行情總是在不經意間悄然而至，“十一”長假後的股、債市場已雙雙走強。近期，上證指數上漲超過10%，債券市場的標誌性品種——十年期國債收益率更是歷史性地突破3%，距離2008年2.7%的低點僅一步之遙。
記者瞭解到，股市、債市走強，資產配置荒都是其重要的原因之一。在國內貨幣環境寬鬆、經濟轉型期尚無可以大量吸納貨幣的新增長點，傳統領域又增長乏力的背景下，資金只能追逐市場上為數不多的投資品種，這成為醞釀股債“雙牛”行情的溫床。
但是，股債“雙牛”的蜜月期能持續多久？
債券牛市：爭議中前行
近期，圍繞債市是否存在泡沫的爭議不斷升溫，債券市場仍然在大步前行，股票市場強勁反彈時，傳統的股債蹺蹺板效應也失靈。
記者瞭解到，目前基金經理對債市仍比較樂觀。由於貨幣寬鬆，而傳統經濟面臨轉型，銀行貸款無處可去，只能大量配置債券。與此同時，中國經濟增速下行，也支持無風險利率的繼續下降。資金面以及基本面的支撐，使得債券收益率曲線不斷下移。
“債券還是牛市。”某債券行業從業20多年的基金經理告訴記者，如果經濟走出困境，債市的牛市會在某個時候結束。“不過目前經濟還沒有企穩跡象，債市短期扭轉恐怕還有點難。”
滬上某私募人士也稱，目前債市收益率已經下降不少，但暫難改變債市整體走強的大格局。
問題是，為何近期債市收益率曲線驟然下降呢？供需關係是主要推手。
“近期大家突然發現可配置的資產少了，利率債未來半年的供給量並沒有想像的那麼多。”中金近期的報告指出，而從需求角度，各類投資者手上還有較多的可投資資產，由於風險可控的高收益債券十分稀缺，且收益率已經降至低位元，在資產配置荒的背景下，他們開始主動配置利率債品種，進而助推了利率債收益率的大幅下行。
資料顯示，從6月到現在，十年期國債收益率已經從4%下降到3%左右，而在節前這一收益率還在3.3%附近。與此同時，就連此前被認為風險收益不匹配、流動性不佳而少有機構問津的地方政府債也成為機構主動配置的品種。
“這一轉變就像特別饑餓的時候，啃啃樹皮也能頂餓。”某證券公司固定收益分析人士指出，目前這一過程還沒有結束。
事實上，在此輪利率債行情來臨之前，以公司債為代表的信用債已經出現了收益率的集體下降，尤其是評級較高的高收益債券，成為機構爭相追捧“香餑餑”。此前，國內幾大地產公司發行公司債利率低至3.5%附近，堪比有國家信用背書的國開債等金融債券。
在市場人士看來，如此低的發行利率與高信用評級資產太少、資金饑不擇食有關。此外，市場競爭加劇銀行理財等的資金成本居高不下，而可供投資的資產收益率大幅下降，很多機構不惜加大杠杆，以獲取更高的資產回報。
針對近期火爆的債市行情，民生證券研究所執行院長管清友也認同資產配置荒的說法。
“大量貨幣目前還是圍繞傳統部門轉，無論是房地產還是地方融資平臺，只要有投資者認可這個債有政府兜底並且評級不低，肯定會被資金橫掃。如果實體層面真的有好的創新和賺錢的專案，會不會蜂擁而上呢？答案是肯定的。或許資產配置荒背後意味著經濟改革進程真的偏慢。”
分析人士指出，未來緩解資產配置荒只有通過發國債的方式擴張信用才能緩解。“否則信用和貨幣擴張依然會比較乏力，金融機構缺資產的局面不會有很本質改變。即使未來IPO重啟，股指對沖等量化交易恢復，也不會很明顯改變缺資產的格局。”
顯然，資產配置荒帶來的資金充裕以及經濟基本面因素已然成為近期主導債市的主要矛盾，而飽受業界爭議的公司債高杠杆、信用風險頻發則退居其次。然而，後者也並非沒有隱憂。
安信證券首席經濟學家高善文最近表示，實體經濟基本面好轉需要時間，CPI繼續下行壓力仍然較大，基本面因素仍支持債市走牛。但大量理財資金轉入債市，並通過期限錯配加杠杆的方法來提高收益率，其內在風險值得重視。此外，在經濟系統好轉之前，債市違約的壓力還會上升。
他預計，一旦債市泡沫破裂，會導致銀行資本損失和惜貸，從而衝擊信貸市場和實體經濟。“對經濟的危害程度遠大於股市。”
不過，也有觀點相對中性的一線私募人士告訴記者，雖然討論債市風險還為時過早，但是賺錢最好的時光可能已經過去。“我們已經開始逐漸降低杠杆了，因為短期與長期債券利差已經到了極低的水準，質押套利空間已經極為有限。”
針對目前業界普遍加大杠杆增厚收益所帶來的市場風險，他表示，從貨幣框架上，只要人民幣匯率不發生太大變化，國內貨幣仍有降息降准空間，債市行情仍然可以繼續。畢竟，在地方政府債務置換沒有完成之前，也不支持利率水準走高。
A股反彈：債市變身催化劑？
無風險利率不斷下移不但確立了債牛行情，也激發股市人氣。隨著各類債券收益率不斷下行，股票價格正呈現更高的比價優勢，這也是很多機構近期堅定進場的重要邏輯。
據測算，如果10年期國債期貨收益率在4%左右，對應的合理的市場估值就在16倍左右，而目前3%左右的收益率，對應的股票的合理估值已經上升至20倍附近。而截至昨日的上證指數市盈率只有15倍左右。
“如果看股息率的話，百分之三點幾到五點幾的水準，從價值股的角度就已經比較好了，並不需要股票便宜到非常誇張的程度才買。”高毅資產董事總經理孫慶瑞表示，和貨幣基金以及長債的收益率相比，A股很多企業都可以配置。“看個兩三年，挑出10到20只沒有什麼問題。”
廣發基金副總經理朱平也認為，在市場大概率見底、資產配置荒的大背景下，股市將是未來最好的投資管道之一。他甚至指出，目前的資產配置荒是全球性的，放眼國際市場，A股都是比較好的投資管道。
“全球需求大幅下降，使得全球投資回報大幅下降，這是我們所面臨資產荒的基本面情況，也就是說，你有錢不知道怎麼掙錢。中國乃至全球突然面臨資產荒，只有股市還有獲利空間，所以我們認為股市將來可能是最好的投資管道。”
可以看出，在貨幣環境寬鬆，實體經濟不振，可供配置的資產稀缺，只能選擇金融資產的背景下，無論是股市還是債市中人都有充分的理由認為市場蜜月期仍會延續。但也不得不提及的是，由於外部環境還存在較大的不確定性，市場人士的投資時間框架都有縮短的趨勢，這在股、債基金經理中都有所體現。
“現在只能看到兩周左右的事情，太長也看不太清楚。”滬上某基金公司人士告訴記者，10月市場超跌反彈行情還是比較確定的，但即將召開的十八屆五中全會、中國能否加入SDR都是決定未來很長一段時間內外部環境的重要變數，11月之後行情能否延續還存在變數。
美國經濟資料到底是否回暖以及未來是否會加息，更是牽動市場人心。一旦美國資料轉好，加息預期升溫，人民幣匯率就會面臨挑戰，繼而影響國內的貨幣環境以及投資操作。
由於人民幣匯率是決定未來股市甚至債市走勢的關鍵變數，他甚至把A股此輪反彈稱作“匯率約束下的反彈行情”。
債市相關人士也表示，隨著經濟繼續下行以及貨幣政策繼續寬鬆的預期，國債收益率再下一城只是時間問題。但也要密切關注匯率走勢，以判斷貨幣政策操作空間。
不過也有市場人士對未來市場行情尤其A股行情表示樂觀，“雖然貨幣環境可能生變，但是資金過剩在很長一段時間都會存在，只要市場存在賺錢效應，就會存在市場機會。”此外，如果在寬鬆的貨幣環境下，中國經濟能夠走出困境，對股市也將是利好。當然，這對於目前火爆的債市，就不是什麼好事情了。
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