在3月22日下午的投資分會場上，來自券商、保險、公募、私募等機構的業界精英，圍繞今年A股新格局、投資新動向，展開探討與分享。本次圓桌論壇由深圳望正資產公司合夥人王鵬輝主持。
與會嘉賓普遍認為，估值提升行情已告段落，今年更注重行業內部有競爭力的龍頭企業。中美貿易戰是全球結構重大改變的表現形式，短期對市場有一定衝擊。
估值提升行情告一段落 看重行業龍頭股
王鵬輝（望正資產公司合夥人）：林鵬總和東方紅的投資特點是重視宏觀，但是更重視產業和個股。請林總講講，在目前情況下，未來的機會在哪裡？對整個宏觀經濟的看法是什麼？
林鵬（東證資管董事總經理）：坦率講，我們在宏觀方面的把握性不是特別高，也較難很好地應用到投資上，相對來說，我們會更加側重於行業及公司的研究，確定性更高。但宏觀很重要，我們需要對宏觀的季節有感知，是乍暖還寒還是夏日火熱，應該在這種大趨勢的判斷下再去做行業和公司研判。
從公司或行業角度看，不同的宏觀環境對微觀企業的影響不同，事實上在較緊的宏觀環境下，優秀公司可以擴大它的競爭優勢，如果宏觀環境非常好或者行業發展狀態很好，其實並不有利於最優秀的公司去持續提升競爭力，大部分的公司都會發展很好。今年去杠杆背景下資金會緊張一點，但是A股大多數的行業龍頭，它們的現金、財力狀況都非常優秀。
我們並不把公司簡單地分為價值股或者成長股，同時也不是只買低估值公司的投資機構。我們對公司都會用價值投資的方式去研判，也許相對高估值的公司也會成為投資標的，關鍵是看它未來的成長空間、競爭力。
去年的估值大提升應該是十年級別的，2007年以來藍籌股的估值一直往下走，直到2015年到了一個極限低點，去年這種估值修復表現非常劇烈，今年這樣的修復再大幅提升的可能性比較小。
關注盈利的提升，賺長期成長的錢。去年，很多傳統行業的盈利、利潤率提升速度非常驚人，比如水泥、石膏板的利潤率回升20%左右，與此相對照的是高科技行業利潤率在非常低的位置增長。我們非常關注哪些企業的競爭力在現有狀況下能夠進一步提升，從國內龍頭成為全球龍頭，從中大型市值公司成為巨型市值公司，分享業績成長的收益。
現在中國的龍頭公司能夠遠遠超出原有國際龍頭的淨利潤率。原因有幾方面：第一，中國是全球最大的單一市場，無論是工業品還是消費品，比如汽車等，都已經是全球最大的市場，這意味著規模可達到很大程度，成本下降很快，規模經濟效應很強；第二，中國企業家對於企業的發展，有非常強烈的進取心，長期不斷致力於降低成本，提高效率；第三，中國勞動力薪酬的增加幅度，一般來說都是低於企業盈利的增長幅度。綜合這些，中國在成本端有巨大的優勢，同時，中國相對比較鼓勵企業通過合併以及一定程度的壟斷，去獲得超高的利潤。
雖然今年不期待在估值的提升上獲得很高的投資回報，但是長期來看中國製造業等行業龍頭公司，只要競爭優勢逐漸加強，盈利能力的提升也許會超出我們的想像。
王鵬輝：朱平總剛才說到兩個重估，一個是銀行地產的重估，另一個是科技類、醫藥類的重估。第一類重估還會有一波更猛烈的上漲嗎？或者後面就開始科技、創新類的重估？還是說這兩個重估都結束了？今年市場變數可能是CDR（存托憑證），有請朱總來跟我們講講。
朱平（廣發基金副總經理）：現在市場應該是比較難受的階段，因為大家知道獨角獸擴容是非常大的，雖然很多都是科技股，在科技股方面會有一些情緒上的正面作用，但應該更多一點謹慎。因為中國現在很多股票還是太貴了，尤其是科技股。至於銀行和地產，本來在1月份高點時，銀行股大概是1.2~1.5倍PB（市淨率），現在又跌回去了。所以，在現在這種情況來說，我想行情應該還沒有結束，但是短期應該先放一放。而科技股應該也不會有太大的變化，可能有一些零星的波動。
相對來說，醫藥股的基礎可能會更好一些。原因，第一，好的醫藥股確實很多都在A股；第二，醫藥股調整了很多年；第三，從基本面上來說，工程師紅利方面，中國在醫藥公司方面也有一定的優勢。
但是，從整體上來講，今年可能屬於個股的行情，無論是傳統的還是科技的股票，你可能需要找一些個股的機會。從另外一個角度來說，去年我們的名義GDP比較高，名義GDP從2016年的百分之七點幾漲到了去年的十一點幾，這個幅度非常大。我們知道企業的利潤和名義GDP相關，那麼，今年的名義GDP現在還有10%左右，但是也要看後面PPI下降的程度。如果名義GDP又回到2016年的話，那麼企業盈利就會比預期的差。所以，從這個角度來看，在今年我們還是不要有太大的預期。
王鵬輝：史博總搞了一個本福特法則，我頭一回聽這個神秘的法則。請史總談談風險。宏觀經濟有什麼風險，市場會有什麼風險？
史博（南方基金副總經理）：宏觀經濟和市場的風險都在於上漲，如果房價不再快速上漲，我覺得金融環境就會相對平穩，風險就不大；如果價格波動大，尤其是向上波動大，就容易出現比較大的風險。這和目前的預期不一致，不一致的時候，所有的政策都是相互博弈的。比如房價如果漲了，那麼出臺的政策可能會更嚴厲更長效，這麼就可能產生政策定居效應，突然超重，反倒使得金融體系變得不穩定。
今年估值提升過程差不多告一段落。重估比較充分的時候，市場需要盈利的驅動，而盈利驅動和ROE、淨資產收益率的提升相對來說會比較慢，會形成震盪市。在這個震盪市中，從投資角度看，只要不大漲，還是謹慎樂觀，而一旦快漲，反而謹慎。今年從投資的角度來說，更多的是需要在更寬廣的角度環視多個行業，多一點逆向思維。
在提高勝率方面，我們也確實感覺到整個金融系統對風險的關注越來越多，我們最開始先在固收體系中，尤其是信貸評級中，做南方基金自己的系統，更準確地識別風險。在股票這方面，也想逐漸把大資料分析、人工智慧和投資結合起來，初期可能會提供一些輔助作用。一方面幫助選擇好的公司，另一方面規避比較差的標的。
王鵬輝：董總對宏觀經濟發表一下看法。剛才講了這麼多，你聽了之後有什麼感受？
董承非（興全基金副總經理）：今年以來，大家已經感受到比去年賺錢難多了。年初那10天，跌幅相當大。整體而言，以公募基金平均的收益率來看，可能比去年要低。還有一個是高善文博士提到的宏觀角度，我理解的是他對週期的盈利相對悲觀，因為量一放出來價格就不行了。去年宏觀利率這麼高，市場還這麼好，主要是因為業績嚴重超預期。我自己今年覺得壓力還是較大的，至少市場分歧不小，行業的波動也較大。
今年，週期這塊我分了兩類，一類是看價格的，一類是看量的。看量的來說相對會好一些，不會像看價格的那麼明顯。
關於風格，去年市場風格結構性很明顯，歷史上這種極致的風格不多，最近的就是2013年和2017年。今年宏觀層面利率不再提升的話，我認為今年風格會融合。
年初上證50上漲還是有力度的。春節前進行彙報的時候，我曾說今年中證500應該不輸給上證50，因為就像林鵬提到的一樣，中國的市場很大。去年都在討論以上證50為代表的巨頭，其實中國的行業有很多，其中又有很多的細分龍頭。今年比較看好中證500指數，它的市值空間基本上是在100億~900億，而且這裡面很多是細分行業的龍頭企業，可能堪比十年前的美的、格力。
王鵬輝：今年講的很一致，對整體的判斷，沒有特別大的爭議。林總你聽下來有什麼感受？
林鵬：去年市場有非常鮮明的特徵就是大市值、藍籌，有幾個超強行業白酒、保險、家電等，但今年這種打上標籤的市值、行業都不管用，我倒覺得有一些行業裡的個股估值水準會有很大突破。以前A股有著鮮明的同漲同跌性，但今年可能各行各業都很平均，行業內會有很大分化。
我們的估值和國際市場處在融合階段，邊際資金量即海外資金，對A股的影響越來越大。雖然我們覺得很多行業估值超估，但行業內部有競爭力、國際范兒的，能夠滿足國際投資者眼光、滿足更長期投資需求的這類公司，估值可能會有所突破。
與會嘉賓普遍認為，估值提升行情已告段落，今年更注重行業內部有競爭力的龍頭企業。中美貿易戰是全球結構重大改變的表現形式，短期對市場有一定衝擊。
估值提升行情告一段落 看重行業龍頭股
王鵬輝（望正資產公司合夥人）：林鵬總和東方紅的投資特點是重視宏觀，但是更重視產業和個股。請林總講講，在目前情況下，未來的機會在哪裡？對整個宏觀經濟的看法是什麼？
林鵬（東證資管董事總經理）：坦率講，我們在宏觀方面的把握性不是特別高，也較難很好地應用到投資上，相對來說，我們會更加側重於行業及公司的研究，確定性更高。但宏觀很重要，我們需要對宏觀的季節有感知，是乍暖還寒還是夏日火熱，應該在這種大趨勢的判斷下再去做行業和公司研判。
從公司或行業角度看，不同的宏觀環境對微觀企業的影響不同，事實上在較緊的宏觀環境下，優秀公司可以擴大它的競爭優勢，如果宏觀環境非常好或者行業發展狀態很好，其實並不有利於最優秀的公司去持續提升競爭力，大部分的公司都會發展很好。今年去杠杆背景下資金會緊張一點，但是A股大多數的行業龍頭，它們的現金、財力狀況都非常優秀。
我們並不把公司簡單地分為價值股或者成長股，同時也不是只買低估值公司的投資機構。我們對公司都會用價值投資的方式去研判，也許相對高估值的公司也會成為投資標的，關鍵是看它未來的成長空間、競爭力。
去年的估值大提升應該是十年級別的，2007年以來藍籌股的估值一直往下走，直到2015年到了一個極限低點，去年這種估值修復表現非常劇烈，今年這樣的修復再大幅提升的可能性比較小。
關注盈利的提升，賺長期成長的錢。去年，很多傳統行業的盈利、利潤率提升速度非常驚人，比如水泥、石膏板的利潤率回升20%左右，與此相對照的是高科技行業利潤率在非常低的位置增長。我們非常關注哪些企業的競爭力在現有狀況下能夠進一步提升，從國內龍頭成為全球龍頭，從中大型市值公司成為巨型市值公司，分享業績成長的收益。
現在中國的龍頭公司能夠遠遠超出原有國際龍頭的淨利潤率。原因有幾方面：第一，中國是全球最大的單一市場，無論是工業品還是消費品，比如汽車等，都已經是全球最大的市場，這意味著規模可達到很大程度，成本下降很快，規模經濟效應很強；第二，中國企業家對於企業的發展，有非常強烈的進取心，長期不斷致力於降低成本，提高效率；第三，中國勞動力薪酬的增加幅度，一般來說都是低於企業盈利的增長幅度。綜合這些，中國在成本端有巨大的優勢，同時，中國相對比較鼓勵企業通過合併以及一定程度的壟斷，去獲得超高的利潤。
雖然今年不期待在估值的提升上獲得很高的投資回報，但是長期來看中國製造業等行業龍頭公司，只要競爭優勢逐漸加強，盈利能力的提升也許會超出我們的想像。
王鵬輝：朱平總剛才說到兩個重估，一個是銀行地產的重估，另一個是科技類、醫藥類的重估。第一類重估還會有一波更猛烈的上漲嗎？或者後面就開始科技、創新類的重估？還是說這兩個重估都結束了？今年市場變數可能是CDR（存托憑證），有請朱總來跟我們講講。
朱平（廣發基金副總經理）：現在市場應該是比較難受的階段，因為大家知道獨角獸擴容是非常大的，雖然很多都是科技股，在科技股方面會有一些情緒上的正面作用，但應該更多一點謹慎。因為中國現在很多股票還是太貴了，尤其是科技股。至於銀行和地產，本來在1月份高點時，銀行股大概是1.2~1.5倍PB（市淨率），現在又跌回去了。所以，在現在這種情況來說，我想行情應該還沒有結束，但是短期應該先放一放。而科技股應該也不會有太大的變化，可能有一些零星的波動。
相對來說，醫藥股的基礎可能會更好一些。原因，第一，好的醫藥股確實很多都在A股；第二，醫藥股調整了很多年；第三，從基本面上來說，工程師紅利方面，中國在醫藥公司方面也有一定的優勢。
但是，從整體上來講，今年可能屬於個股的行情，無論是傳統的還是科技的股票，你可能需要找一些個股的機會。從另外一個角度來說，去年我們的名義GDP比較高，名義GDP從2016年的百分之七點幾漲到了去年的十一點幾，這個幅度非常大。我們知道企業的利潤和名義GDP相關，那麼，今年的名義GDP現在還有10%左右，但是也要看後面PPI下降的程度。如果名義GDP又回到2016年的話，那麼企業盈利就會比預期的差。所以，從這個角度來看，在今年我們還是不要有太大的預期。
王鵬輝：史博總搞了一個本福特法則，我頭一回聽這個神秘的法則。請史總談談風險。宏觀經濟有什麼風險，市場會有什麼風險？
史博（南方基金副總經理）：宏觀經濟和市場的風險都在於上漲，如果房價不再快速上漲，我覺得金融環境就會相對平穩，風險就不大；如果價格波動大，尤其是向上波動大，就容易出現比較大的風險。這和目前的預期不一致，不一致的時候，所有的政策都是相互博弈的。比如房價如果漲了，那麼出臺的政策可能會更嚴厲更長效，這麼就可能產生政策定居效應，突然超重，反倒使得金融體系變得不穩定。
今年估值提升過程差不多告一段落。重估比較充分的時候，市場需要盈利的驅動，而盈利驅動和ROE、淨資產收益率的提升相對來說會比較慢，會形成震盪市。在這個震盪市中，從投資角度看，只要不大漲，還是謹慎樂觀，而一旦快漲，反而謹慎。今年從投資的角度來說，更多的是需要在更寬廣的角度環視多個行業，多一點逆向思維。
在提高勝率方面，我們也確實感覺到整個金融系統對風險的關注越來越多，我們最開始先在固收體系中，尤其是信貸評級中，做南方基金自己的系統，更準確地識別風險。在股票這方面，也想逐漸把大資料分析、人工智慧和投資結合起來，初期可能會提供一些輔助作用。一方面幫助選擇好的公司，另一方面規避比較差的標的。
王鵬輝：董總對宏觀經濟發表一下看法。剛才講了這麼多，你聽了之後有什麼感受？
董承非（興全基金副總經理）：今年以來，大家已經感受到比去年賺錢難多了。年初那10天，跌幅相當大。整體而言，以公募基金平均的收益率來看，可能比去年要低。還有一個是高善文博士提到的宏觀角度，我理解的是他對週期的盈利相對悲觀，因為量一放出來價格就不行了。去年宏觀利率這麼高，市場還這麼好，主要是因為業績嚴重超預期。我自己今年覺得壓力還是較大的，至少市場分歧不小，行業的波動也較大。
今年，週期這塊我分了兩類，一類是看價格的，一類是看量的。看量的來說相對會好一些，不會像看價格的那麼明顯。
關於風格，去年市場風格結構性很明顯，歷史上這種極致的風格不多，最近的就是2013年和2017年。今年宏觀層面利率不再提升的話，我認為今年風格會融合。
年初上證50上漲還是有力度的。春節前進行彙報的時候，我曾說今年中證500應該不輸給上證50，因為就像林鵬提到的一樣，中國的市場很大。去年都在討論以上證50為代表的巨頭，其實中國的行業有很多，其中又有很多的細分龍頭。今年比較看好中證500指數，它的市值空間基本上是在100億~900億，而且這裡面很多是細分行業的龍頭企業，可能堪比十年前的美的、格力。
王鵬輝：今年講的很一致，對整體的判斷，沒有特別大的爭議。林總你聽下來有什麼感受？
林鵬：去年市場有非常鮮明的特徵就是大市值、藍籌，有幾個超強行業白酒、保險、家電等，但今年這種打上標籤的市值、行業都不管用，我倒覺得有一些行業裡的個股估值水準會有很大突破。以前A股有著鮮明的同漲同跌性，但今年可能各行各業都很平均，行業內會有很大分化。
我們的估值和國際市場處在融合階段，邊際資金量即海外資金，對A股的影響越來越大。雖然我們覺得很多行業估值超估，但行業內部有競爭力、國際范兒的，能夠滿足國際投資者眼光、滿足更長期投資需求的這類公司，估值可能會有所突破。
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