昨日，10年期國債收益率大幅攀升、國債期貨大跌，交易所資金價格快速走高且震盪加劇，股市開盤半小時後出現大幅跳水。這一切都使人聯想到上週末市場流動性的突然趨緊。
上週五，央行首次試用“63天期”逆回購投放資金，並於昨日二度嘗試該操作，但資金面緊張情緒並未明顯緩解。這是否預示，寬鬆多時的資金面將開始趨緊？“靜默期”後的貨幣政策可能要轉向？
先來看看這次資金面趨緊的幾個特徵。第一，資金價格呈現“跨市場差異”，即銀行間市場回購利率總體穩定，交易所市場資金價格劇烈波動；第二，央行的逆回購操作利率，日益成為銀行間資金的底線和標杆；第三，國債收益率與經濟走勢的內在聯繫減弱，避險性有所弱化。
舉一個例子來說，今年前三季度經濟增速6.9%，相比前幾年資料，這的確是處於下降的通道中。但市場裡做宏觀研究或固定收益投資的人認為，現在這個GDP資料比潛在水準還是高了。同時，市場還存在一種矛盾情緒，雖然實體去產能、金融去杠杆的效果已有體現，但這並不表明未來繼續下去的空間已不大；臨近年末，財政政策存在邊際收斂可能，貨幣政策又很難脫離財政政策獨自“寬鬆”，且政策對經濟的托底效用又受到其他因素掣肘等。因此，市場走勢表現出了對上述風險的擔憂。
為什麼說貨幣政策難以明顯放鬆？這裡還有一個細節值得推敲，上週五央行史無前例地將公開市場逆回購操作期限延長至63天，相比起已經存在的7天、14天等而言，這並不是一個“標準期限”，而延長這一數位的主要用意，在於告訴市場“央行會提供更長久的彈藥”。但人們發現，上週五這個時間點進行的操作，其實只是“安慰劑”，因為它並沒有覆蓋2018年元旦。直到央行昨日繼續操作，這才剛好覆蓋了跨年資金需求。然而，央行在投放數量上依舊沒有滿足市場。
沒有跨年，意味著市場的流動性預期沒有得到扭轉；但昨日的操作跨年了，為何市場不僅不買帳，反而加速下跌？這其實表明市場認為央行還是在“試探”。央行謹慎，市場能不謹慎？
歷史縱向比較可以發現，幾乎沒有哪個年末資金是寬鬆的，但受經濟、通脹等影響，國債收益率的變動卻各有千秋。所以說，單純的資金緊張，只要預期穩定，要麼是大型國有銀行“出錢”救急，要麼是央行出面“補血”，問題都能解決。如果臨時性補充無法奏效，那市場可能就要期待貨幣政策更大力度的放鬆了。
但對於貨幣當局來說，不僅要考慮穩定就業、保持通脹預期平穩以及促進經濟復蘇，同時更要考慮對全域政策的把握和配合，這裡面比如房地產調控可能會持續更長時間、金融機構同業去杠杆可能尚未見底、供給側結構性改革還要縱深推進等，這些都可能成為貨幣政策放鬆的制約因素。
短期的資金價格上行或大幅波動，都有一定的週期，央行可以憑藉多種手段去熨平。但無論是貨幣政策轉為寬鬆或轉為緊張，它都不是獨立存在的。在每一位投資者心裡，更不應隨意誇大政策趨緊的危害或政策放鬆的好處。
上週五，央行首次試用“63天期”逆回購投放資金，並於昨日二度嘗試該操作，但資金面緊張情緒並未明顯緩解。這是否預示，寬鬆多時的資金面將開始趨緊？“靜默期”後的貨幣政策可能要轉向？
先來看看這次資金面趨緊的幾個特徵。第一，資金價格呈現“跨市場差異”，即銀行間市場回購利率總體穩定，交易所市場資金價格劇烈波動；第二，央行的逆回購操作利率，日益成為銀行間資金的底線和標杆；第三，國債收益率與經濟走勢的內在聯繫減弱，避險性有所弱化。
舉一個例子來說，今年前三季度經濟增速6.9%，相比前幾年資料，這的確是處於下降的通道中。但市場裡做宏觀研究或固定收益投資的人認為，現在這個GDP資料比潛在水準還是高了。同時，市場還存在一種矛盾情緒，雖然實體去產能、金融去杠杆的效果已有體現，但這並不表明未來繼續下去的空間已不大；臨近年末，財政政策存在邊際收斂可能，貨幣政策又很難脫離財政政策獨自“寬鬆”，且政策對經濟的托底效用又受到其他因素掣肘等。因此，市場走勢表現出了對上述風險的擔憂。
為什麼說貨幣政策難以明顯放鬆？這裡還有一個細節值得推敲，上週五央行史無前例地將公開市場逆回購操作期限延長至63天，相比起已經存在的7天、14天等而言，這並不是一個“標準期限”，而延長這一數位的主要用意，在於告訴市場“央行會提供更長久的彈藥”。但人們發現，上週五這個時間點進行的操作，其實只是“安慰劑”，因為它並沒有覆蓋2018年元旦。直到央行昨日繼續操作，這才剛好覆蓋了跨年資金需求。然而，央行在投放數量上依舊沒有滿足市場。
沒有跨年，意味著市場的流動性預期沒有得到扭轉；但昨日的操作跨年了，為何市場不僅不買帳，反而加速下跌？這其實表明市場認為央行還是在“試探”。央行謹慎，市場能不謹慎？
歷史縱向比較可以發現，幾乎沒有哪個年末資金是寬鬆的，但受經濟、通脹等影響，國債收益率的變動卻各有千秋。所以說，單純的資金緊張，只要預期穩定，要麼是大型國有銀行“出錢”救急，要麼是央行出面“補血”，問題都能解決。如果臨時性補充無法奏效，那市場可能就要期待貨幣政策更大力度的放鬆了。
但對於貨幣當局來說，不僅要考慮穩定就業、保持通脹預期平穩以及促進經濟復蘇，同時更要考慮對全域政策的把握和配合，這裡面比如房地產調控可能會持續更長時間、金融機構同業去杠杆可能尚未見底、供給側結構性改革還要縱深推進等，這些都可能成為貨幣政策放鬆的制約因素。
短期的資金價格上行或大幅波動，都有一定的週期，央行可以憑藉多種手段去熨平。但無論是貨幣政策轉為寬鬆或轉為緊張，它都不是獨立存在的。在每一位投資者心裡，更不應隨意誇大政策趨緊的危害或政策放鬆的好處。
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