今時不同往日，A股“第一指”——上證綜指的代表性在降低，已不能反映股改後流通股本價格的變化以及滬深全市場股價變化情況。僅以上證綜指判斷全市場走勢，無異于刻舟求劍，投資者容易誤判
⊙張慎峰
作為我國股市發佈最早的指數，上證綜指自1991年7月15日誕生以來，一直在投資者中享有最高的認知度和影響力。近些年來，隨著股改之後流通市值的變化和大量成長型公司的增加，上證綜指的內涵和代表性已發生巨變。與時俱進地認識這些變化，有利於市場各方客觀認識A股市場和科學防範市場風險。
首先，隨著中小板、創業板等成長型企業的大量上市，僅反映滬市上市公司股票價格的上證綜指的代表性在逐步降低。從上市公司數量看，上證綜指成份股數量占比已從2000年的60%左右下降為目前的不足40%；從市值規模看，目前滬市總市值規模占比也不到60%；從成份股行業結構特點看，近些年來，隨著我國經濟結構調整升級，資訊技術、醫藥、消費等新興行業得到快速發展，許多中小規模的成長型企業紛紛在中小板、創業板上市，而上證綜指中金融和能源等週期性行業權重較大，新興產業公司占比較低，對市場的代表性有所下降。以2017年6月20日為例，上證綜指行業權重中，金融地產為33.3%，工業為19.1%，能源為9.6%，信息技術和醫藥衛生僅分別為3.6%和4.6%，而覆蓋滬深兩市的中證A股指數中，上述5個行業的成份權重分別為20.9%、20.7%、2.4%、11.6%和7.4%。此外，由於股票發行制度等方面的原因，我國排名居前的互聯網、科技類公司，如騰訊、阿裡巴巴等，都已經在境外上市。實際上，它們的股票表現並不比美國主要的科技股（蘋果、穀歌、微軟）遜色，但境內市場的股票指數也無法體現這些成長企業的發展狀況。
其次，上證綜指不能反映股改後流通股本價格的變化以及滬深全市場股價變化情況，僅以上證綜指判斷全市場走勢，投資者容易出現誤判。2005年5月股權分置改革以前，我國股市總股本的結構變化不大，流通A股市值占比長期保持在20%-30%之間，上證綜指對股市總體價格水準的反映具有前後一致性。但股權分置改革以後，流通股占比顯著上升，2009年流通A股市值占比上升到51%，2017年進一步增加到70%。流通市值大幅增加，意味著我國股市市值結構發生了巨大變化，以滬市單一市場、總股本加權為代表的上證綜指代表性有所下降。特別是在市場出現結構性行情時，投資者以單一市場綜合指數來判斷全市場情況時，容易出現誤判。比如，2007年10月18日上證綜指到歷史最高點6124點時，反映流通市值變化的中證A股指數為3474點、萬得全A指數為3957點；2015年6月12日，當中證A股和萬得全A分別已達5443點和7258點，比2007年的最高點分別高出50.8%和76.3%，泡沫空前巨大的時候，僅反映滬市股票的上證綜指只到5178點，比前期的最高點6124點仍然低了15.45%，有觀點認為牛市剛起步不久，繼續加倉買入。但估值很高的中小板、創業板率先大跌和強平措施引發多米諾骨牌效應，進而引發全市場大跌，投資者驚慌失措，甚至指責股市不該跌得如此之早。殊不知，以單一市場綜合指數來度量全市場熱度，無異於刻舟求劍，容易誤判。
再次，對於當前股市調整，既要看到不同指數的不同表現，也要看到股市週期和股價結構調整的必然性。從股市週期來看，2008年金融危機以來，我國一直是小盤股的擴展週期。近年來，隨著QFII、RQFII、滬港通、深港通逐步發展，市場投資理念轉變以及國際化程度不斷提升，股市已經進入價值股成長較快的週期。從美國次貸危機後的幾個主要指數運行來看，上證綜指從1664點上升到目前的3140點，漲幅88.7%；中證A股指數從1047點上升到3252點，漲幅208.8%；萬得全A從1207點上升到4284點，漲幅254.9%；中小板綜指從1959點上升到11070點，漲幅465.1%；創業板綜指曾從575點漲到4449點，目前在2350點附近波動。從估值來看，目前占八成以上的中小盤股票估值依然偏高。在去杠杆、去泡沫、流動性收緊的大背景下，相對緊缺的資金更傾向於配置在市盈率、市淨率較低的大盤藍籌股上，這就是所謂的“二八”或“一九”現象，這也是估值體系甚至是股市投資理念進步的表現。從指數表現看，2017年初至6月23日，代表大盤藍籌的上證50、滬深300指數分別上漲8.20%和7.14%，上證綜指上漲1.17%，而深市的中小板綜指下跌3.60%，創業板綜指下跌9.44%，差異明顯。這就需要有關方面全面客觀地宣傳各種指數不同的結構和內涵變化的情況，使社會各方以平常心態，正視股市發展規律，提升投資者認識市場、駕馭市場的能力，從而使廣大投資者的利益得到更加充分的保護。
（作者系中國金融期貨交易所董事長）
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