重組上市（即借殼）對配套融資說“不”之後，如何設置新的利益調節器？
從目前案例看，至少存在兩條路徑：上證報記者剖解新疆城建的借殼方案發現，多家財務投資者突擊入股標的資產，成為一項重要的利益安排；而在已披露借殼框架的天興儀錶的方案中，相關利益方通過協定轉讓方式，受讓了大股東的部分股份。
“配套融資曾是並購交易中一個重要的利益安排工具，但在重組新規下，重組上市不得募集配套資金。”資深投行人士表示，從目前情況看，相關方突擊入股標的資產再轉換為上市公司股票，以及受讓上市公司股份提前鎖定部分籌碼，是較具操作性的兩種模式。
突擊入股“暗度陳倉”
今年9月重組新規發佈之後，對借殼上市頗具殺傷力的一個新條款是：配套融資被取消。
“以前借殼可以同時配套融資，借殼方可以實現類同於IPO的效果。”有投行人士表示，另一個重要作用是，配套融資可以讓資本掮客等利益相關方參與重組盛宴，新任大股東也可以通過認購配套融資強化控股權，可謂一石多鳥，取消配套融資後，重組博弈的格局發生變化，必須尋找新的利益分配機制。
之前，一個較典型的案例是，曾撮合圓通速遞與申科股份洽談重組的資本掮客嚴海國，最終以配套融資參與人的身份，出現在圓通速遞借殼大楊創世的重組方案中。
而新規後首吃螃蟹的新疆城建，則採用了在上市公司停牌期間請相關方突擊入股標的資產的模式。
據方案，新疆城建本次擬以資產置換、置出資產承接及股份轉讓、發行股份購買資產“三步走”方式，置入預估值103億元的卓朗智能100%股權。上市公司停牌期間，標的資產卓朗智慧發生了四次股權轉讓，引入了華山投資、上海泓成、上海謹業、上海湧雲、上海永鈞、寧波裕康、國開金融、先進製造產業基金等十多名外部股東。其中，國開金融是本次重組的獨立財務顧問國開證券的相關方、上海湧雲的實際控制人是“湧金系”。
“如果放在以前，財務投資人參與重組的最便捷通道，是參與配套融資。”投行人士表示，配套融資被取消後，財務投資人通過突擊入股標的資產，再在重組後置換成上市公司股票，可以達成相同的效果。
在上週五召開的新疆城建重組媒體說明會上，對於突擊入股的問題，借殼方負責人回應稱，標的公司與突擊入股的財務投資人商議的估值是100億元，與本次重組的預估值103億元差異不大。“他們都比較認可（標的公司價值），我認為這是一個積極的信號。”
不過，跟參與配套融資相比，突擊入股的風險係數顯然更高。配套融資大多是以收購重大資產完成為前提的，如果重組未成，配套融資也就終止了。但是，高價突擊入股標的資產之後，假如重組未能成行，財務投資人會面臨一個如何退出的問題。
協議轉讓提前“鎖籌”
殊途同歸。天興儀錶的借殼方案雖未正式出爐，但據其披露的框架性方案及公告，利益調節機制隱藏在停牌期間的上市公司股權轉讓環節。
天興儀錶8月30日披露重組框架，擬將其擁有的全部存量業務資產出售給大股東天興集團或其指定的協力廠商；同時，公司發行股份購買貝瑞和康100%股權。本次重組將導致控制權發生變更，構成借殼。
引人關注的是，天興集團於9月24日與宏瓴思齊（珠海）並購股權投資企業（有限合夥）（簡稱“宏瓴並購”）簽署了《股份轉讓協議》，擬向後者轉讓3000萬股，占上市公司總股本的19.84%。本次轉讓價款合計為10億元，轉讓價格約為33.33元每股，較天興儀錶停牌前股價溢價達50.68%。轉讓完成後，天興集團持股比例將由58.86%降至39.02%，仍為控股股東，宏瓴並購以19.84%的持股比例成為第二大股東。
四天之後的9月28日，天興集團以同樣的單價，又向平潭天瑞祺投資管理合夥企業（有限合夥）（簡稱“平潭天瑞祺”）轉讓了9.92%的股份。資料披露，平潭天瑞祺有限合夥人之一高揚，正是貝瑞和康的實際控制人。而天興集團與宏瓴並購、平潭天瑞祺不存在關聯關係，亦不是一致行動人。
從上述一攬子交易看，雖然巨集瓴並購、平潭天瑞祺並非一致行動人，但顯然與本次重組密切相關，其溢價50%受讓股份，表露出明顯的殼費特徵。
“並購汪”研究中心人士認為，作為標的資產方的利益實體，平潭天瑞祺受讓股份或許意在進一步增強控股權。看似並無關聯的協力廠商宏瓴並購受讓股份，體現的則是募集配套資金等利益安排方式的替代作用，即宏瓴並購可能是對本次交易達成有“貢獻”的協力廠商，因此得以受讓部分籌碼。天興集團溢價轉讓股份的另一因素是，按照重組新規，若構成借殼，原控股股東所持股票在交易完成後36個月內不得轉讓，因此天興集團存在較強的提前套現動機。
宏瓴並購承諾，其持有的上市公司股票自股權轉讓完成後六個月內不減持。同時，根據新規要求，如果本次借殼交易完成，則巨集瓴並購自交易完成之日起三年內不減持所持有的股票。
“新規取消借殼中的募集配套資金、延長相關股東的鎖定期，都進一步提高了借殼交易達成的難度及成本。但從另一個角度說，合規成本的提高，也是幫助上市公司對標的資產進行一定的篩選。所以，未來的借殼市場，只有較為優質、得到市場認可的資產才擁有更高的成功率。”該人士認為。
從目前案例看，至少存在兩條路徑：上證報記者剖解新疆城建的借殼方案發現，多家財務投資者突擊入股標的資產，成為一項重要的利益安排；而在已披露借殼框架的天興儀錶的方案中，相關利益方通過協定轉讓方式，受讓了大股東的部分股份。
“配套融資曾是並購交易中一個重要的利益安排工具，但在重組新規下，重組上市不得募集配套資金。”資深投行人士表示，從目前情況看，相關方突擊入股標的資產再轉換為上市公司股票，以及受讓上市公司股份提前鎖定部分籌碼，是較具操作性的兩種模式。
突擊入股“暗度陳倉”
今年9月重組新規發佈之後，對借殼上市頗具殺傷力的一個新條款是：配套融資被取消。
“以前借殼可以同時配套融資，借殼方可以實現類同於IPO的效果。”有投行人士表示，另一個重要作用是，配套融資可以讓資本掮客等利益相關方參與重組盛宴，新任大股東也可以通過認購配套融資強化控股權，可謂一石多鳥，取消配套融資後，重組博弈的格局發生變化，必須尋找新的利益分配機制。
之前，一個較典型的案例是，曾撮合圓通速遞與申科股份洽談重組的資本掮客嚴海國，最終以配套融資參與人的身份，出現在圓通速遞借殼大楊創世的重組方案中。
而新規後首吃螃蟹的新疆城建，則採用了在上市公司停牌期間請相關方突擊入股標的資產的模式。
據方案，新疆城建本次擬以資產置換、置出資產承接及股份轉讓、發行股份購買資產“三步走”方式，置入預估值103億元的卓朗智能100%股權。上市公司停牌期間，標的資產卓朗智慧發生了四次股權轉讓，引入了華山投資、上海泓成、上海謹業、上海湧雲、上海永鈞、寧波裕康、國開金融、先進製造產業基金等十多名外部股東。其中，國開金融是本次重組的獨立財務顧問國開證券的相關方、上海湧雲的實際控制人是“湧金系”。
“如果放在以前，財務投資人參與重組的最便捷通道，是參與配套融資。”投行人士表示，配套融資被取消後，財務投資人通過突擊入股標的資產，再在重組後置換成上市公司股票，可以達成相同的效果。
在上週五召開的新疆城建重組媒體說明會上，對於突擊入股的問題，借殼方負責人回應稱，標的公司與突擊入股的財務投資人商議的估值是100億元，與本次重組的預估值103億元差異不大。“他們都比較認可（標的公司價值），我認為這是一個積極的信號。”
不過，跟參與配套融資相比，突擊入股的風險係數顯然更高。配套融資大多是以收購重大資產完成為前提的，如果重組未成，配套融資也就終止了。但是，高價突擊入股標的資產之後，假如重組未能成行，財務投資人會面臨一個如何退出的問題。
協議轉讓提前“鎖籌”
殊途同歸。天興儀錶的借殼方案雖未正式出爐，但據其披露的框架性方案及公告，利益調節機制隱藏在停牌期間的上市公司股權轉讓環節。
天興儀錶8月30日披露重組框架，擬將其擁有的全部存量業務資產出售給大股東天興集團或其指定的協力廠商；同時，公司發行股份購買貝瑞和康100%股權。本次重組將導致控制權發生變更，構成借殼。
引人關注的是，天興集團於9月24日與宏瓴思齊（珠海）並購股權投資企業（有限合夥）（簡稱“宏瓴並購”）簽署了《股份轉讓協議》，擬向後者轉讓3000萬股，占上市公司總股本的19.84%。本次轉讓價款合計為10億元，轉讓價格約為33.33元每股，較天興儀錶停牌前股價溢價達50.68%。轉讓完成後，天興集團持股比例將由58.86%降至39.02%，仍為控股股東，宏瓴並購以19.84%的持股比例成為第二大股東。
四天之後的9月28日，天興集團以同樣的單價，又向平潭天瑞祺投資管理合夥企業（有限合夥）（簡稱“平潭天瑞祺”）轉讓了9.92%的股份。資料披露，平潭天瑞祺有限合夥人之一高揚，正是貝瑞和康的實際控制人。而天興集團與宏瓴並購、平潭天瑞祺不存在關聯關係，亦不是一致行動人。
從上述一攬子交易看，雖然巨集瓴並購、平潭天瑞祺並非一致行動人，但顯然與本次重組密切相關，其溢價50%受讓股份，表露出明顯的殼費特徵。
“並購汪”研究中心人士認為，作為標的資產方的利益實體，平潭天瑞祺受讓股份或許意在進一步增強控股權。看似並無關聯的協力廠商宏瓴並購受讓股份，體現的則是募集配套資金等利益安排方式的替代作用，即宏瓴並購可能是對本次交易達成有“貢獻”的協力廠商，因此得以受讓部分籌碼。天興集團溢價轉讓股份的另一因素是，按照重組新規，若構成借殼，原控股股東所持股票在交易完成後36個月內不得轉讓，因此天興集團存在較強的提前套現動機。
宏瓴並購承諾，其持有的上市公司股票自股權轉讓完成後六個月內不減持。同時，根據新規要求，如果本次借殼交易完成，則巨集瓴並購自交易完成之日起三年內不減持所持有的股票。
“新規取消借殼中的募集配套資金、延長相關股東的鎖定期，都進一步提高了借殼交易達成的難度及成本。但從另一個角度說，合規成本的提高，也是幫助上市公司對標的資產進行一定的篩選。所以，未來的借殼市場，只有較為優質、得到市場認可的資產才擁有更高的成功率。”該人士認為。
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