借殼案銳減，買殼者蜂擁。在即將過去的2016年，A股殼交易出現截然背離的一幕：一方面，年內新出爐的借殼方案僅19例，較2015年的48例大幅減少；另一方面，一群杠杆買家挾資本之力四處囤殼，使年內宣佈易主的上市公司數超過50家。
“借殼上市的運作難度越來越高，各路資金卻熱衷於加杠杆買殼，這看起來非常矛盾。”一位從事並購重組的資深保薦人對上證報記者指出：“目前，買殼方對市值的訴求可能已遠高於對產業整合的訴求。”
殼遊戲的“水”越來越深，借殼囤殼的“虛火”越來越旺。一言以蔽之，資本浸染下的逐殼遊戲，正散發出暴利的魅惑與泡沫的疑惑，給並購重組的博弈生態添注了更多變數。
借殼案銳減
“要促成借殼太難了，市場變化太快，水太深。”一名專事並購重組的資本“掮客”對記者感慨，忙了一年，牽線撮合十多個項目，最後卻沒有一單成功。
就在12月19日，宏達新材宣佈終止重大資產重組，永樂影視的借殼計畫隨之夢碎。宏達新材表示，由於證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，且永樂影視2016年業績估算與已公告的承諾業績存在一定差異，各方協商決定終止重組。
同樣發生在歲末，歷時近一年的搜房控股的借殼之旅也可能將回到原點。萬里股份12月14日披露，考慮到目前相關政策尚未明確，且未來何時明確存在不確定性，相關重組方正協商是否終止重大資產重組事項。根據原方案，萬里股份擬置入搜房控股旗下互聯網房產及家居廣告行銷業務和金融業務，標的資產作價161.8億元。
據上證報資訊統計，截至12月21日，年內發佈借殼方案的上市公司共19家，除萬里股份外，揚子新材、蘭州黃河、宏達新材、博通股份、銅峰電子等5家公司的借殼方案已宣告終止。而在2015年全年，A股市場的借殼案例共有48例，其中13例失敗。
“並購重組尤其是借殼過程中的博弈非常複雜，變數很多，失敗率較高並不奇怪。”有投行人士對記者表示，今年的借殼案例數大幅減少，主要與政策環境有關。
“永達汽車借殼揚子新材、搜房借殼萬里股份、中國軟體國際分拆業務借殼博通股份失敗的原因，主要是監管層對境外上市企業回A的政策態度有變。”投行人士對記者說。
以博通股份為例，公司原擬以63.3億元的價碼置入中軟國際科技、華騰軟體各100%股權。但備受質疑的是，標的資產的估值溢價較高，甚至高於其母公司中國軟體國際（港股公司）的市值，跨市場套利的特徵較為明顯。在交易所問詢後，該方案最終被放棄。
目前僅有的兩例回A借殼案亦停滯不前。港股威高股份旗下的威高骨科擬作價60億借殼恒基達鑫，但自6月15日披露該方案之後，恒基達鑫一直未複牌。同樣，港股中國忠旺擬拆分忠旺集團作價282億元借殼中房股份，後者目前因“重大事項尚在核實過程中”已停牌四個月。
今年9月實施的重組新規，強化了借殼上市的認定指標，輔以取消配套募資、延長鎖定期等新條款，抑制炒殼的意圖十分明確。一個慘澹的資料是，9月以來，A股市場新發佈的借殼案僅有新疆城建、天興儀錶、鳳凰光學3家。
“相比一般的並購重組，借殼涉及控制權變更，博弈更加複雜。在重組新規下進行利益平衡的難度非常大。”有投行人士表示，另一方面，由於中概股回A政策態度未明，一些（曾在）境外上市的優質資產回A趨於停滯，而境內真正優質的資產並不多，且在估值方面的心理預期較高，交易撮合的難度很高。
從行業看，快遞業爭相借殼也成為黯淡背景下的一抹亮色。順豐借殼鼎泰新材、韻達借殼新海股份、圓通借殼大楊創世的重組都在2016年順利收官。“快遞業幾個借殼案的推進速度都比較快，主要還是因為資產質地比較好。”上述人士指出。
殼交易的邏輯
借殼難度係數陡增之時，硬幣的另一面，是杠杆買家的囤殼狂潮。據統計，今年以來，通過股權轉讓或表決權委託易主的上市公司超過50家。除華夏幸福系、中植系等資本巨鱷外，不少背景神秘的投資型公司架設層層杠杆入主上市公司。而且，在不允許借殼的創業板，也陸續出現易主交易，最新一例是聯想控股入主萬福生科。
在二級市場上，股權轉讓成為2016年下半年的最熱概念。龍頭股四川雙馬易主公告於8月22日發佈之後，區間漲幅最高達五倍。擬引入“阿裡系”為二股東的三江購物，17個交易日股價暴漲三倍。
“四川雙馬我們調研過，在易主前市值50億元左右，從各方面指標看的確是個不錯的殼。”一位元投行人士對記者說。但在股價持續上漲之後，該公司的市值已達250億元。“實在看不懂！現在許多易主的殼公司市值都超過100億元，這麼大的殼，要匹配多大規模的資產？我感覺，現在完全不是靠資產注入套利了，而是靠二級市場。”
“控股權轉讓，成為二級市場金融資本與一級市場金融和產業資本的博弈遊戲。”並購汪研究中心研究人士表示：“這種暴漲，變成了一級市場和二級市場的互相傷害。”
就殼交易而言，目光較多地聚焦在杠杆買家身上。其實，決定價格的是供求兩端，賣家的心思也值得揣摩。
記者在與浙江一些上市公司的接觸中瞭解到，實業的艱難以及二級市場的火熱，使得不少上市公司老闆開始“務實”地尋求退出。比如，僅在浙江的一個縣級市諸暨，就已有宏磊股份、步森股份、申科股份等多家上市公司通過協議轉讓股份賣殼，大股東套現動輒在20億元以上。以宏磊股份為例，該公司主營銅加工，2014年虧損4775萬元、2015年盈利866萬元，存在大股東佔用資金、虛假重組等“前科”。今年1月，公司創始人戚建萍家族協定轉讓所持巨集磊股份55%股份，一舉套現32.5億元。
“目前，讓殼的起步價在10億元以上，如果老老實實做實業，辛苦幾十年也沒有這樣的利潤回報，誰不心動？”浙江一家上市公司高管說。
殼資源如同一座圍城，外面的資本千方百計欲破門而入，裡面的人則精打細算想要全身而退。浙江一私募人士向記者透露，趁著行情好，個別公司上市才一年多，就已在市場上尋求退出的接盤方。由於大股東所持股份要鎖定三年，雙方會私下簽訂一份協議，買方給賣家部分定金，約定在解禁之後進行股權交割。
隨著市場波動，殼公司老闆的心思也變得難以捉摸。某資本“掮客”舉例說，一家浙江上市公司半年之前就傳出要賣殼，一撥撥中間人登門商談，但最近又變卦說不想賣了，“現在，優質的殼資源待價而沽，老闆對重組方的實力和資產品質要求很高，心理預期逐漸提升，說到底還是想尋求利益最大化。”
“殼公司轉讓刺激股價暴漲，割裂了一二級市場的正常重組邏輯，對市值的訴求高於對產業的訴求，只能說這是一個瘋狂的遊戲。”投行人士指出。
類借殼窘境
圍繞借殼的另一個窘況是：由於借殼上市的審核等同於IPO，各類繞開借殼的花樣重組在過去幾年層出不窮。但在重組新規背景下，以往的慣用套路幾乎統統失靈。
此前，三元交易被業內看作規避借殼的主要通道。其運作模式是，上市公司大股東是A，新東家是B，標的資產是C，B從A手上獲得重組主導權成為上市公司新的實際控制人，而後引入與己方無關的協力廠商資產C。由於交易過程中並沒有向“收購人”B購買資產，從形式上看不構成借殼。
但在實踐中，具有三元交易特徵的申科股份、南通鍛壓、方大化工的重組無一例外被並購重組委否決。三變科技、准油股份、ST獅頭等有三元交易性質的重組，在交易所連番問詢後皆告終止。
當前最具風向標意義的是三愛富。在重組新規正式發佈的背景下，三愛富量身訂制了現金三元交易的重組模式。通過重組和股權轉讓，公司將由上海國資企業轉投央企麾下，主營業務發生變化，實現地方國企讓殼、央企買殼、民企資產注入的多重訴求，且整個交易從形式上看並不構成借殼。不過，公司重組方案在9月30日出爐之後，至今未能回復交易所的問詢函，仍處於停牌狀態。
另一方面，申科股份、南通鍛壓、方大化工、金剛玻璃等重組被否的公司，不約而同修訂方案繼續推進。“說實話，我們心裡也沒底。選擇繼續推進，理論上沿用的是舊版的重組規則，至於能不能過關就不知道了。”一家重組被否公司的高管對記者說。
在實踐中，不少公司因重組新規而改道現金收購。但在業內人士看來，現金收購對上市公司資金要求高，如果收購大體量資產會很吃力，因此並不具備大規模推行的可行性。
對不允許借殼的創業板公司而言，易主後的資本運作更加敏感。近期聯想控股旗下的佳沃集團接盤萬福生科時，特意強調“保證注入的資產屬於大農業領域範疇，保證不構成借殼上市”。而此前，創業板公司金剛玻璃的重組也帶有類借殼特徵，結果被證監會否決。
“易主公司的資本運作不好做，目前還沒有成功闖關的案例。除非是收購優質資產，那就光明正大走借殼通道。”投行人士表示，對上市公司的入主方而言，資金來源或許不是問題，但時間成本卻很高昂，“時間決定著杠杆資金的成本，杠杆資金又多來源於股權質押融資，維護股價成為最核心的訴求。”
未來，面對市場氛圍等方面的諸多變數，不知A股的逐“殼”遊戲又將如何繼續？
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