣政策對債市的影響可能強於股市和商品，就債市內部而言，信用風險逐步暴露、信用債市場較為悲觀，結構性寬鬆更加利好利率債品種，建議配置利率債和信用等級較高的信用債品種。
黃文濤：大類資產配置方面，新經濟、消費升級等相關領域是中國經濟轉型升級的方向，也是長期投資的價值所在；隨著經濟下行壓力顯現及流動性總量合理充裕，債券市場可能存在一定的投資空間，但在強監管和穩健中性貨幣政策政策組合之下主要以慢牛格局為主。
周冠南：目前流動性環境保持平穩，貨幣政策微調，利率品收益率沒有大幅上行的壓力；但是考慮到政策並未全面轉向，債市的供需關係及銀行的綜合負債成本仍是制約利率下行的關鍵因素，且匯率壓力對貨幣政策的制約加強，利率債收益率也缺乏大幅的下行空間。因此，未來利率品將維持窄幅震盪；信用品在違約事件繼續發酵和機構風險偏好持續收縮的環境下，信用利差仍面臨走闊壓力。
此外，目前位置，機構進行資產配置的決策前提是負債端的精細化管理，負債穩定的機構可以在利率和高等級信用債方面逐步配置；負債穩定性較差的機構則應保持更加防禦的策略，維持短久期和資產端的流動性。
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