嚴監管下的產業基金如何破局？

　　國內產業基金快速發展 四點問題需重視

　　作為一種私募基金，國內產業基金的組織形式主要有三種：公司型、契約型和有限合夥型，目前國內主要以有限合夥型為主。

　　產業基金中，政府引導基金有較高占比，根據清科研究中心旗下的私募通統計，截至2017年第三季度，全國共成立政府引導基金1408支，基金目標總規模8.58萬億。其中產業類政府引導基金772支，創投類政府引導基金439支，PPP類政府引導基金197支。

　　資料顯示，2014年之後，政府引導基金井噴式爆發。聯訊證券宏觀研究團隊認為主要受四個因素推動：

　　一是PPP開始大規模推廣，中央和多個省市自治區均成立了PPP引導基金。

　　二是在產業轉型升級的大背景下，TMT、醫療健康和消費品及服務相關領域受政策支援，而且這些領域的投資回報率也較高。

　　三是由於資產荒，金融機構拓寬投資領域，而在明股實債的安排下，參與政府引導基金可以獲得風險小、收益相對可觀的回報。

　　四是2014年財政部出臺了清理存量政府財政資金並收回統籌安排以及2015年清理財政補貼的相關規定，存量財政資金較多的一線城市迅速設立政府引導基金，其它地區跟進，形成了全國範圍內的政府引導基金成立潮。

　　但產業基金在快速擴張的同時，也暴露出了諸多問題，限制了整個產業基金模式的發展，需要引起重視。第一是到位資金低；第二是地方政府過度干預，市場化程度不高；三是資金沉澱嚴重，並沒有起到很好的預期效果；第四是普遍存在明股實債的安排。

　　嚴監管背景下產業基金面臨較大規範壓力

　　2017年的政策主基調是防風險，具體圍繞地方債務嚴監管和金融去杠杆兩條主線來開展。產業基金作為私募基金，無疑面臨著嚴監管帶來的較大規範壓力。整體而言，地方債務嚴監管和金融去杠杆，對產業基金的影響包括六個方面。

　　一是50號文對政府出資的各類投資基金做了規範。50號文嚴禁明股實債，對PPP模式的衝擊尤為明顯。資管新規徵求意見稿中也有類似規定，第20條要求分級資產管理產品不得直接或者間接對優先順序份額認購者提供保本收益安排。

　　二是容易觸發多層嵌套。《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》第21條要求，資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。由於公募產品不得投資未上市公司股權，因此產業基金投資穿透之後，至多只能有一層嵌套。這給目前常見的母子結構產業基金帶來了很大運作壓力。

　　三是合格投資者限制。產業基金是股權類投資，從合格投資者角度看，金融機構直接或間接參與時，穿透之後的資金來源必須是私募性質，而且是封閉式的。因此，開放式資管產品所募集的資金不能投資於產業基金，公募性質的理財無法參與。

　　四是期限匹配使產業基金可募資範圍大為縮小。根據資管新規徵求意見稿，資管產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。出於期限匹配要求，產業基金的資金來源期限還要更長，目前主要的資金來源方銀行理財很難再操作。

　　五是分級要求之後，杠杆效應大為弱化。資管新規徵求意見稿第20條規定，投資于單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一，不得進行份額分級。權益類產品的分級比例不得超過1:1。由於產業基金是進行股權投資的私募產品，分級要求至少在兩方面約束杠杆效應。

　　六是禁止資產池業務，之前的滾動發行被限制。資管新規徵求意見稿第15條要求，金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務。禁止資金池業務，使產業基金的募資變得很困難。

　　產業基金如何破局？

　　在地方債務監管和金融去杠杆雙重壓力之下，短期之內產業基金面臨比較大的規範壓力。如何在合法合規的前提下，實現突破和轉型，是擺在當前的現實問題。聯訊證券宏觀研究團隊認為，可以從以下幾點進行探索。

　　第一，拓寬資金管道。監管對產業基金最大的影響是增加了融資難度，因此，產業基金未來想要取得突破的前提是拓寬資金管道，減少對金融機構資金的依賴。可以採取尋求與上市公司之間的合作以及所投領域符合政策方向的措施。

　　第二，盤活政府投資資金的使用。一方面，地方政府自身要突破“不敢花”的思維。另一方面，減少地方政府對產業基金運作的干預，委託市場化機構來管理基金。

　　第三，產業基金管理人自身也需要提高專業能力。市場屬於那些精耕細作、有工匠精神的基金管理人，而繼續“鑽空子”的人，將會被這個行業所淘汰。提高專業能力是制勝的關鍵。

　　第四，為產業基金鬆綁，拓寬可以投資的行業和地區。現階段，政府引導基金通常會對投資地域和行業做出嚴格的限制，比如要求投資當地企業的額度不少於80%。但是在深圳、蘇州這些產業投資活躍的地區，相關的要求比較少。

　　行業和地域的限制，既增加了基金管理人的投資難度，找專案變得困難，也降低了投資人參與的意願。因此，放開這兩方面的限制，對於促進產業基金發展也有積極意義。