設立科創板並試點註冊制，已引發熱議月餘，足見其被寄以中國資本市場制度改革試驗田的厚望。
據瞭解，科創板核心制度設計已進入公開徵求意見前的關鍵時期。在此節點，仔細研究海外同類資本市場制度設計中的經驗，擇其精華而用之，究其在試錯中發現的教訓而避之，應當是必要而有益的。鑒於此，科創板大家談欄目今起刊出“他山之石”系列。
在看待海外市場特別是美國市場制度設計之時，各方還須牢記五個字：我們不一樣。
一是，美國有成熟而強大的司法體系，以集團訴訟為代表，對企業上市過程中的違法行為追責效率高、力度大、救濟到位。
二是，美國投行有通過長期市場競爭形成的、嚴厲的聲譽約束機制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而強烈約束投行的短期行為。
三是，美國市場有眾多成熟的、長期的機構投資者，他們在基本面研究、定價、公司治理和交易過程中發揮著專業作用。
四是，美國市場的律師、會計師等仲介機構，通過殘酷的市場競爭，鍛煉出了內生的、專業的自我約束能力。
在規律與發展階段之間，我們還要上下求索。
無論如何定義科創企業，有幾個特徵往往是無法回避的：即這類企業既具有無限潛力，又充滿了不確定性；既有可能在幾年內成為舉足輕重的科技巨頭，也可能在幾月內遭遇證偽而被自然淘汰。如何平衡好這對矛盾，既令科創板的融資功能具備足夠可及性，又不至於讓名不副實的空殼企業佔領市場，是發行制度設計面臨的關鍵問題。
從海外市場的實踐來看，不同市場在制度設計上都對這個問題頗費心思。儘管在具體呈現上各有千秋，但成功者的經驗表現出一定相似性，即由監管部門對擬上市企業依據資訊披露原則進行審核，同時由交易所根據市場板塊定位和不同時期外部環境的變化，就企業上市條件圍繞盈利、規模、管理等實質性內容設置門檻並及時調整。
美國市場證券交易委員會與證券交易所各司其職
以美國市場為例，美國股票發行實行註冊制。與一些人“註冊制意味著任何企業都能輕鬆上市”直觀印象不同，即使在註冊制最為“純粹”的美國市場，品質較低的企業儘管能夠通過註冊制快速上市，但往往只能棲身于粉單市場等低級市場，融資和交易都十分清淡。而要登陸納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場等知名市場，得到主流投資群體的關注，仍要過由交易所執掌的審核關。
在美國，證券交易委員會（SEC）負責證券發行註冊，證券交易所負責上市審核，二者獨立分工。美國股票發行註冊及上市審核週期為4至6個月，整體上市週期為6至9個月。SEC主要依據資訊披露原則進行審核，原則上不對公司的盈利、管理等實質性內容設置門檻，僅關注公司“是否披露了所有投資者關心的資訊”。各交易所的上市審核原則主要是根據各自的戰略而定，上市條件可包括盈利、收入、市值、現金流等指標。
歷經40多年發展，納斯達克市場吸引了大量資訊科技公司，成為大量新興高科技企業的上市首選地。納斯達克交易所針對不同類型的企業制定了多套上市標準。對於經營風險高的小型企業，納斯達克增加以“股東權益”為核心的上市標準；對於處於高成長階段的中型企業，納斯達克制定更加靈活多元的上市標準，除“股東權益”指標外，還設有“市值”“總資產+收入”等標準；對於大型成熟企業，納斯達克制定較為嚴格的上市標準，對盈利和現金流均有一定要求，設有“稅前利潤”“市值+總收入+現金流”“市值”等指標。
監管層信披審核與交易所實質性篩選相結合的方式，既保證了企業上市流程高效順暢，又避免了大量劣質企業進入市場，避免出現劣幣驅逐良幣，保證上市公司的整體品質和市場交易的活躍。
同時，設置“市值”“市值-收入”“淨利潤-研發投入”等多套上市財務標準制度，使得納斯達克能夠根據不同類型科創企業發展的差異化特點，將不同發展階段、不同產業特徵和不同商業模式的科創企業納入上市主體範圍。如此交易所把關機制的設計邏輯也被英國、韓國等市場所效仿。
香港創業板的彎路與可取之處
香港創業板市場在設立之後則走過了一段彎路，足以為後人所鑒。
香港的股票發行上市制度被稱為雙重存檔制度。香港證監會依據《證券及期貨條例》對擬上市公司進行審核，著重于發行人是否披露了所有投資者可能感興趣的資訊。港交所依據其制定的《上市規則》，對擬上市公司的業務、盈利、管理、市值和股票數量等作出了許多具體的規定。
1999年11月，香港創業板正式推出。當時恰逢全球互聯網熱潮，至2000年3月底，已有18家新經濟行業的公司在香港創業板上市。然而，隨著2000年互聯網泡沫破裂，不少香港創業板發行人股價連連下跌；有些更出現虧損或者長期停牌，股票流動性較差。同時，創業板公司上市後的籌融資行為也明顯少於主機板，投資者對香港創業板市場逐漸失去信心。
究其原因，香港創業板2008年前的慘澹遭遇除了生不逢時之外，一定程度上也與其推出之初為了爭奪上市資源，財務標準設定過低有關。
在2008年之前，香港《創業板上市規則》對上市企業財務未設指標，業務記錄方面要求有至少24個月活躍業務記錄（可縮減至12個月）。2008年修訂時，上述兩方面的標準分別修改為 “前兩個財政年度經營性淨現金流入總額須達2000萬港元”及“最近兩個財政年度的管理層成員大致維持不變”，並在業務計畫方面增加了“須於上市後首兩份年報及半年報中彙報業務達標的成果”的要求，審核標準明顯提高。在2017年港交所啟動的新一輪創業板上市機制改革中，企業上市門檻則進一步提高。
如何在保持上市公司整體品質與防範創業企業自身風險之間找到一個平衡點，就成了關係到創業板市場發展的重點問題。為了防範上市標準降低可能帶來的風險，多數市場在發行上市和交易監管等方面，建立了保薦人制度，強化了保薦人的責任。但事實證明，保薦人制度的建立，對於自律約束機制較強、規範運作意識較高、誠信文化較為濃厚的市場而言，可以有效控制市場風險，實現效率和穩定之間的平衡；但對於剛起步、誠信機制還不完善的創業板市場而言，保薦人制度的作用還有待驗證，香港創業板市場就曾經出現當保薦期一過，上市公司立刻出現重大違規的案例。因此，對創業板市場的監管還在不斷探索當中。
從香港案例中也可以發現，賦權交易所掌握上市標準有其合理性。交易所居於市場一線，對市場變化的嗅覺較為靈敏，能夠根據實際情況發現問題，及時對上市標準進行調整。2014年，港交所因“同股不同權”問題與阿裡巴巴失之交臂，使港交所帶著強烈意願推動上市標準修訂，並最終實現允許“同股不同權”的創新產業及高增長公司、尚無收入的生物科技公司在香港主機板上市。
泛歐交易所創業板面向快速成長中型企業
最後，介紹一下國內相對陌生的泛歐交易所發行上市要求。泛歐交易所創業板市場主要面向快速成長的中型企業，需提供經審計的近兩年財報，對公司的盈利情況沒有要求。
歐盟採納的會計準則是國際會計準則，而創業板市場接受IFRS國際會計準則或者GAAP當地會計準則。從IPO派發額來說，泛歐所主機板要求向公眾發售的股票的總價格不低於500萬歐元。而創業板的最低派發額僅為250萬歐元。上市報批方面，主機板上市的公司需要提供的檔資料包括歐盟招股說明書，而創業板則只需提供泛歐交易所要求的資訊檔即可，不需要提供歐盟招股說明書（公開募集在800萬歐元以上的企業則需要）。
另外，在泛歐交易所主機板申請上市的公司必須指定一個上市代理。上市代理在泛歐交易所上市過程中扮演非常關鍵的角色，一方面向申請公司提供諮詢服務，另一方面與泛歐交易所及監管機構聯絡，與其他顧問機構協調。在前期準備充分的情況下，泛歐交易所的上市流程週期為6個月左右。
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