調查報告：一些積極信號出現 經濟增長有望“企穩回升”

2016年第一季度經濟資料即將公佈，本報發佈“上海證券報·首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，參與本次調查的9家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家及宏觀經濟研究團隊維持對當前中國宏觀經濟景氣度“偏冷”的判斷，同時對2016年第一季度GDP、價格水準、流動性及宏觀政策等指標變化分別進行了預測與分析。從當前宏觀經濟形勢看，儘管經濟增長小幅放緩，但通縮壓力已顯著回落。展望未來，伴隨“穩增長、調結構、促改革”政策措施效果顯現，經濟資料已出現一些積極信號，預示著2016年經濟增長有望“企穩回升”。

調查結果顯示，2016年第一季度，預期GDP同比增長6.68%，比2015年全年GDP同比增長6.9%水準繼續有所回落；預期CPI同比增長1.98%，比2015年全年CPI同比增長1.4%顯著上升：同時預計PPI同比增長-4.8%，PPI也有所改善，表明當前通縮壓力已明顯緩解；預期M2同比增長13.5%，與2015年12月末的13.3%資料相比繼續改善。總體來看，2016年第一季度經濟仍有小幅下行壓力，但從2016年上半年開始宏觀經濟有望走出 “企穩回升”走勢。

參與問卷調查的首席經濟學家及宏觀經濟研究專家名單

招商證券副總裁、首席經濟學家 丁安華

海通證券副總裁、首席經濟學家 李迅雷

湘財證券副總裁、首席經濟學家 李 康

申銀萬國證券研究所首席經濟學家 楊成長

瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家 沈建光

中國銀行國際金融研究所副所長 宗 良

光大證券首席經濟學家 徐 高

工商銀行城市金融研究所資深研究員 樊志剛

華泰證券宏觀經濟研究團隊

（按姓氏筆劃排序）

經濟下行壓力減緩 GDP增長動力漸強

針對當前國內經濟景氣度觀察，與上一季度參與調查的機構對國內宏觀經濟形勢的判斷基本一致，本次參與調查的9家機構繼續維持對2016年第一季度宏觀經濟形勢的一致性判斷為“偏冷”。從2014年以來季度GDP走勢看，2014年第一季度至2015年第四季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7.0%、7.0%、6.9%和6.8%，顯示當前經濟仍處在“築底回穩”過程中。目前看，在三大需求中，消費需求保持平穩小幅回升，進出口依然負增長，但投資需求有望企穩，成為當前宏觀經濟中的最大亮點。通過刺激房地產市場繼續回暖，推進投資需求的回穩與向上，預期2016年第一季度經濟增長有望企穩，上半年經濟或成功實現“企穩回升”。

■ GDP增長  預測均值為6.68%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，參與調查的受訪機構對2016年第一季度GDP同比增長的預測中，1家機構認為將上升，1家機構認為將保持不變外，其餘7家機構均認為仍將繼續下降。其中，對2016年第一季度GDP增長預測值的平均值為6.68%，預測的最大值為6.9%，預測的最低值為6.5%。這一預測均值顯示，2016年第一季度GDP同比增長水準與2015年第四季度和全年GDP同比增長分別為6. 8%和6.9%相比繼續小幅回落。

目前，季度GDP走勢仍處於平臺整理的回穩過程中。從2013年以來季度GDP增長曲線變化看，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP環比增速分別為1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP環比增速分別為1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增長分別為7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，環比增長分別為1%、1.7%、1.8%和1.6%，預測中的2016年第一季度GDP同比增長為6.68%，季度GDP增速繼續小幅回落。另外，從機構對2016年上半年GDP同比增長的預測看，1家機構認為將維持不變，3家機構認為將上升，其餘5家機構認為將下降。其中，對2016年上半年GDP同比增長預測值的平均值為6.63%，比2016年第一季度全年GDP同比增長的預測值有所下降。儘管2016年經濟增長下行壓力繼續存在，但考慮到目前中國政府手中的政策工具仍然較多，2016年政府工作報告又指出全年經濟增長預期目標區間為6.5%-7%，據此預期目前季度GDP同比增長可能已處於底部區域，全年季度GDP曲線有可能呈現“先低後高” 走勢。

■ 固定資產投資增長 預測均值為9.78%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在參與調查的9家受訪機構對2016年第一季度固定資產投資增速的預測中，除了1家機構認為將保持不變外，3家機構表示將繼續下降，5家機構認為將上升。其中，對2016年第一季度固定資產投資增速預測的平均值為9.78%，預測的最大值為11.0%，預測的最低值為7.1%。這一預測均值表明，季度固定資產投資增速仍處於小幅下降過程中。

綜合看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%、15.7%和10.0%，預測中的2016年第一季度固定資產投資增速為9.78%，顯示目前國內固定資產投資增速仍維持小幅下降趨勢，與季度GDP走勢基本保持一致。

此外，進出口負增長制約製造業的投資增長，但2016年以來房地產市場迅速回暖，有可能帶動房地產投資增速有所回升，成為促進當前固定資產投資增速回穩的主要推動力之一。確實，在刺激投資需求企穩方面，儘管實體經濟中的“去產能”、“去杠杆”等任務仍然繁重，但國家採取 “穩增長、調結構、促改革”等一系列政策刺激措施，如釋放房地產行業的“去庫存”壓力，對當前及未來幾個季度中國固定資產投資增速企穩影響深遠。據此估計，一旦固定資產投資增速實現回穩與向上，將有望阻止當前GDP同比增長下滑趨勢。

■ 社會消費品零售同比增長 預測均值為10.61%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對全年社會消費品零售同比增長的預測中，5家機構認為將上升，1家機構認為將保持不變，3家機構認為將下降。其中，對2016年第一季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為10.61%，預測的最大值為11.0%，預測的最低值為10.3%。這一預測均值表明，消費需求增長仍處於小幅整理且有所改善趨勢中。

確實，目前消費需求增速仍處於築底回穩過程之中。從大趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點後逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1% 、12.0%和10.7%，結合2016年1-2月社會消費品零售總額名義同比增長為10.2%看，消費需求增速處於不斷下降過程之中，儘管目前降幅有所收斂，資料也有所改善，但仍未走出“築底—企穩—回升”的整理區間。

■ 出口增長的預測均值為-11.3% 進口增長的預測均值為-12.7%

本次季度經濟形勢調查結果顯示，全球經濟復蘇腳步依然疲軟，需求不振，導致國際貿易增長受阻，客觀上影響中國出口增速顯著回落。同時，國內經濟增長放緩，進口增速繼續負增長。由此，導致2015年中國對外貿易增速負增長，新增貿易順差繼續上升。這一狀況至今仍未改變，繼續對中國進出口增速變化構成較大影響。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為-11.3%，比2015年全年出口同比增速-7.0%相比繼續回落。其中，預測的最大值為0.2%，預測的最小值為-12.7%；（2）進口同比增長的預測均值為-12.7%，與2015年全年進口同比增速-13.2%相比繼續有所回落。其中，預測降幅的最大負值為-15.9%，預測降幅的最小負值為-10.0%。

針對2016年第一季度貿易順差規模，本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2016年第一季度貿易順差的預測均值為7600億元人民幣，與2015年第一季度貿易順差規模相比基本持平。

對2016年第一季度中國宏觀經濟狀況的分析與預測表明，第一，受國內外需求不振影響，中國對外貿易增速繼續負增長，其中出口負增長繼續放大，導致淨出口需求對GDP增長的貢獻率將繼續小幅回落，但影響依然十分有限；第二，消費需求波動相對平穩，雖然仍處於2010年以來歷史下軌區間，但有望在小幅整固和築底回穩過程中繼續得到改善；第三，儘管固定資產投資增速繼續小幅回落，但房地產市場迅速回暖，有望刺激房地產投資增速有所增長，但否能抵消因實體經濟中的“去產能”、“去杠杆”帶來的衝擊與影響尚需觀察。由此觀察，鑒於消費需求最為穩定，對經濟增長的貢獻率最大，淨出口需求有所回落，但投資需求回暖，有利於提振GDP同比增長企穩，預計2016年上半年中國經濟有可能實現“企穩回升”。

通縮壓力顯著下降 重返通脹軌道可期

目前，中國經濟面臨的“通縮”風險已顯著回落。從參與調查的機構觀點來看，認為2016年第一季度的通脹水準為1.98%水準。另從本次季度經濟形勢調查對2016年第一季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水準等國內價格水準的預測看，2016年國內通縮壓力將明顯緩解。

■ CPI 預測均值為1.98%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年第一季度CPI同比增長的預測中，9家機構均認為將上升。其中，2016年第一季度CPI同比增長預測值的平均值為1.98%，預測的最大值為2.1%，預測的最低值為1.8%。這一預測均值表明，2016年第一季度 CPI同比增長比2015年全年水準明顯回升。

從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年、2014年和2015年全年CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%、2.0%和1.4%，再結合2016年1月和2月CPI同比增長分別為1.8%和2.3%看，2016年第一季度CPI同比增長有望走出“探底回升”走勢。

■ PPI 預測均值為-4.8%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的9家受訪機構對2016年第一季度PPI同比增長的預測中，4家機構認為將下降，5家機構認為將上升。其中，對2016年第一季度PPI同比增長預測值的平均值為-4.8%，預測降幅的最大負值為-5.0%，預測降幅的最小負值為-4.5%。由此顯示，PPI同比降幅繼續小幅收斂，比2015年全年的-6.1%資料呈現繼續顯著改善的態勢。

從對PPI變化趨勢分析看， 2013年全年、2014年全年和2015年全年PPI同比增長分別為-1.9%、-1.9%和-6.1%，再結合2016年1月和2月PPI同比增長分別為-5.3%和-4.9%，顯示當前PPI仍未走出下降趨勢之中，但降幅已有所收斂。

從目前CPI表現觀察，核心CPI仍然保持相對穩定，近幾個月CPI顯著回升的主要原因是食品價格的顯著上漲，其中主要受到寒潮天氣和春節因素影響，預計接下來幾個月CPI可能會有所回落。但從未來趨勢觀察，考慮到2016年政府工作報告指出全年CPI預期目標為3%，顯著超出市場預期，如果再考慮投資增速有望回升等因素，2016年全年CPI同比增長水準可能將超出市場預期，這意味著2016年經濟將可能再度步入通脹軌道，通縮壓力隨之將顯著緩解。當然，這一預期是否會實現，還有待於進一步觀察。

延續寬鬆貨幣格局 匯率波動趨於穩定

從本次季度經濟形勢調查結果來看，2016年前後，人民幣匯率經歷大幅波動，但隨著央行的有效干預，加上美元加息延遲，人民幣匯率波動逐漸趨穩，市場預期也隨之穩定。與此同時，央行進行對沖操作，如降息降准、公開市場操作等，以穩定市場預期，緩解市場短期流動性緊縮壓力。2016年，央行貨幣政策仍將維持寬鬆取向，促進宏觀經濟的企穩與回升。但是，通脹回升預期將擠壓貨幣擴張空間，有利於人民幣匯率穩定。

■ 社會融資規模 預測均值為5.15萬億

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年第一季度社會融資規模同比增長的預測中， 除了1家機構認為將下降外，其餘8家機構認為將上升。其中，2016年第一季度社會融資規模增長的預測均值為5.15萬億人民幣，預測的最大值為5.5萬億人民幣，預測的最低值為4.9萬億人民幣。

■ 新增人民幣貸款 預測均值為3.85萬億

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年第一季度新增人民幣貸款的預測中，1家機構認為將下降，其餘8家機構認為將上升。其中，2016年第一季度新增人民幣貸款的預測均值為3.85萬億人民幣，預測的最大值為4.5萬億人民幣，預測的最低值為3.9萬億人民幣。

■ M2同比增長 預測均值為13.5%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年3月末M2同比增長的預測中，1家機構認為將保持不變，4家機構認為將下降，4家機構認為將上升。其中，3月末M2同比增長的預測均值為13.5%，預測的最大值為14.7%，預測的最低值為12.9%。

綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2014年 1-12月份社會融資規模同比增長為16.46萬億元人民幣、新增人民幣貸款同比增長為9.78萬億元；2015年1-12月社會融資規模同比增長為15.41萬億元人民幣、新增人民幣貸款同比增長為11.27萬億元。另外，2014年12月末、2015年12月末M2同比增長分別為12.2%和13.3%。再結合2016年1月和2月份金融資料看，社會融資規模同比增長分別為3.42萬億元和7802億元，新增人民幣貸款同比增長分別為2.54萬億元和8105億元，M2同比增長分別為14.0%和13.3%。由此預測，2016年第一季度M2同比增幅將繼續小幅擴大，社會融資規模可能同比大幅增長，新增人民幣貸款也將顯著增加，顯示貨幣政策仍將維持寬鬆格局，有利於促進和穩定經濟增長。

再結合影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2016年第一季度貿易順差的預測均值為7600億元人民幣，與2015年第一季度資料相比基本持平；新增外匯占款規模為-0.87萬億人民幣，比上年同期大幅增加。從趨勢上看，伴隨近期人民幣波動趨於穩定，外匯占款降幅將可能繼續收斂，國內流動性緊張壓力也將有所緩解。

據此預測，維持人民幣匯率穩定，需要進一步加大對衝力度，擴大貨幣寬鬆力度，央行將繼續維持寬鬆貨幣政策方向不變，以穩定經濟增長。

工業生產有所改善 利潤回暖基礎不牢

從本次季度經濟形勢調查結果來看，工業生產增加值指標和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長都有所改善。其中，工業生產增加值走勢較為反復，預計2016年第一季度同比增長小幅下降；2016年1-2月全國規模以上工業企業實現利潤同比增長指標增速突然回升，但其回升基礎明顯不牢。結合月度PMI資料，尤其是3月份PMI為50.2%，比上月上升1.2個百分點，重回擴張區間。如果再考慮到“去杠杆”、“去產能”和“去庫存”等因素影響，預計當前國內工業生產資料有望逐漸轉好。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可獲知這一判斷。

■ 工業生產增加值 預測均值為5.8%

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年全年工業生產增加值實際增長的預測中，2家機構認為將上升，2家機構認為將保持不變，5家機構認為將下降。其中，對2016年第一季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為5.8%，預測的最大值為6.4%，預測的最低值為5.3%。從目前工業生產增加值同比增長趨勢看，儘管比2015年全年資料有所下降，但工業生產增速走勢較為反復，具體趨勢仍然不明。

資料顯示，2013年、2014年和2015年工業生產增加值實際增長分別為10.0%、8.3%和-1.9%，結合2016年1-2月工業生產增加值實際增長5.4%及2月份環比增長0.38%看，工業生產增加值仍處於趨勢性回落之中，儘管短期該指標有所改善。如果再考慮到“去杠杆”和“去產能”等因素影響，目前工業生產回暖的可能性在逐漸提高，表明當前國內工業生產有望走出“企穩回升”走勢。

■ 全國規模以上工業企業實現利潤同比增長 預測均值為-2.2%

從所有參與調查的受訪機構對2016年第一季度規模以上工業企業實現利潤的預測中， 1家機構認為將上升，1家機構認為將保持不變，7家機構認為將下降。其中，對2016年第一季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為-2.2%，預測降幅的最大負值為-3.0%，預測降幅的最小負值為-1.6%。

由2013年1-11月、2014年1-11月和2015年1-11月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%、5.3%和-1.9%看，再結合2016年1-2月規模以上工業企業實現利潤同比增長4.8%，儘管此次規模以上工業企業實現利潤的正增長，但是否保持可持續的恢復性增長，仍然有待於觀察。

三大動力保證中國經濟維持中高速平穩增長

本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，2016年中國經濟增長有望“企穩回升”。

第一，儘管目前中國經濟下行壓力依然較大，但鑒於近期宏觀經濟資料已出現一些積極信號，預示了2016年上半年經濟增長有可能“企穩回升”，有望實現預期中的全年經濟增長區間目標6.5%-7%。

從本次調查結果來看，參與調查的機構預測2016年上半年GDP同比增長為6.63%，比對2016年第一季度經濟增長的預測數6.68%略有回落，但目前一些宏觀經濟資料已顯示出積極信號更值得關注。首先，房地產市場景氣程度改善，將促使固定資產投資增速的企穩回升，預計2016年上半年固定資產投資同比增長有望“止跌回穩”。其次，信貸投放量有所擴大。從2016年1-2月份社會融資規模、新增人民幣貸款和M2同比增長資料中可以看到，貨幣政策將繼續維持寬鬆格局，以支持經濟增長。再次，受季節性和春節因素等影響，近月來國內食品價格上漲較快，導致CPI指數快速回升，2016年1-2月CPI同比增長分別為1.8%和2.3%。再考慮到2016年政府工作報告設定的年度CPI同比增長目標為3.0%，預示通縮壓力將明顯緩解，經濟或可能重新進入適度通脹階段。

上述宏觀經濟資料預示了經濟中已出現一些積極信號，表明 “穩增長、調結構、促改革”的一些政策措施效果已經顯現，從而將顯著改善市場對當前中國經濟的預期與判斷。受此影響，經濟活動將可能趨於活躍，有望進一步改善進出口增長，刺激投資需求的止跌回穩，加上消費需求小幅改善，這些因素都有利於穩定當前經濟增長，促使上半年經濟增長實現“企穩回升”。

第二，在當前中國經濟面臨增長放緩的嚴峻挑戰和諸多困難時，認識下一步推動中國經濟增長的動力何在，對於觀察和判斷2016年中國經濟能否實現“企穩回穩”至關重要。

近期，李克強總理在博鼇論壇上發表了主旨演講，勾勒了未來推動中國經濟保持中高速平穩增長的三大動力。

動力之一來自於改革開放。中國30多年快速發展的經驗證明，只要改革不斷推進，中國經濟就會持續前行。其中，推進財政金融體制改革，如全面推行營業稅增值稅改革，就是結構性改革的重大措施，將為企業減少5000億元以上稅收，同時有利於支援服務業發展；在金融領域推動全方位監管的改革，更有利於多層次資本市場發展，在探索怎麼用市場化的辦法進行債轉股，逐步降低企業杠杆率，如擇機推出“深港通”， 探索用市場化辦法進行債轉股等。

動力之二來自於調整結構，這是經濟轉型的關鍵。在推進過程中，“去產能”是做減法，重點是做好煤炭、鋼鐵等困難行業的“去產能”。另一方面，要“做加法”。要培育新的增長點，發展新經濟，推動大眾創業、萬眾創新，實施創新驅動戰略，這就需要進一步發展服務業、高新技術產業、中小微企業和民營企業。

動力之三來自于改善民生。發展的成果最終要體現在民生改善上。反之，民生改善帶來的就業增加也會促進消費，有效拉動經濟增長。正所謂民生倒逼發展，發展檢驗改革。

有鑑於此，在適度擴大總需求的同時，注重推動結構性改革，尤其是注重供給側結構性改革，這是預期未來中國經濟有望保持中高速增長速度的基本理由。從短期看，2016年經濟增長也有望“企穩回升”。