本周，新華網思客推出改革與調整——專家預判2019經濟趨勢系列問答，本期為第二篇，重點討論如何理性認識杠杆率。清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵認為，當前的重要問題不是杠杆率過高，而是要調整債務的品質。光大證券資產管理有限公司首席經濟學家徐高認為，去杠杆的核心目標應該是把債務率的分母做大，從而稀釋債務。北京大學國家發展研究院教授、副院長黃益平則建議把舊的債務封閉起來慢慢消化。華夏銀行行長張健華認為解決舊賬的同時，還需不新增不良貸款。
思客：如何看待我們目前的債務規模？
李稻葵：我認為，中國的金融系統需要進行體制性的深刻變革，而非簡單的杠杆總量調整。要全面客觀認識宏觀杠杆率的本質，理性對待杠杆率數字的國際比較。
徐高：我們的債務總規模占GDP比重確實在上升，但還沒有達到發達國家的平均水準，更何況我們的儲蓄率比發達國家高得多。國內債務增長其實是有其合理性的。
思客：對於杠杆率，應如何看待總量和品質之間的關係？
李稻葵：理性看待總量的同時，更應重視品質。
首先，要全面客觀認識宏觀杠杆率的本質，理性對待杠杆率數字的國際比較。近年來對中國宏觀杠杆率過高的擔憂不絕於耳，主要依據有兩條：第一，目前中國非金融部門債務（包括政府、非金融企業和居民）與GDP的比重為253.1%（BIS資料庫2018年6月資料），已經略超美國的水準（248.9%），明顯高於其他新興市場國家；第二，從杠杆率增長情況來看，2008以來我國非金融部門債務與GDP比重快速攀升，平均每年增加超過10個百分點。並以此認為中國當前杠杆率水準過高，可能引發系統性金融風險。我們認為這種分析方式忽略了各國所處的發展階段、國民儲蓄率水準等方面的差異，在綜合考慮以上因素的影響後，我們認為中國宏觀杆杆率水準目前仍處於正常區間。
其次，中國當前的首要問題不是杠杆率過高，而是要調整杠杆結構優化杠杆品質。
杠杆總量的問題固然值得關注，但更本質和關鍵的問題是杠杆的結構問題。債務如同一個人的體重，如果身材勻稱，體重的增加體現於肌肉和骨骼，其實是身體更加健康的標誌；反之，如果體重的增加體現為贅肉乃至腫瘤，則需要下狠功夫進行健身和治療。片面依賴總量控制下的市場自發調整、忽視制度層面的深化改革和結構層面的優化升級，無疑南轅北轍。
思客：那麼目前我國杠杆的結構性問題主要有哪些？
李稻葵：我們認為主要有以下兩條。
第一，企業分化明顯，企業間資金分配效率低、市場出清慢。我們需要認識到，我國包括金融體系在內的整個經濟體系市場出清的能力不足，對低效、無效企業的清退能力有限。低效、無效企業退出慢，一方面加劇了融資貴、融資難問題。低品質企業優先佔用了金融機構的信貸資源，這樣做可以讓銀行掩蓋問題，降低帳面不良率，但新企業、好企業得到貸款更加困難，進而推高融資成本。另一方面，低效企業技術差、產品品質低下，更願意打價格戰，靠低價維持生存，拖累了好企業的業績，擾亂市場秩序。更嚴重的是，低效企業退出慢也導致土地、勞動力等生產要素被佔用，降低了經濟的生產率。
第二，債務融資工具結構不合理，過分依賴銀行信貸，債券市場發展不充分。我國股票市場比重與美國、英國差距不大，但債券市場比重明顯過小。根據ACCEPT（清華大學中國經濟思想與實踐研究院）測算，債券融資只占融資總規模的21%。我國債券市場中，國債和公司債比重偏低；債券市場分割嚴重，銀行間市場、交易所市場尚未打通。
思客：面對目前債務的結構問題，您覺得應該如何發力解決？
黃益平：杠杆率高在兩個地方，第一國有企業，第二地方政府。有沒有可能把其中一批效率比較低的部分，轉移出來封閉在一個平臺上慢慢化解。這樣，對銀行來說也好事，對企業來說也是好事。把舊的流量切斷，把存量封閉起來，新的增長也許能找到一些源泉。
張健華：我非常贊同加快處置不良貸款，另外就是不要新增不良貸款。在處置舊的不良貸款和不新增不良貸款方面，華夏銀行兩頭都在做。一方面要處置已有的歷史包袱問題，其實更擔心的是未來不要出現大量的不良貸款。
李稻葵：在結構的調整方面，我們可以從以下兩個維度著力：
第一，在企業層面，要進一步引導信貸資源從壞企業轉移到好企業。要進一步打破“剛性兌付”，加快不良資產的核銷和處置，加速僵屍企業的退出，這有助於更多信貸資源流向更有效率、更具潛力的企業。
第二，在債務工具方面，大力完善債券融資體系，與銀行信貸體系形成有效互補。
第三，要理順基礎設施建設投融資機制。要充分考慮基建專案的特性，將其與一般信貸區別對待，建議成立專門的“基礎設施投資銀行”和“基礎設施投資基金”。
總之，“去杠杆”的核心不是總量控制，而應精准施策。
徐高：去杠杆的核心目標應該是把債務率的分母做大，從而稀釋債務。
中國居民消費占GDP比重比世界平均水準低了很多，想降低債務率，辦法就應該是增加消費，減少儲蓄。但是居民消費意願比較低，居民消費占GDP比重比較低的核心原因是居民收入占整個GDP的比重比較低。收入分配把大量收入導向消費者之外的部門，導致我們儲蓄比較多。如果要化解債務率的分子，減少債務規模，就應該是推動消費轉型，通過調節收入分配結構，把更多收入導向消費者部門。
接下來，政策還要做一些實質性調整。央行的貨幣政策傳導到實體經濟需要商業銀行體系加以配合，現在把商業銀行的派生機制很大程度上給約束住了。所以央行發現基礎貨幣投放並不能夠同時帶來廣義貨幣相應的擴張，貨幣政策傳導機制在這方面不暢。這時候就需要調整一些具體措施，包括資管新規疏通貨幣政策傳導問題。
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