十個月，足以孕育出新的生命，但對一些上市公司來說，卻連一份能過“第一道關”的重組方案都還“難產”。滬市公司中，就有那麼幾家重組“釘子戶”，停牌長達十個月至一年，其間都被上交所反復問詢，而在跨年度的僵持後，多數還是難以跨越監管邊界，不得不於近日終止重組並複牌，如寧波富邦、江泉實業。這一“釘子戶”陣營瓦解的背後，是一條明確的監管信號，即對“類借殼”重組——此路不通。
“這些公司都是首批與（去年推出的）重組新規正面遭遇，並呈長期停牌僵持態勢的，隨著它們陸續終止重組，意味著運行了大半年的重組新規已在實例中明確了邊界和標準，尤其從結果看，交易所一線監管的介入正在增強，重組上市（即“借殼”）正面臨‘史上最嚴監管’，是無法通過方案設計來繞開規則設定的。”有投行人士向上證報記者表示。事實上，上述公司都曾在重組方案中竭力避免被認定為重組上市，且通過各種“設計”試探監管邊界，由此造成其長期停牌的重組僵局，但最終，監管的“答覆”已非常明確。
上述公司終止重組並複牌，顯示出監管機構引導並購重組回歸服務實體經濟的堅定決心，也體現出交易所自律監管“前沿”和“及時”的優勢，以及在落實監管政策、優化市場功能中發揮的作用。
一線監管“規範”重組格局
重組中，在靜態指標上不構成上市公司實控人變更並不難，但上交所對重組監管的審核正向實質深入。回溯上述案例的監管過程不難發現，上交所反復問詢，充分發揮“刨根問底”的威力，監管態度直接亮明，緊要關鍵事項一問到底，尤其是對一些明顯的刻意安排設計的“追問”，更是不揭蓋子決不收兵，讓一些方案最終難以成行或者自認“重組上市”。
3月14日，停牌近一年的寧波富邦終止重組複牌，至此，精達股份、江泉實業等超長期停牌的滬市重組案例幾乎均在一季度結束前迎來複牌時刻。它們中的大部分自動選擇終止重組，少數則承認構成重組上市以換取繼續推進的機會。
這些公司個案背後有一個市場共同關注的大背景。
去年9月初正式實施的重組新規，極大地改變了重組生態。其最大的“撒手鐧”在於嚴格重組上市的認定標準，堵截了“類借殼”的監管套利。“以往，認定重組上市的標準較松，一些不過關的資產（即未達到借殼、IPO標準）通過設計變通，包裝成優質資產上市，還通過配套募資實現利益最大化。同時，這種套路往往還能在二級市場獲得追捧，也加劇了殼資源的炒作，扭曲了市場的估值體系，給重組後業績地雷引爆、各路股東大幅減持埋下隱患。”上述投行人士指出。
為此，重組新規收緊標準，對認定重組上市的資產類指標予以全面細化，設置“五加二”（即資產、淨資產、營收、淨利潤、新增股份達到100%紅線，以及主業變更、兜底條款）維度，各方面均不觸發新規的可能性極低。基於此，大部分案例都試圖通過繞開另一條“實控人變更”指標，不觸發實控人變更，以實現規避“重組上市”，上述公司均為其中典型。
這些公司作為重組新規發佈後首批同監管“正面遭遇”的案例，其做法無疑帶有明顯的試探意味。“這些重組方案都自稱不構成重組上市，但在上交所的問詢中，都明確指出存在刻意規避的設計，而且，這些公司發佈重組方案是在重組新規徵求意見之後。當然，交鋒的過程和最終結局已經完全可以透露監管動向了。”有投行人士表示。
“常見的繞開實控人變更的做法，無非是增加大股東的持股比例，減少重組方重組後的持股比例、外加表決權委託等幾種，上述案例的諸多控制權不變設計能夠代表時下的主流和典型手法，通過一線問詢的實踐，監管已經對這些問題有了明確態度。”該人士分析。
事實上，上述公司的確遭遇了嚴格盤問，而且最終還是沒有等到放行，結合之前被“問黃”的羅頓發展、安泰集團等重組案例，折射出滬市重組一線監管審核正在發生實質變化：“侵入性”正在增強。
“原來的重組監管偏向於以資訊披露為抓手的輕觸式監管，但是這些案例，無一例外對是否構成重組上市進行了實質問詢，帶有明確的監管判斷和價值取向。並購重組不能成為自娛自樂的資本遊戲，應當實實在在為上市公司做大做強主業服務。交易所根據證監會的監管政策，把好重組監管的首道防線，可以防止‘帶病’的重組方案因最終被並購重組委否決，而造成股票異常波動，避免投資者遭受不必要的損失；也可以通過問詢提醒，提前修正上市公司重組方案，提升並購重組的市場效率。”上交所上市公司監管相關負責人向記者表示。
大股東不變=實控人不變？
第一大股東不變就是實控人不變嗎？很多上市公司的重組方案都試圖通過保證第一大股東的“地位”以維持控制權不變，似乎這兩者之間的“等號”不證自明。然而，在一線監管人員看來並非如此。“監管更關注的是控制權結構是否會發生變化，而不是只機械關注第一大股東是否改變。”相關投行人士分析。
來看最新複牌的江泉實業。公司於2016年7月26日發佈重組預案，擬置出以鐵路和熱電相關資產及負債為主體的資產包，與作價22億的瑞福鋰業100%股權等值部分進行置換，據測算，置入資產占上市公司資產總額比重達292.96%。交易完成後（考慮配套募資），上市公司大股東寧波順辰及其一致行動人持股比例由13.37%降為12.49%，瑞福鋰業大股東自然人王明悅及其一致行動人持股比例達到8.26%。方案稱，由於公司大股東未發生改變，因此該重組不構成借殼。
但最具爭議的是，剔除上市公司原大股東通過配套募資鞏固控制權的增持比例後，其持股比例9.35%，與王明悅方面比例8.26%極為接近。
因為這份重組方案，江泉實業遭到三次問詢。公司首次回復時回應了多個問題，包括瑞福鋰業有新股東突擊入股，稀釋王明悅方面持股比例的原因等。二次問詢時，公司依舊需就一致行動關係做出深入解釋。三次問詢時，公司的“控制力”問題依然是問詢重點。
三次問詢之下，江泉實業還“忍痛”將重組方案進行了修改，包括將購買瑞福鋰業股權比例由100%調整為67.78%，配套募資調低至不超過4.42億元等。剔除配套募資後，上市公司控股股東方面持股比例為10.65%，王明悅方面合計持股比例為4.44%。
修改後的方案讓兩者持股差距擴大到六個百分點以上，但即使如此，公司主業的改變、兩大股東陣營的格局，還是造成方案遲遲難以“落地”。3月9日，江泉實業宣佈終止重組。
羅頓發展也遭遇類似問題。據方案，公司擬以16億元跨界並購深圳易庫易供應鏈網服務有限公司100%股權，變身雙主業上市公司。並購標的控制人夏軍，為羅頓發展實際控制人李維的妹夫。如不考慮配套募集資金，交易完成後，李維持有羅頓發展16.32%股權，夏軍則持有14.17%股權，兩者極為接近。上交所問詢函中，兩人是否構成一致行動，是否會構成共同控制並且導致上市公司控制權變更進而構成重組上市，成為前後三次問詢的核心。儘管公司多番解釋，但兩者之間的密切關係以及僅相差2.15%的持股比例似乎很難被撇清。最終，公司在去年底選擇了終止重組。
“這兩個案例中，雖然都通過各種方法保持了第一大股東不變，但對於什麼是控制權變化，監管並不單純關注表面的持股比例多少，關鍵在於整個控制權結構是否會發生變化，單方面認為第一大股東不變就是控制權不變，是站不住腳的。”相關投行人士分析。
搖擺的表決權
今年2月15日，四通股份宣佈終止重組並複牌，終結了長期停牌。致使公司重組停擺的，應當是其方案中“放棄表決權”從而規避重組上市的設計。因為既有案例已經揭示，這種通過協定或者承諾方式就可調整的權利安排到底有多“脆弱”，而這也正是監管對其高度關注的原因所在。
據公司原方案，為了不觸發實際控制人變更，十位標的公司股東（即“財務投資人”），承諾無條件且不可撤銷地放棄（通過重組）所獲公司股份的表決權、提名權、提案權等，且不提名、推薦任何董事、高管人選。
這一做法的合理性和動機兩度遭到問詢，其關鍵即公司“是否存在規避重組上市認定標準的風險”。在交易所二次問詢後，該重組方案於去年10月中旬進行了修訂，進一步穩固控股權。包括十名標的公司股東保留所持股份對應的表決權、提名權等權利，並都被納入到利潤補償主體；上市公司實際控制人與三名老股東分別簽署了《投票表決權委託協定》，使得交易完成後實際控制人所持表決權比例增至30.45%，上市公司實際控制人出具了《關於維持並保證上市公司控制權的承諾》，前述財務投資人則出具《關於不謀求上市公司控制權的承諾》。
“這種做法給控制權穩定性造成的隱患，其實已經在現實中有所體現，那就是夢網榮信。”一位元券商並購人士向記者表示。2015年，榮信股份收購余文勝控股的夢網科技100%股權時，鑒於交易完成後上市公司控制人左強等三人與余文勝的持股比例僅差2%。為保證控股權不變更，左強一方承諾交易完成後36個月內保證實際控制人不變，余文勝則做出了不謀求控股權的承諾。但夢網榮信今年1月19日披露，公司實際控制人左強和厲偉、崔京濤擬解除一致行動關係。由此，公司最大自然人股東余文勝成為新的控制人，並且於近日受讓了部分原控制人持股。
儘管夢網榮信解釋其並不存在規避重組上市之動機，但從客觀結果看，承諾不謀求控制權、放棄表決權等做法其實約束力有限，重組相關方完全可以先出具承諾獲得“通行證”，待方案完成後再行變更承諾，從而繞開借殼紅線。
“這種表決權安排，紙面的承諾函，負面效果已經為市場所廣泛知悉，監管自然也會考慮到風險，通過各種協定方式搭建的控制權結構，雖然精巧，但是也脆弱易變。”有接近監管層的人士向記者表示。
突擊“瘦身”失靈
刻意降低重組方未來持股比例的“突擊瘦身”或者突擊入股（如認購配套募資）提升大股東方面的持股比例，也是常見套路。前者通常會遭到監管的嚴加盤問，而對於後者，證監會亦以問答的方式明確規定了需剔除計算，因此，這種人為調節重組各方持股比例的做法“沖關”成功率甚微。
對於停牌期的突擊“增重”，規則已有明確規定。證監會規定，在認定是否構成重組上市交易情形時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購配套募集資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。同時，上述各方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，按前述計算方法予以剔除。
“相對的，‘瘦身術’較為常見，降低標的公司大股東持股比例以減少對其發行股份，用來避免重組帶來的控制權變更，被認為是規避重組上市的常用手法之一。”相關業內人士指出。
最近複牌的精達股份，在長期停牌後修改了重組方案並且表示將按照重組上市標準實施重組。此前，公司於去年9月30日披露重組預案，原計劃擬向香港高銳等多方以發行股份及支付現金的方式，分別作價60億元、900萬元收購高銳視訊100%股權和Enablence 5.89%的股權，同時擬配套募資不超過22.5億元。
期末總資產不到45億的精達股份收購作價60億元的高銳視訊，但標的資產的控制者並沒有借此“掌權”上市公司，原因是公司停牌期間，標的資產經歷了多次股權轉讓，高銳視訊的大股東香港高銳持股比例由將近99%銳減至30.04%。
在上交所的重組問詢中，這種“瘦身”遭到直接問詢。問詢函直接要求公司披露停牌後香港高銳轉讓標的資產股權導致其持股比例大幅下降的原因，是否為分散其在高銳視訊中的持股比例，從而規避重組上市。與此同時，精達股份還需回應若本次交易被認定為重組上市，高銳視訊是否符合《首發辦法》規定的發行條件。
儘管精達股份對於標的資產股東持股比例的“瘦身”解釋為拆除及調整境外架構、解決標的資產實際控制人占資問題，但是，在經歷十個月的停牌和兩次問詢之後，今年3月2日，公司複牌並將方案進行了調整，取消了配套募資以及對Enablence 5.89%股權的購買。公司特別指出，“公司董事會同意按照重組上市的標準來進行本次重大資產重組。”
隨著越來越多“拉鋸戰”的結束，一線監管對重組上市的立場已清晰地呈現在市場面前。“從2017年以來上市公司新披露的重組預案看，圍繞主業和產業鏈實施的重組，已成為主流。可以預見，擁有優質資產和真正產生主業協同效應的重組，將得到鼓勵和支援；而單純以套利為目標，指望通過重組和炒殼賺‘快錢’，將處處受限，難以為繼。”相關投行人士分析。
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