交易所隔夜回購利率28日最高觸及14.5%，刷新兩個月高位。市場原本預期三季度末流動性“該緊不緊”，但從資金價格的“脈搏”傳遞出的資訊是，季末“錢緊”似乎又回來了。分析人士認為，當前超儲率低而季末擾動多，致使流動性易緊難松。不過，此前市場對流動性波動風險預判和準備都不足，可能才是引發“預期差”的關鍵。目前流動性趨緊主要是結構性的，是流動性結構性供求矛盾激化的結果，隨著非銀機構跨季工作基本收尾，流動性最緊張的時刻應已過去，後續將迎來自我修復的過程。展望未來，由於貨幣政策不松不緊，超儲率難明顯回升，季末過後，資金面仍有不少坎，波動風險與分層現象仍將存在。
交易員節前不輕鬆
季末流動性本應是易緊難松，但市場預期三季度末流動性“該緊不緊”。此前，一季度和二季度連續兩個季末均輕鬆度過，市場逐漸認識到，在央行“削峰填穀”操作框架下，流動性波動體現出“逆季節性特徵”。
到了9月，市場憧憬季末“該緊不緊”會再度上演，9月上旬的市場行情也為這種預期提供了支援。然而，進入下半月，稅期因素率先來襲，流動性波動隨即加大。繳稅擾動消退後，流動性緊張的局勢一度好轉，但本周以來流動性再度緊張，且有“變本加厲”之勢。
26日，銀行間市場最具代表性的7天期回購（DR007）加權平均利率上漲至3.15%，創5月初以來新高。短期跨節資金愈發緊俏，迫使機構逐漸拉長融資期限。27日，21天期回購（DR021）加權平均利率跳漲逾30基點至5.27%，下半年以來首次漲至5%以上。
交易所回購利率的彈性在季末得到充分展現。26日，上交所14天（含）以內各期限回購加權平均利率全線突破6%，1至3天品種均上行超過100基點。27日，7天（含）以內各期限利率突破7%。28日，隔夜回購（GC001）利率尾盤異動，最高觸及14.5%，刷新兩個月高位。
大行不出、央行不放、跨季資金不見……業內人士反映，在十一、中秋雙節前，很多資金交易員過得不輕鬆。
機構預判或有偏差
3月底和6月底同樣存在預期差，實際情況是流動性狀況比預想的好，9月底變成了比預想的差。分析人士表示，金融機構超儲率過低仍是流動性偏緊且穩定性下降的重要原因。超儲率低意味著流動性總量有限、安全邊際不足，在面臨擾動因素時，流動性容易收緊且邊際波動容易加大。9月底，季末監管考核、長假前取現、財政收支變化等為流動性提供了充足的波動“來源”。
當偏低的超儲遇上疊加的多重擾動因素，流動性很難避免出現波動。關鍵問題是，此前市場對流動性波動風險預估不足，預期過於樂觀，為預期差的出現埋下伏筆。
分析人士表示，部分機構在三方面的預判可能出現了偏差。一是3月、6月流動性輕鬆跨季，讓部分機構理所應當地認為9月資金面同樣波瀾不驚，對監管考核與長假效應造成的疊加影響預判不足。二是對財政投放的判斷可能過於樂觀。有機構反映，9月最後一周，財政投放節奏比預想的慢，投放量可能也沒有預想的多。三是部分機構對貨幣基金監管新規造成的衝擊預判不足。
業內人士指出，受監管考核等多種因素影響，大型銀行預防性心態較重，出資謹慎，尤其出跨季資金意願較低，使得處於資金鏈中下游的中小銀行、非銀機構融資難度上升，流動性結構性供求矛盾凸顯。
中金公司研報指出，定於10月1日起施行的公募基金“流動性新規”提高了貨幣基金抵押品資質要求，非銀產品抵押品大部分不能滿足相關要求，而貨幣基金是非銀產品主要的資金來源，由此導致資金從銀行到非銀機構的傳導更加不暢，加重流動性結構性緊張。
3月和6月資金面之所以輕鬆跨季，與機構預期充分、準備充足不無關係，但這一次機構對季末流動性的看法偏樂觀，在未做好審慎準備的情況下，多種因素導致流動性突然收緊，非銀機構措手不及，饑不擇食，成為資金面趨緊和市場利率上漲的推手。
結構性、暫時性偏緊
分析人士表示，目前的季末資金面偏緊主要是結構性、暫時性的。這突出體現在交易所市場回購利率的波動上。
非銀機構是交易所回購市場的主要參與者，當銀行間市場融資困難時，非銀機構紛紛轉戰交易所市場，容易導致交易所回購利率走高。
近幾日，銀行間市場存款類機構間回購交易利率DR007與覆蓋全部機構的R007利差走闊、交易所回購利率與銀行間回購利率走闊，均顯示流動性壓力主要集中在非銀機構。
此外，雖然資金面不松，一些機構甚至感到非常緊，央行卻很“淡定”。20日以來，央行未再給予增量流動性供給，期間還曾連續三日淨回籠流動性。9月中旬，面對例行繳稅，央行曾連續實施大額淨投放，說明央行維護流動性基本平穩的態度沒有變化。既然央行立場無變化，面對季末資金面再度收緊，央行沒有再進行淨投放，只能說明流動性波動尚在可容忍範圍內。
分析人士表示，央行更多關注流動性總量水準及存款類機構流動性狀況。季末，財政投放為流動性總量提供托底，存款類機構流動性也未見異常緊張的情況，這正是央行面對短期貨幣市場波動保持定力的關鍵所在。
在當前金融環境下，季末讓一些高杠杆機構“出出汗”，也符合防風險和去杠杆的政策取向。在6、7月資金面波動性暫時下降時，一些金融機構重新擴張杠杆操作，並有延長久期、下沉評級的現象。當8月、9月流動性持續緊平衡時，這些機構承受了較大的流動性壓力。
季末臨近，非銀機構跨季工作基本收尾，流動性局部供求矛盾將趨於緩解，加上月末財政支出力度較大，必要時央行也可微調公開市場操作，近期流動性最緊張的時刻應已經出現，後續有望逐步改善。跨季後，市場利率下行空間也將打開。
回頭來看，9月份資金面說松不松，但說緊其實也不是很緊。不松不緊的狀態正是貨幣當局希望看到的。鑒於貨幣政策短期難放鬆，而到年底財政資金集中投放前的較長一段時間裡，金融機構超儲率很難出現明顯提升，預計四季度資金面波動風險與分層現象仍將存在。資金面要徹底打破緊平衡格局，需看到貨幣政策明顯調整，這主要取決於經濟基本面的表現。
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