為何A股只能做波段？這六個原因，大部分人都沒想過
週期行業或迎第二波主升浪 超配四大領域
結構逆流湧動、宏觀經濟的不穩定性與微觀市場的脆弱性是懸在市場上方的“達摩克利斯之劍”。但是週期運行的框架告訴我們，2016年下半年仍然是尋求“反抗”的進階，短週期的“順風”決定著風險資產運行的核心邏輯與節奏。
憑藉對週期的理解，我們拒絕加入空頭行列。一方面，當前處於康波週期由衰退期向蕭條期的過渡，第三庫存週期的反彈將帶來經濟階段性企穩；另一方面，2014-2015年全球主要經濟體普遍採取了經濟刺激措施，其成效已經在2016年上半年顯現；最後，回顧歷史，當結構逆流和週期順風彙聚時，結構風險很少會變成大範圍的金融危機。按照“一波三折”的市場運行判斷，三、四季度我們致力於探索下半年風險資產運行的“第二波主升浪”，直到經濟順週期的力量消弭。
按照我們對市場運行節奏的判斷以及對週期的定位，我們建議超配能源、材料、日常消費、金融四大行業；低配公共事業、可選消費、工業、電信服務行業。主題配置方面，在創新嬗變的大背景下，仍然需要堅守真成長，把握“新一代汽車”和“新一代資訊通信技術產業”；在國企改革的堅守中，“二次央企改革”蘊含生機。
⊙中信建投研究發展部
結構逆流的漩渦
步入衰退與貨幣放水盡頭
1、康波衰退期，全球經濟結構問題叢生
康波是50-60年的長週期，從1800年算起，資本主義國家共經歷了四個完整的康波週期。現在正處於第五個康波週期中，這個週期起始於上世紀80年代。按照熊皮特三週期嵌套劃分，當前處於該康波週期的衰退向蕭條過渡階段。回顧前兩次康波週期的同一階段，一次是上世紀70年代的原油供給衝擊引發的滯脹，另一次要追溯到1929年“大蕭條”前期，可以發現，康波陷入蕭條期的典型前兆是全球陷入嚴重的結構性困局，需要一次經濟危機式的產能出清才能恢復供需平衡，而後在新技術推動下康波進入新一輪的繁榮期。
2008年全球金融危機後，世界經濟步履蹣跚，結構問題接踵而至——歐債危機、產能過剩、人口老齡化等問題湧現，近些年結構逆流加劇了經濟失衡，使全球經濟陷入了低增長常態。從歷史看，每一個經濟短週期下行疊加中長期結構問題都使全球經濟陷入了危機模式。歐債危機、俄羅斯盧布危機、巴西滯脹危機……危機的漣漪正在向外擴散。
2、貨幣放水的盡頭：非常規貨幣政策應對結構逆流
疲弱的經濟增長疊加諸多結構逆流，迫使全球央行踏上未知之旅。始作俑者本·伯南克憑藉對上世紀30年代大蕭條的研究啟動了三輪量化寬鬆貨幣政策，並在回憶錄中讚賞了自己“行動的勇氣”。其繼任者珍妮特·耶倫延續了前任對資產價格的呵護，小心謹慎地評估貨幣政策的影響，且已經淡化了2009年提到的“明斯基崩潰”；歐日央行大有後來居上的勢頭，不斷擴張的資產負債表以及負利率政策助力暫時穩住短期增長。全球所有的非常規貨幣政策對全球經濟復蘇提供了助力，但未達預期，更遠遠談不上強勁的動力。
3、當結構逆流遇到週期順風：日本的例子
應對結構逆流採取的非常規貨幣政策只能用差強人意來形容，且政策的半衰期很短，市場還是擔心全球經濟會遭到巨大衝擊。結構逆流洶湧，但仔細辨別歷史上全球危機的爆發條件發現，大多與經濟週期的下行相關，PMI低於50是一個觸發點。當前我們正迎來週期順風，中美第三庫存週期的向上共振與前期刺激政策的疊加使我們暫時遠離風險，下半年我們將階段性地處在避風港中。
結構性陣痛在發達國家中早有先例，最典型的例子來自於日本。隨著上世紀90年代房地產泡沫的破裂，日本經歷了失去的10年，日經225指數從近4萬點頂點跌去近70%。但這無法掩蓋日經225指數在此期間有五次上漲超過50%的波段，且平均每兩年就會出現一次這樣的機會，而市場反彈往往對應著短週期經濟上行。
週期順風的邏輯
經濟、美元與國債利率
1、經濟：尋覓增長的助力
我們拒絕加入看空經濟的行列，判斷全球經濟增長將迎來短週期助力。一方面，來自於我們對週期運行規律的理解。當前處於康波中週期衰退向蕭條過渡階段，第三庫存週期的反彈將帶來經濟階段性企穩。從量價關係來看，價格領先於庫存是庫存週期運行的核心規律。在庫存週期觸底過程中，價格領先庫存快速回升，價格持續回升拉動企業開工率回暖，帶來企業補庫需求。從產成品庫存和PPI運行來看，PPI於2012年9月觸底回升至2013年2月，共持續5個月，而產成品庫存在PPI帶領下持續回落到2013年2月，此後，工業產成品庫存大幅回升。本輪PPI觸底始於2015年11月，截至2016年5月PPI降幅收窄仍在延續；本輪庫存週期下行始於2014年8月，截至2016年4月回落已有20個月。按照歷史經驗，產成品庫存應該會在下半年如期觸底回升。
另一方面，2014-2015年全球主要經濟體普遍採取了經濟刺激措施，其成效將在2016年顯現。我們將G20國家3個月短期利率按經濟總量進行加權平均得到全球短端利率，該指標領先全球製造業PMI一年左右的時間。受益於2015年全球非常規寬鬆政策，2016下半年全球製造業有望復蘇。中國貨幣政策環境指數自去年底以來開始持續回升，也將為中國製造業PMI提供助力。
2、美元指數：全球經濟增長與美聯儲預期管理的折中
我們認為，美元走勢將取決於兩股力量：一股是全球經濟的強弱，另一股來自于美聯儲加息預期管理。上半年全球經濟仍顯疲態，通過貿易加權支撐美元，而美聯儲加息一拖再拖，卻成為削弱美元的力量。從結果看，美聯儲預期管理非常成功，掌控了全球經濟的尾部風險，美元走弱也為大宗商品反彈提供了契機。
2016年下半年全球經濟有望迎來週期順風，英國公投脫歐也迫使美聯儲加息預期緩和，兩股力量同向作用，加大了美元下半年震盪走弱的概率。可以肯定的是，第三庫存週期導致的經濟反彈強度無法促使美國進入加息通道，我們維持下半年美聯儲進行一次加息或不加息的判斷。
3、價格修復：國債收益率曲線陡峭化重現
當經濟週期企穩與美元震盪走弱疊加，歷史和經濟理論告訴我們價格修復階段已經悄悄臨近。我們觀測到今年4月衡量中國通脹預期的通脹意外指數四年來首度轉正，表明過去以來持續低通脹的預期差正在被修正；大宗商品和農產品等非核心要素價格反彈根植於第三庫存週期資金“避虛就實”的傾向，同時非強勢美元與行業供需格局改善為資金進入提供了契機，而下半年經濟有望企穩是核心通脹回升的基石，這一切的表現都將體現在國債收益率曲線陡峭化上面。
從歷史資料看，長端利率基本反映經濟週期波動。本輪經濟週期在2016年2月見底，10年國債收益率幾乎同步從底部回升。按照我們對經濟增長和美元走勢的判斷，國債收益率陡峭化應該會重現。
全球風險偏好再平衡延續
海外宏觀與大類資產視角
1、從“一波三折”到商品的“第二波主升浪”——週期規律的進一步驗證
2016-2017年將演繹大宗商品的年度行情，中美等國的第三庫存週期開啟的嘗試、供給側改革的推進、虛擬資產價格的泡沫以及中週期前期累積的貨幣因素，都是支撐價格體系修復的原因。第三庫存週期的最終結局都是走向“滯脹”，本輪第三庫存週期最終走向滯脹的宿命仍然不可避免。因此，從風險“再平衡”因素進行考量，既然全球經濟的核心問題是對於全球經濟風險進行“再平衡”，那麼隨著英國脫歐事件的發酵，以及事件本身充滿不確定性並且需要時間進行解決，也就導致了美國需要進一步地去鞏固“再平衡”邏輯，未來美聯儲加息的次數或進一步減少。
這種局面將導致美聯儲在平衡全球風險和自身通脹方面難以平衡與協調的問題進一步強化，美國可能需要進一步關注全球風險問題。在方向上，美聯儲的貨幣政策和美國財政部的匯率政策應該是“再平衡”邏輯的延續，而偏鴿派的貨幣政策選擇對於大宗商品價格的抑制作用有限。另外，全球經濟的核心問題是此前在貨幣政策持續放水背景下利率水準已經到了極低位置，因此，推動財政政策發力，使資金“避虛就實”是重要看點。而中國的財政政策發力和供給側改革的推進也將是全球重要的看點，這將是“再平衡”邏輯中“中國因素”影響的延續。近來市場上一直存在著對政府加杠杆以及PPP推進問題的討論，而這將是第三庫存週期的重要推動力。如果財政政策發力，將是對通脹邏輯的進一步確認，同時支撐商品反彈，展開第二波主升浪。
從全年來看，大宗商品價格反彈對於平衡全球風險也是必不可少的，這是全球經濟對2011年之後全球持續通縮的回饋。全球風險再平衡的本質是希望主要經濟體在經濟政策上趨同——維持外部均衡和貨幣體系的穩定，手段是財政政策助力改革。那麼，對於本次第三庫存週期來講，對於金融市場而言，作為承載貨幣從而進一步泡沫化的作用在下降，原因是在此前持續通縮和寬鬆邏輯下金融市場是充滿杠杆和泡沫的。包括美國在內，本輪中週期以來的經濟復蘇也是通過資產價格泡沫來推動，因此，進入第三庫存週期後金融泡沫的邏輯可能更多的以管理金融風險姿態出現，由此商品市場也就成為貨幣“避虛就實”的重要受益領域。
2、再平衡延續——全球週期運行與美聯儲的選擇
1）協同展開第三庫存週期——全球經濟週期的運行和經濟主體的訴求
進入2012年後全球開始陸續謀劃在協調中開啟第二庫存週期，包括美國在貨幣政策層面退出扭曲操作，並展開QE3，而歐洲在2012年終於平息了歐債危機的衝擊，同時日本也在“安倍經濟學”的政策方向下開始貨幣寬鬆。在第二庫存週期運行中，美國逐漸與其他主要經濟體在基本面層面拉開了差距，美國與主要非美國家經濟上的根本差異通過貨幣政策的分化進行體現。美國首先結束量化寬鬆政策，然後過渡到了貨幣政策的正常化——開啟名義加息道路。在這個過程中，美國始終在向自身和各國經濟輸出緊縮，而緊縮效應在各國的反應是不同的。這種反應的不同不僅僅決定了大類資產價格的運行方向，而且又反作用于美聯儲貨幣政策本身。
對於美國而言，其當前所處的週期位置決定了美國仍然需要平衡自身的菲力浦斯曲線、資產價格泡沫和海外風險——尤其是當英國脫歐風雲又給全球經濟增長和金融市場蒙上了一層陰影後。而基於美國當前充分就業狀態下新增非農就業資料的波動等因素，以及從去年三季度以來屢次由於海外風險發酵而導致美國股市大幅波動，美聯儲即便不延期加息，如果想再次重啟加息過程，會確保對於經濟資料的尊重，同時會釋放穩定的預期，引導將緊縮效應的輸出降到較低程度。
對於歐洲而言，在英國脫歐問題塵埃落定之後，自身金融和經濟面會受益於風險偏好的好轉和緊縮效應解除帶來的支撐。雖然上半年景氣度小幅回落，但是如果全球經濟出現增長好轉態勢，其自身風險可控；對於新興市場而言，大宗商品的年度行情決定了其迎來了風險釋放的喘息期。隨著第三庫存週期推進和商品價格進行第二波主升浪，新興市場可能會有個別國家經濟出現惡化情況，但是不會成為普遍現象，從而衝擊全球經濟。
根據週期運行規律，美國庫存週期在2015年1月開始下行，經過超過18個月左右的調整後勢必進一步尋求反抗的動力；而中國的庫存週期雖然在結構矛盾下以“L”底的形式展現，但是政策托底下短週期企穩對於中國的金融穩定仍然具有重要意義；對於歐日而言，雖然第二庫存週期依賴于貨幣寬鬆，但是也需要在維護全球匯率穩定前提下助力全球開啟第三庫存週期。這也註定了歐日的經濟增長在寬鬆政策受到抑制後會順勢回落，同時在中美推進第三庫存週期後滯後展開。總體來看，在全球匯率有序窄幅波動下，主要國家展開第三庫存週期是未來的主要命題。
2）再平衡的核心——美聯儲貨幣政策的展望與美元走勢判斷
年初以來美聯儲貨幣政策框架的變化在於，更大比例地強調了海外風險對於自身經濟的影響。可以說年初以來平衡全球風險一直是美聯儲預期管理的主旋律，而英國脫歐風險的不確定性使得美聯儲和美國財政部有進一步進行再平衡的必要。而這種再平衡就是全球風險偏好鞏固的進一步確認——再平衡的再確認，這種再確認是大宗商品展開第二波主升浪的源泉。
再確認的方式無論是美國貨幣政策收緊進一步延後甚至是貨幣政策轉向，還是在貨幣政策回歸正常化基礎上全球聯合推進財政政策的發力，都有利於大宗商品價格的進一步反彈。同時有利於全球風險偏好的修復，也對第三庫存週期的開啟形成助力。而在這樣的背景下，美元指數將在較為狹窄的區間內運行，對於人民幣貶值風險的衝擊下降。
3、大類資產運行的邏輯——金融的穩定與通脹的節奏
全球宏觀經濟與大類資產配置的關係和A股市場的關係可以將關注點概括為——金融的穩定與通脹的節奏。對於金融的穩定而言，可以理解為：關注美聯儲在進入三季度後如何進一步鞏固全球風險偏好的平穩，並使得加息輸出的緊縮對全球的影響減弱。在這個過程中，尤其要關注美元指數震盪小幅走強過程中人民幣匯率走勢——人民幣貶值壓力是否會進一步緩解。而這種緩解勢必對應著內部政策上的發力，即供給側改革與財政政策支持導致的風險偏好的提升，同時對應著美國中期對於匯率和加息問題的表態。而中國對沖政策的起效，會降低美元加息預期帶來的緊縮效應。
對於通脹的節奏而言，可以理解為：如果三季度全球匯率的大幅波動仍然具有延續性，那麼美元因素仍然是全球大宗商品價格的有利支撐。在供給側改革和供需平衡改善背景下，大宗商品行情將仍然能夠延續，而這種延續向CPI端的傳導並不會馬上顯現。在二季度中國經濟和風險偏好再確認過程中，一個核心邏輯就是通脹預期下市場認為債務風險的主動釋放會衝擊到流動性風險，從而引發流動性問題的擔憂以及股市風險偏好的收縮。在金融市場高估值的當前階段，三季度流動性壓力並不大，商品價格的修復並不會顯著衝擊對於通脹問題的擔憂，利好股市運行。
展望年底或明年上半年以及庫存週期運行至中後期，隨著價格的持續修復以及資金的“脫虛向實”，圍繞通脹溫和的投資邏輯也將發生變化，警惕高估值下的緊縮效應對於金融市場的衝擊。綜合來看，下半年圍繞通脹節奏這條主線所進行的資產配置，實際上就是迎接第三庫存週期中在通脹無憂和價格溫和上行的過程中，圍繞著流動性無憂進行配置。而在第三庫存週期的運行進一步明朗化後，則要圍繞價格上漲邏輯進行配置，回避高估值的金融市場。
國內經濟
第三庫存週期需求再確認
1、第三庫存週期需求再確認
中國本輪第三庫存週期開啟於2016年一季度，在經歷了4月“量價齊升”的上漲沖頂後，4-5月的產出缺口出現了明顯回檔，這是需求待檢驗的真實反映。從庫存週期需求再確認的歷史規律來看，這種需求再確認大多出現在第二和第三庫存週期，調整的時間最短為2個月，最長為6-7個月，平均來看約4-5個月。結合我們對全球經濟主導國美國經濟週期的研究，美國經濟已經觸底，三季度美國經濟資料將有所改善，所以三季度是中美經濟預期共振改善的關鍵時刻，宏觀經濟基本面和風險偏好將共同提升。綜合考慮，我們認為本輪需求待檢驗的調整將於2016年7-8月結束，而後有望迎來經濟的小幅回升。
2、財政將更加積極，穩健貨幣助力經濟企穩
中央定調積極財政，政府加杠杆順勢而為。2015年中國政府債務占GDP比重為44.4%（BIS口徑），與發達國家和新興國家相比處於較低水準。未來我國財政政策基調料更加積極，政府順勢而為加杠杆，或助力中國經濟企穩。
具體來看，基建仍是穩增長的壓艙石，對沖民間投資下滑正當其時；回歸穩健貨幣政策，通脹短期無憂，流動性收緊預期下降；下半年信貸或邊際改善，維護貨幣市場平穩是政策重點；外匯占款下滑趨勢放緩，基礎貨幣擾動因素減少。當然，也要關注信用風險暴露和金融控杠杆對流動性的影響。
就A股市場資金面來看，整體仍將維持存量博弈局面，但在宏觀流動性趨穩背景下，市場資金供需格局環比改善可以期待。從資金供給端來看，新增個人投資者和機構投資者處於低位，餘額寶情緒指數以及融資交易比走勢都顯示投資者參與熱情普遍不高，證券交易結算資金存量低位走穩，下半年增量資金有限；從資金需求端來看，下半年IPO與再融資需求規模將與上半年基本持平，但A股解禁與私募基金贖回壓力將在三季度顯著降低。另外，深港通的實施和養老金入市的持續推進有望成為市場增量資金的來源。
3、通脹展望：價格引領，週期修復
中期來看，物價下行空間已經不大。我們認為，後續支撐通脹水準的因素主要來自兩個層面：一是非核心物價水準的抬升；二是PPI端和大宗商品走強對於通脹的推動。總的來看，根據庫存週期以及商品市場的運行節奏，我們判斷物價將在下半年觸底並重回上行通道。而在宏觀流動性趨穩背景下，物價的修復將促使經濟週期回暖，經濟週期在7-8月完成需求再確認後或將向上修復。
行業配置策略
動量交易與行業輪動
近些年來，歐債危機、產能過剩、人口老齡化等結構逆流接踵而至，全球陷入巨大的不確定漩渦。投資者小心謹慎應對每一個宏觀事件，而事件的不可測性使投資者逐漸放棄了主動配置策略，採取趨勢跟隨主張，現在市場上最確定的事情就是投資者展現出的不確定性情緒。
全球經濟的不確定性和風險上升對A股行業配置的影響十分明顯。按照WIND一級行業漲跌排序，過去5年金融和醫療保健持續跑贏上證指數，動量趨勢交易特徵明顯。除了趨勢特徵外，A股板塊行業輪動特徵也十分明顯。2011年週期行業漲幅居前，從早週期到後週期行業輪動跡象明顯；2012年市場延續了2011年下半年熊市特徵，金融、醫療保健防禦性行業漲幅居前；在經歷2012年的孕育後，2013年資訊技術行業朝氣蓬勃；2014年市場先抑後揚，利率敏感行業金融、公用事業漲幅領先；2015年市場在“互聯網+”，“中國製造2025”等一系列先導政策帶動下，資訊技術行業大爆發；2016年上半年週期行業日常消費、金融、能源、材料等取得相對收益。
我們對過去5年行業輪動的研究發現，但凡上半年走勢領先的行業下半年領先地位仍能保持（2014年除外）。從細分行業看，白酒行業上半年漲幅達16.6%，是日常消費的領漲品種。經過2-3年時間的調整，低庫存和供需格局改善是白酒板塊反彈的基礎；受益於原油價格反彈，成本鎖定的石油煉製行業和石油銷售行業帶動能源板塊排名居前；貴金屬和礦石指數受益於避險情緒以及新能源汽車產業鏈需求帶動漲幅居前，並帶動材料行業漲幅居前；避險情緒和收益率曲線陡峭化推動銀行指數具有相對收益。按照我們對全年一波三折市場節奏的判斷以及對週期的定位，我們建議超配能源、材料、日常消費、金融四大行業；低配公共事業、可選消費、工業、電信服務行業。
主題配置策略
創新嬗變與改革堅守
1、創新嬗變：關注新一代汽車與資訊通訊技術產業
汽車產業正處於多重利好之下的風口之中：一是新能源之風；二是互聯網之風。這兩股風潮不僅是解燃眉之急的強心針，更是持續推進經濟轉型升級的良方。隨著這兩股熱潮的推進，汽車產業將迎來巨大的變革與發展。
如同新能源汽車是汽車產業的創新與變革，新一代資訊技術產業也是傳統資訊技術的升級版，但其影響更廣、更深。“十三五”規劃中提出實施智慧製造工程，構建新型製造體系，要促進新一代資訊通信技術、高檔數控機床和機器人、航空航太裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等產業發展壯大。新一代資訊通信技術與新能源汽車一樣具有巨大的行業發展空間與投資價值。
2、改革堅守：“二次央企改革”蘊生機
從二級市場表現看，上半年國企改革板塊有兩波結構性機會，而下半年國企改革的投資機會將聚焦於“二次央企改革”和緊隨其後的地方國企改革投資機會。
對第二批央企改革試點名單的預判，我們認為需要具備四個確定性特徵：一、集團所處領域是商業競爭性的，且公司是細分領域龍頭；二、集團具有一定的改革基礎和經驗；三、集團改革方向明確（有較為確定的資產整合、清退、借殼上市舉動）；四、管理層改革積極性高或有相關表態。目前地方國企改革比較明確的省市有上海、深圳、廣州、山東、山西、重慶、浙江。行業層面的國企改革主要圍繞壟斷行業展開，比如油氣改革（資產整體上市）、新電改（售電側打破壟斷）、高校科研院所改革（混改、員工持股等）。
（執筆：王君 李而實）
為何A股只能做波段？這六個原因，大部分人都沒想過
申新芬 證券時報網
今年年初大跌以來，A股整體呈現區間震盪走勢。隨著時間推移，三大指數波動性有所收斂，且較1月低點錄得不同程度的漲幅。在這樣的震盪市中，部分個股和板塊行情火爆，A股場內資金高拋低吸、追逐“交易性機會”的特徵明顯。
是逼不得已還是另有苦衷？宏觀市場環境、個股估值、資金流向是否決定只能高拋低吸，個人投資者、基金（陽光私募、公募）、券商等參與各方為何樂於高拋低吸，A股的未來，能否擺脫高拋低吸？
1、經濟L型，平衡市只能高拋低吸
未來國內經濟將呈現L型走勢基本已是共識，市場一致預期貨幣政策將保持寬鬆但利率下行空間有限（央行須抑制資產泡沫並維持匯率），在此背景下，國內企業業績走勢也將大概率呈現L型。根據現金流貼現模型，股票價格取決於企業盈利前景、無風險利率以及市場風險偏好。因此，市場對A股未來走勢保持謹慎，市場風險偏好較難有趨勢性變化。加上“國家隊”調控和政策監管導向，平衡市正在逐步成為市場共識。
在這樣的平衡市下，長期持股更容易“坐過山車”，場內資金被迫追求高拋低吸的交易性機會。
2、估值缺乏安全邊際 長線資金不願入場
從估值角度來看，資料顯示，目前A股剔除金融服務業整體市盈率為42倍，仍略高於歷史均值的37倍，距離歷史底部仍有較大距離；創業板市盈率則仍高達81倍。這反映出當前市場估值缺乏安全邊際，尤其是中小創個股。在此情況下，長線資金入場的意願逐步減弱。另外，今年A股資金面整體還呈現存量甚至減量博弈的特徵。資料顯示，今年年初至8月第一周銀證轉帳資金累計減少47億元。
因此，場內資金很難有長期持股的信心，短期價格上升推升估值後，若不及時兌現，反而會因其他投資者拋售而受損。
3、存量博弈使得市場資金熱衷追熱點
在大盤無趨勢性機會、估值缺乏安全邊際的市場背景下，具備“賺錢效應”的主題行情是存量資金彌足珍貴的“交易性機會”。而各路資金在參與的過程中，則更加強化了主題行情的持續性。
年初至今，鋰電池、智能汽車、半導體、物聯網等主題板塊均階段性活躍。以鋰電池主題行情為例，在碳酸鋰價格上漲、新能源汽車產量爆發性增長、國內鋰電池動力電池目錄將公佈等利好的支撐下，市場選擇性忽視了新能源汽車騙補、上游產能大幅擴張等利空，Wind鋰電池概念指數從3月11日的3030點漲至最高7月15日的5131點，漲幅近70%；期間，大量資金參與其中，鋰電池板塊整體成交金額從3月11日的68億（約占全市場成交的2.2%），最高達到6月16日的630億（約占全市場成交的10.6%）。
不過，在存量資金博弈的局面下，主題行情仍屬於中短期機會，事件性利好兌現、板塊估值吸引力下降、新增熱點爭奪資金等因素均可能導致板塊行情面臨階段性修正甚至是終結。
4、股災讓長線個人投資者損失慘重
去年6月至今年年初，三輪“股災”導致長線持股的投資者損失慘重。筆者此前在同多家券商營業部核心大戶交流過程中瞭解到，真正的長線投資者要麼已經失去信心而退出市場，要麼被迫轉為短線交易。
另一個有意思的現象是，今年兩會以來每次大盤指數向上或向下突破20日均線時，當天及後續幾天市場的成交量均較此前一段時間顯著放大。這反映場內短線資金或有類似的入場或出場條件，這在一定程度上也放大了短期行情的波動。
5、基金：投資行為短期化同樣嚴重
陽光私募由於面臨淨值壓力，今年以來私募基金交易風格普遍偏於保守，更多的時候是在追逐短線機會。其中，不少老的私募產品在三輪股災之後已經逼近清盤線，風控成為第一要務；而一些新發行的私募產品同樣因為淨值缺乏“安全墊”，交易行為普遍謹慎；今年發行較為火爆的保本基金產品也面臨類似問題。對於他們而言，選擇風控較為容易且具備一定賺錢效應的“交易性機會”做好淨值，成為理性選擇。
公募基金在大盤無趨勢性行情的情況下，主題交易性機會是基金旗下產品取得超額收益和排名優勢的決定性因素。因此，公募基金對於主題行情也有較強的參與意願。
6、券商研報推波助瀾
由於市場整體性機會較為缺乏，以券商為代表的研究機構對於熱點行情的機會同樣“珍惜”。一旦出現主題行情的苗頭，各家券商往往一致推薦，集體“刷存在感”。券商研究團隊的大力推薦對於主題行情有推波助瀾的作用，加強了短期行情的“賺錢效應”，也放大了市場波動。
以5月下旬的半導體主題行情為例，受美國半導體行業公司業績向好影響，國內半導體行業逐步受市場關注，行情初步啟動後，5月底至6月中旬，十余家券商電子行業研究團隊先後發佈數十篇半導體行業或個股的看多報告，而其觀點也通過自媒體等社交網路廣泛傳播。此後的一個月，Wind晶片國產化概念指數從4841點飆升至6079點，板塊漲幅超過20%，七星電子（002371）、上海新陽（300236）等龍頭個股股價更是幾乎翻倍；板塊整體成交由5月初的60億左右大幅增加至170億（6月27日）。半導體板塊成為該階段最為市場熱衷的主題。
綜上，在各方面因素的合力下，“交易性機會”這一市場特徵有其必然性。歷史上，類似的情況有：2013年初在政策寬鬆預期和QFII搶籌預期下的銀行股行情，2012年末因《泰囧》票房超預期引發的傳媒股炒作，以及2014年初美股特斯拉引發的新能源汽車板塊暴漲等。因此，在未來平衡市格局和場內資金投資風格短期化的背景下，“交易性機會”這一市場特徵仍將延續。
值得注意的是，近期交易監管政策收緊趨勢明確，短期題材股交易性機會也受到較大影響。那麼政策方面的因素會否打破目前的平衡？筆者認為，監管趨嚴對於市場熱點主題個股的交易性機會形成較大的衝擊，相關個股短期均顯著下跌，同時市場成交金額轉向清淡，但是場內活躍投資者完全退出股市交易的可能性較小，後期一旦監管標準明晰，這部分活躍資金仍將回到市場，交易性機會或將以新的形式重新主導市場運行。實際上，隨著監管態度逐步溫和，近期國企改革、舉牌概念等個股已經出現活躍跡象，交易性機會主導市場的狀態正在“回歸”。
最後，監管層對市場題材熱點炒作過程中價格操縱、內幕交易等違法違規行為的處理有助於維護市場公平，但對於所謂部分熱點題材的定向監管則值得商榷。流動性是市場存在的基礎，多元化的參與者更有助於提升市場定價效率。過去幾年中被資金炒作過的熱點板塊，也並非都是“純概念”炒作。例如，影視傳媒板塊已經成為“新藍籌”的代表，新能源汽車板塊在今年也迎來了盈利大爆發，可見資金對於短期題材的炒作一定程度上也是對於行業中長期發展前景的定價過程；並且二級市場對於部分新興產業的高估值有望回饋到一級市場投資中，實現資本市場配置資源的作用。筆者希望監管層應該在保護中小投資者、維護市場公平的同時，也應辯證看待資金追逐“交易性機會”的必然性和合理性，真正發揮市場合理定價和有效配置資源的作用。
週期行業或迎第二波主升浪 超配四大領域
結構逆流湧動、宏觀經濟的不穩定性與微觀市場的脆弱性是懸在市場上方的“達摩克利斯之劍”。但是週期運行的框架告訴我們，2016年下半年仍然是尋求“反抗”的進階，短週期的“順風”決定著風險資產運行的核心邏輯與節奏。
憑藉對週期的理解，我們拒絕加入空頭行列。一方面，當前處於康波週期由衰退期向蕭條期的過渡，第三庫存週期的反彈將帶來經濟階段性企穩；另一方面，2014-2015年全球主要經濟體普遍採取了經濟刺激措施，其成效已經在2016年上半年顯現；最後，回顧歷史，當結構逆流和週期順風彙聚時，結構風險很少會變成大範圍的金融危機。按照“一波三折”的市場運行判斷，三、四季度我們致力於探索下半年風險資產運行的“第二波主升浪”，直到經濟順週期的力量消弭。
按照我們對市場運行節奏的判斷以及對週期的定位，我們建議超配能源、材料、日常消費、金融四大行業；低配公共事業、可選消費、工業、電信服務行業。主題配置方面，在創新嬗變的大背景下，仍然需要堅守真成長，把握“新一代汽車”和“新一代資訊通信技術產業”；在國企改革的堅守中，“二次央企改革”蘊含生機。
⊙中信建投研究發展部
結構逆流的漩渦
步入衰退與貨幣放水盡頭
1、康波衰退期，全球經濟結構問題叢生
康波是50-60年的長週期，從1800年算起，資本主義國家共經歷了四個完整的康波週期。現在正處於第五個康波週期中，這個週期起始於上世紀80年代。按照熊皮特三週期嵌套劃分，當前處於該康波週期的衰退向蕭條過渡階段。回顧前兩次康波週期的同一階段，一次是上世紀70年代的原油供給衝擊引發的滯脹，另一次要追溯到1929年“大蕭條”前期，可以發現，康波陷入蕭條期的典型前兆是全球陷入嚴重的結構性困局，需要一次經濟危機式的產能出清才能恢復供需平衡，而後在新技術推動下康波進入新一輪的繁榮期。
2008年全球金融危機後，世界經濟步履蹣跚，結構問題接踵而至——歐債危機、產能過剩、人口老齡化等問題湧現，近些年結構逆流加劇了經濟失衡，使全球經濟陷入了低增長常態。從歷史看，每一個經濟短週期下行疊加中長期結構問題都使全球經濟陷入了危機模式。歐債危機、俄羅斯盧布危機、巴西滯脹危機……危機的漣漪正在向外擴散。
2、貨幣放水的盡頭：非常規貨幣政策應對結構逆流
疲弱的經濟增長疊加諸多結構逆流，迫使全球央行踏上未知之旅。始作俑者本·伯南克憑藉對上世紀30年代大蕭條的研究啟動了三輪量化寬鬆貨幣政策，並在回憶錄中讚賞了自己“行動的勇氣”。其繼任者珍妮特·耶倫延續了前任對資產價格的呵護，小心謹慎地評估貨幣政策的影響，且已經淡化了2009年提到的“明斯基崩潰”；歐日央行大有後來居上的勢頭，不斷擴張的資產負債表以及負利率政策助力暫時穩住短期增長。全球所有的非常規貨幣政策對全球經濟復蘇提供了助力，但未達預期，更遠遠談不上強勁的動力。
3、當結構逆流遇到週期順風：日本的例子
應對結構逆流採取的非常規貨幣政策只能用差強人意來形容，且政策的半衰期很短，市場還是擔心全球經濟會遭到巨大衝擊。結構逆流洶湧，但仔細辨別歷史上全球危機的爆發條件發現，大多與經濟週期的下行相關，PMI低於50是一個觸發點。當前我們正迎來週期順風，中美第三庫存週期的向上共振與前期刺激政策的疊加使我們暫時遠離風險，下半年我們將階段性地處在避風港中。
結構性陣痛在發達國家中早有先例，最典型的例子來自於日本。隨著上世紀90年代房地產泡沫的破裂，日本經歷了失去的10年，日經225指數從近4萬點頂點跌去近70%。但這無法掩蓋日經225指數在此期間有五次上漲超過50%的波段，且平均每兩年就會出現一次這樣的機會，而市場反彈往往對應著短週期經濟上行。
週期順風的邏輯
經濟、美元與國債利率
1、經濟：尋覓增長的助力
我們拒絕加入看空經濟的行列，判斷全球經濟增長將迎來短週期助力。一方面，來自於我們對週期運行規律的理解。當前處於康波中週期衰退向蕭條過渡階段，第三庫存週期的反彈將帶來經濟階段性企穩。從量價關係來看，價格領先於庫存是庫存週期運行的核心規律。在庫存週期觸底過程中，價格領先庫存快速回升，價格持續回升拉動企業開工率回暖，帶來企業補庫需求。從產成品庫存和PPI運行來看，PPI於2012年9月觸底回升至2013年2月，共持續5個月，而產成品庫存在PPI帶領下持續回落到2013年2月，此後，工業產成品庫存大幅回升。本輪PPI觸底始於2015年11月，截至2016年5月PPI降幅收窄仍在延續；本輪庫存週期下行始於2014年8月，截至2016年4月回落已有20個月。按照歷史經驗，產成品庫存應該會在下半年如期觸底回升。
另一方面，2014-2015年全球主要經濟體普遍採取了經濟刺激措施，其成效將在2016年顯現。我們將G20國家3個月短期利率按經濟總量進行加權平均得到全球短端利率，該指標領先全球製造業PMI一年左右的時間。受益於2015年全球非常規寬鬆政策，2016下半年全球製造業有望復蘇。中國貨幣政策環境指數自去年底以來開始持續回升，也將為中國製造業PMI提供助力。
2、美元指數：全球經濟增長與美聯儲預期管理的折中
我們認為，美元走勢將取決於兩股力量：一股是全球經濟的強弱，另一股來自于美聯儲加息預期管理。上半年全球經濟仍顯疲態，通過貿易加權支撐美元，而美聯儲加息一拖再拖，卻成為削弱美元的力量。從結果看，美聯儲預期管理非常成功，掌控了全球經濟的尾部風險，美元走弱也為大宗商品反彈提供了契機。
2016年下半年全球經濟有望迎來週期順風，英國公投脫歐也迫使美聯儲加息預期緩和，兩股力量同向作用，加大了美元下半年震盪走弱的概率。可以肯定的是，第三庫存週期導致的經濟反彈強度無法促使美國進入加息通道，我們維持下半年美聯儲進行一次加息或不加息的判斷。
3、價格修復：國債收益率曲線陡峭化重現
當經濟週期企穩與美元震盪走弱疊加，歷史和經濟理論告訴我們價格修復階段已經悄悄臨近。我們觀測到今年4月衡量中國通脹預期的通脹意外指數四年來首度轉正，表明過去以來持續低通脹的預期差正在被修正；大宗商品和農產品等非核心要素價格反彈根植於第三庫存週期資金“避虛就實”的傾向，同時非強勢美元與行業供需格局改善為資金進入提供了契機，而下半年經濟有望企穩是核心通脹回升的基石，這一切的表現都將體現在國債收益率曲線陡峭化上面。
從歷史資料看，長端利率基本反映經濟週期波動。本輪經濟週期在2016年2月見底，10年國債收益率幾乎同步從底部回升。按照我們對經濟增長和美元走勢的判斷，國債收益率陡峭化應該會重現。
全球風險偏好再平衡延續
海外宏觀與大類資產視角
1、從“一波三折”到商品的“第二波主升浪”——週期規律的進一步驗證
2016-2017年將演繹大宗商品的年度行情，中美等國的第三庫存週期開啟的嘗試、供給側改革的推進、虛擬資產價格的泡沫以及中週期前期累積的貨幣因素，都是支撐價格體系修復的原因。第三庫存週期的最終結局都是走向“滯脹”，本輪第三庫存週期最終走向滯脹的宿命仍然不可避免。因此，從風險“再平衡”因素進行考量，既然全球經濟的核心問題是對於全球經濟風險進行“再平衡”，那麼隨著英國脫歐事件的發酵，以及事件本身充滿不確定性並且需要時間進行解決，也就導致了美國需要進一步地去鞏固“再平衡”邏輯，未來美聯儲加息的次數或進一步減少。
這種局面將導致美聯儲在平衡全球風險和自身通脹方面難以平衡與協調的問題進一步強化，美國可能需要進一步關注全球風險問題。在方向上，美聯儲的貨幣政策和美國財政部的匯率政策應該是“再平衡”邏輯的延續，而偏鴿派的貨幣政策選擇對於大宗商品價格的抑制作用有限。另外，全球經濟的核心問題是此前在貨幣政策持續放水背景下利率水準已經到了極低位置，因此，推動財政政策發力，使資金“避虛就實”是重要看點。而中國的財政政策發力和供給側改革的推進也將是全球重要的看點，這將是“再平衡”邏輯中“中國因素”影響的延續。近來市場上一直存在著對政府加杠杆以及PPP推進問題的討論，而這將是第三庫存週期的重要推動力。如果財政政策發力，將是對通脹邏輯的進一步確認，同時支撐商品反彈，展開第二波主升浪。
從全年來看，大宗商品價格反彈對於平衡全球風險也是必不可少的，這是全球經濟對2011年之後全球持續通縮的回饋。全球風險再平衡的本質是希望主要經濟體在經濟政策上趨同——維持外部均衡和貨幣體系的穩定，手段是財政政策助力改革。那麼，對於本次第三庫存週期來講，對於金融市場而言，作為承載貨幣從而進一步泡沫化的作用在下降，原因是在此前持續通縮和寬鬆邏輯下金融市場是充滿杠杆和泡沫的。包括美國在內，本輪中週期以來的經濟復蘇也是通過資產價格泡沫來推動，因此，進入第三庫存週期後金融泡沫的邏輯可能更多的以管理金融風險姿態出現，由此商品市場也就成為貨幣“避虛就實”的重要受益領域。
2、再平衡延續——全球週期運行與美聯儲的選擇
1）協同展開第三庫存週期——全球經濟週期的運行和經濟主體的訴求
進入2012年後全球開始陸續謀劃在協調中開啟第二庫存週期，包括美國在貨幣政策層面退出扭曲操作，並展開QE3，而歐洲在2012年終於平息了歐債危機的衝擊，同時日本也在“安倍經濟學”的政策方向下開始貨幣寬鬆。在第二庫存週期運行中，美國逐漸與其他主要經濟體在基本面層面拉開了差距，美國與主要非美國家經濟上的根本差異通過貨幣政策的分化進行體現。美國首先結束量化寬鬆政策，然後過渡到了貨幣政策的正常化——開啟名義加息道路。在這個過程中，美國始終在向自身和各國經濟輸出緊縮，而緊縮效應在各國的反應是不同的。這種反應的不同不僅僅決定了大類資產價格的運行方向，而且又反作用于美聯儲貨幣政策本身。
對於美國而言，其當前所處的週期位置決定了美國仍然需要平衡自身的菲力浦斯曲線、資產價格泡沫和海外風險——尤其是當英國脫歐風雲又給全球經濟增長和金融市場蒙上了一層陰影後。而基於美國當前充分就業狀態下新增非農就業資料的波動等因素，以及從去年三季度以來屢次由於海外風險發酵而導致美國股市大幅波動，美聯儲即便不延期加息，如果想再次重啟加息過程，會確保對於經濟資料的尊重，同時會釋放穩定的預期，引導將緊縮效應的輸出降到較低程度。
對於歐洲而言，在英國脫歐問題塵埃落定之後，自身金融和經濟面會受益於風險偏好的好轉和緊縮效應解除帶來的支撐。雖然上半年景氣度小幅回落，但是如果全球經濟出現增長好轉態勢，其自身風險可控；對於新興市場而言，大宗商品的年度行情決定了其迎來了風險釋放的喘息期。隨著第三庫存週期推進和商品價格進行第二波主升浪，新興市場可能會有個別國家經濟出現惡化情況，但是不會成為普遍現象，從而衝擊全球經濟。
根據週期運行規律，美國庫存週期在2015年1月開始下行，經過超過18個月左右的調整後勢必進一步尋求反抗的動力；而中國的庫存週期雖然在結構矛盾下以“L”底的形式展現，但是政策托底下短週期企穩對於中國的金融穩定仍然具有重要意義；對於歐日而言，雖然第二庫存週期依賴于貨幣寬鬆，但是也需要在維護全球匯率穩定前提下助力全球開啟第三庫存週期。這也註定了歐日的經濟增長在寬鬆政策受到抑制後會順勢回落，同時在中美推進第三庫存週期後滯後展開。總體來看，在全球匯率有序窄幅波動下，主要國家展開第三庫存週期是未來的主要命題。
2）再平衡的核心——美聯儲貨幣政策的展望與美元走勢判斷
年初以來美聯儲貨幣政策框架的變化在於，更大比例地強調了海外風險對於自身經濟的影響。可以說年初以來平衡全球風險一直是美聯儲預期管理的主旋律，而英國脫歐風險的不確定性使得美聯儲和美國財政部有進一步進行再平衡的必要。而這種再平衡就是全球風險偏好鞏固的進一步確認——再平衡的再確認，這種再確認是大宗商品展開第二波主升浪的源泉。
再確認的方式無論是美國貨幣政策收緊進一步延後甚至是貨幣政策轉向，還是在貨幣政策回歸正常化基礎上全球聯合推進財政政策的發力，都有利於大宗商品價格的進一步反彈。同時有利於全球風險偏好的修復，也對第三庫存週期的開啟形成助力。而在這樣的背景下，美元指數將在較為狹窄的區間內運行，對於人民幣貶值風險的衝擊下降。
3、大類資產運行的邏輯——金融的穩定與通脹的節奏
全球宏觀經濟與大類資產配置的關係和A股市場的關係可以將關注點概括為——金融的穩定與通脹的節奏。對於金融的穩定而言，可以理解為：關注美聯儲在進入三季度後如何進一步鞏固全球風險偏好的平穩，並使得加息輸出的緊縮對全球的影響減弱。在這個過程中，尤其要關注美元指數震盪小幅走強過程中人民幣匯率走勢——人民幣貶值壓力是否會進一步緩解。而這種緩解勢必對應著內部政策上的發力，即供給側改革與財政政策支持導致的風險偏好的提升，同時對應著美國中期對於匯率和加息問題的表態。而中國對沖政策的起效，會降低美元加息預期帶來的緊縮效應。
對於通脹的節奏而言，可以理解為：如果三季度全球匯率的大幅波動仍然具有延續性，那麼美元因素仍然是全球大宗商品價格的有利支撐。在供給側改革和供需平衡改善背景下，大宗商品行情將仍然能夠延續，而這種延續向CPI端的傳導並不會馬上顯現。在二季度中國經濟和風險偏好再確認過程中，一個核心邏輯就是通脹預期下市場認為債務風險的主動釋放會衝擊到流動性風險，從而引發流動性問題的擔憂以及股市風險偏好的收縮。在金融市場高估值的當前階段，三季度流動性壓力並不大，商品價格的修復並不會顯著衝擊對於通脹問題的擔憂，利好股市運行。
展望年底或明年上半年以及庫存週期運行至中後期，隨著價格的持續修復以及資金的“脫虛向實”，圍繞通脹溫和的投資邏輯也將發生變化，警惕高估值下的緊縮效應對於金融市場的衝擊。綜合來看，下半年圍繞通脹節奏這條主線所進行的資產配置，實際上就是迎接第三庫存週期中在通脹無憂和價格溫和上行的過程中，圍繞著流動性無憂進行配置。而在第三庫存週期的運行進一步明朗化後，則要圍繞價格上漲邏輯進行配置，回避高估值的金融市場。
國內經濟
第三庫存週期需求再確認
1、第三庫存週期需求再確認
中國本輪第三庫存週期開啟於2016年一季度，在經歷了4月“量價齊升”的上漲沖頂後，4-5月的產出缺口出現了明顯回檔，這是需求待檢驗的真實反映。從庫存週期需求再確認的歷史規律來看，這種需求再確認大多出現在第二和第三庫存週期，調整的時間最短為2個月，最長為6-7個月，平均來看約4-5個月。結合我們對全球經濟主導國美國經濟週期的研究，美國經濟已經觸底，三季度美國經濟資料將有所改善，所以三季度是中美經濟預期共振改善的關鍵時刻，宏觀經濟基本面和風險偏好將共同提升。綜合考慮，我們認為本輪需求待檢驗的調整將於2016年7-8月結束，而後有望迎來經濟的小幅回升。
2、財政將更加積極，穩健貨幣助力經濟企穩
中央定調積極財政，政府加杠杆順勢而為。2015年中國政府債務占GDP比重為44.4%（BIS口徑），與發達國家和新興國家相比處於較低水準。未來我國財政政策基調料更加積極，政府順勢而為加杠杆，或助力中國經濟企穩。
具體來看，基建仍是穩增長的壓艙石，對沖民間投資下滑正當其時；回歸穩健貨幣政策，通脹短期無憂，流動性收緊預期下降；下半年信貸或邊際改善，維護貨幣市場平穩是政策重點；外匯占款下滑趨勢放緩，基礎貨幣擾動因素減少。當然，也要關注信用風險暴露和金融控杠杆對流動性的影響。
就A股市場資金面來看，整體仍將維持存量博弈局面，但在宏觀流動性趨穩背景下，市場資金供需格局環比改善可以期待。從資金供給端來看，新增個人投資者和機構投資者處於低位，餘額寶情緒指數以及融資交易比走勢都顯示投資者參與熱情普遍不高，證券交易結算資金存量低位走穩，下半年增量資金有限；從資金需求端來看，下半年IPO與再融資需求規模將與上半年基本持平，但A股解禁與私募基金贖回壓力將在三季度顯著降低。另外，深港通的實施和養老金入市的持續推進有望成為市場增量資金的來源。
3、通脹展望：價格引領，週期修復
中期來看，物價下行空間已經不大。我們認為，後續支撐通脹水準的因素主要來自兩個層面：一是非核心物價水準的抬升；二是PPI端和大宗商品走強對於通脹的推動。總的來看，根據庫存週期以及商品市場的運行節奏，我們判斷物價將在下半年觸底並重回上行通道。而在宏觀流動性趨穩背景下，物價的修復將促使經濟週期回暖，經濟週期在7-8月完成需求再確認後或將向上修復。
行業配置策略
動量交易與行業輪動
近些年來，歐債危機、產能過剩、人口老齡化等結構逆流接踵而至，全球陷入巨大的不確定漩渦。投資者小心謹慎應對每一個宏觀事件，而事件的不可測性使投資者逐漸放棄了主動配置策略，採取趨勢跟隨主張，現在市場上最確定的事情就是投資者展現出的不確定性情緒。
全球經濟的不確定性和風險上升對A股行業配置的影響十分明顯。按照WIND一級行業漲跌排序，過去5年金融和醫療保健持續跑贏上證指數，動量趨勢交易特徵明顯。除了趨勢特徵外，A股板塊行業輪動特徵也十分明顯。2011年週期行業漲幅居前，從早週期到後週期行業輪動跡象明顯；2012年市場延續了2011年下半年熊市特徵，金融、醫療保健防禦性行業漲幅居前；在經歷2012年的孕育後，2013年資訊技術行業朝氣蓬勃；2014年市場先抑後揚，利率敏感行業金融、公用事業漲幅領先；2015年市場在“互聯網+”，“中國製造2025”等一系列先導政策帶動下，資訊技術行業大爆發；2016年上半年週期行業日常消費、金融、能源、材料等取得相對收益。
我們對過去5年行業輪動的研究發現，但凡上半年走勢領先的行業下半年領先地位仍能保持（2014年除外）。從細分行業看，白酒行業上半年漲幅達16.6%，是日常消費的領漲品種。經過2-3年時間的調整，低庫存和供需格局改善是白酒板塊反彈的基礎；受益於原油價格反彈，成本鎖定的石油煉製行業和石油銷售行業帶動能源板塊排名居前；貴金屬和礦石指數受益於避險情緒以及新能源汽車產業鏈需求帶動漲幅居前，並帶動材料行業漲幅居前；避險情緒和收益率曲線陡峭化推動銀行指數具有相對收益。按照我們對全年一波三折市場節奏的判斷以及對週期的定位，我們建議超配能源、材料、日常消費、金融四大行業；低配公共事業、可選消費、工業、電信服務行業。
主題配置策略
創新嬗變與改革堅守
1、創新嬗變：關注新一代汽車與資訊通訊技術產業
汽車產業正處於多重利好之下的風口之中：一是新能源之風；二是互聯網之風。這兩股風潮不僅是解燃眉之急的強心針，更是持續推進經濟轉型升級的良方。隨著這兩股熱潮的推進，汽車產業將迎來巨大的變革與發展。
如同新能源汽車是汽車產業的創新與變革，新一代資訊技術產業也是傳統資訊技術的升級版，但其影響更廣、更深。“十三五”規劃中提出實施智慧製造工程，構建新型製造體系，要促進新一代資訊通信技術、高檔數控機床和機器人、航空航太裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等產業發展壯大。新一代資訊通信技術與新能源汽車一樣具有巨大的行業發展空間與投資價值。
2、改革堅守：“二次央企改革”蘊生機
從二級市場表現看，上半年國企改革板塊有兩波結構性機會，而下半年國企改革的投資機會將聚焦於“二次央企改革”和緊隨其後的地方國企改革投資機會。
對第二批央企改革試點名單的預判，我們認為需要具備四個確定性特徵：一、集團所處領域是商業競爭性的，且公司是細分領域龍頭；二、集團具有一定的改革基礎和經驗；三、集團改革方向明確（有較為確定的資產整合、清退、借殼上市舉動）；四、管理層改革積極性高或有相關表態。目前地方國企改革比較明確的省市有上海、深圳、廣州、山東、山西、重慶、浙江。行業層面的國企改革主要圍繞壟斷行業展開，比如油氣改革（資產整體上市）、新電改（售電側打破壟斷）、高校科研院所改革（混改、員工持股等）。
（執筆：王君 李而實）
為何A股只能做波段？這六個原因，大部分人都沒想過
申新芬 證券時報網
今年年初大跌以來，A股整體呈現區間震盪走勢。隨著時間推移，三大指數波動性有所收斂，且較1月低點錄得不同程度的漲幅。在這樣的震盪市中，部分個股和板塊行情火爆，A股場內資金高拋低吸、追逐“交易性機會”的特徵明顯。
是逼不得已還是另有苦衷？宏觀市場環境、個股估值、資金流向是否決定只能高拋低吸，個人投資者、基金（陽光私募、公募）、券商等參與各方為何樂於高拋低吸，A股的未來，能否擺脫高拋低吸？
1、經濟L型，平衡市只能高拋低吸
未來國內經濟將呈現L型走勢基本已是共識，市場一致預期貨幣政策將保持寬鬆但利率下行空間有限（央行須抑制資產泡沫並維持匯率），在此背景下，國內企業業績走勢也將大概率呈現L型。根據現金流貼現模型，股票價格取決於企業盈利前景、無風險利率以及市場風險偏好。因此，市場對A股未來走勢保持謹慎，市場風險偏好較難有趨勢性變化。加上“國家隊”調控和政策監管導向，平衡市正在逐步成為市場共識。
在這樣的平衡市下，長期持股更容易“坐過山車”，場內資金被迫追求高拋低吸的交易性機會。
2、估值缺乏安全邊際 長線資金不願入場
從估值角度來看，資料顯示，目前A股剔除金融服務業整體市盈率為42倍，仍略高於歷史均值的37倍，距離歷史底部仍有較大距離；創業板市盈率則仍高達81倍。這反映出當前市場估值缺乏安全邊際，尤其是中小創個股。在此情況下，長線資金入場的意願逐步減弱。另外，今年A股資金面整體還呈現存量甚至減量博弈的特徵。資料顯示，今年年初至8月第一周銀證轉帳資金累計減少47億元。
因此，場內資金很難有長期持股的信心，短期價格上升推升估值後，若不及時兌現，反而會因其他投資者拋售而受損。
3、存量博弈使得市場資金熱衷追熱點
在大盤無趨勢性機會、估值缺乏安全邊際的市場背景下，具備“賺錢效應”的主題行情是存量資金彌足珍貴的“交易性機會”。而各路資金在參與的過程中，則更加強化了主題行情的持續性。
年初至今，鋰電池、智能汽車、半導體、物聯網等主題板塊均階段性活躍。以鋰電池主題行情為例，在碳酸鋰價格上漲、新能源汽車產量爆發性增長、國內鋰電池動力電池目錄將公佈等利好的支撐下，市場選擇性忽視了新能源汽車騙補、上游產能大幅擴張等利空，Wind鋰電池概念指數從3月11日的3030點漲至最高7月15日的5131點，漲幅近70%；期間，大量資金參與其中，鋰電池板塊整體成交金額從3月11日的68億（約占全市場成交的2.2%），最高達到6月16日的630億（約占全市場成交的10.6%）。
不過，在存量資金博弈的局面下，主題行情仍屬於中短期機會，事件性利好兌現、板塊估值吸引力下降、新增熱點爭奪資金等因素均可能導致板塊行情面臨階段性修正甚至是終結。
4、股災讓長線個人投資者損失慘重
去年6月至今年年初，三輪“股災”導致長線持股的投資者損失慘重。筆者此前在同多家券商營業部核心大戶交流過程中瞭解到，真正的長線投資者要麼已經失去信心而退出市場，要麼被迫轉為短線交易。
另一個有意思的現象是，今年兩會以來每次大盤指數向上或向下突破20日均線時，當天及後續幾天市場的成交量均較此前一段時間顯著放大。這反映場內短線資金或有類似的入場或出場條件，這在一定程度上也放大了短期行情的波動。
5、基金：投資行為短期化同樣嚴重
陽光私募由於面臨淨值壓力，今年以來私募基金交易風格普遍偏於保守，更多的時候是在追逐短線機會。其中，不少老的私募產品在三輪股災之後已經逼近清盤線，風控成為第一要務；而一些新發行的私募產品同樣因為淨值缺乏“安全墊”，交易行為普遍謹慎；今年發行較為火爆的保本基金產品也面臨類似問題。對於他們而言，選擇風控較為容易且具備一定賺錢效應的“交易性機會”做好淨值，成為理性選擇。
公募基金在大盤無趨勢性行情的情況下，主題交易性機會是基金旗下產品取得超額收益和排名優勢的決定性因素。因此，公募基金對於主題行情也有較強的參與意願。
6、券商研報推波助瀾
由於市場整體性機會較為缺乏，以券商為代表的研究機構對於熱點行情的機會同樣“珍惜”。一旦出現主題行情的苗頭，各家券商往往一致推薦，集體“刷存在感”。券商研究團隊的大力推薦對於主題行情有推波助瀾的作用，加強了短期行情的“賺錢效應”，也放大了市場波動。
以5月下旬的半導體主題行情為例，受美國半導體行業公司業績向好影響，國內半導體行業逐步受市場關注，行情初步啟動後，5月底至6月中旬，十余家券商電子行業研究團隊先後發佈數十篇半導體行業或個股的看多報告，而其觀點也通過自媒體等社交網路廣泛傳播。此後的一個月，Wind晶片國產化概念指數從4841點飆升至6079點，板塊漲幅超過20%，七星電子（002371）、上海新陽（300236）等龍頭個股股價更是幾乎翻倍；板塊整體成交由5月初的60億左右大幅增加至170億（6月27日）。半導體板塊成為該階段最為市場熱衷的主題。
綜上，在各方面因素的合力下，“交易性機會”這一市場特徵有其必然性。歷史上，類似的情況有：2013年初在政策寬鬆預期和QFII搶籌預期下的銀行股行情，2012年末因《泰囧》票房超預期引發的傳媒股炒作，以及2014年初美股特斯拉引發的新能源汽車板塊暴漲等。因此，在未來平衡市格局和場內資金投資風格短期化的背景下，“交易性機會”這一市場特徵仍將延續。
值得注意的是，近期交易監管政策收緊趨勢明確，短期題材股交易性機會也受到較大影響。那麼政策方面的因素會否打破目前的平衡？筆者認為，監管趨嚴對於市場熱點主題個股的交易性機會形成較大的衝擊，相關個股短期均顯著下跌，同時市場成交金額轉向清淡，但是場內活躍投資者完全退出股市交易的可能性較小，後期一旦監管標準明晰，這部分活躍資金仍將回到市場，交易性機會或將以新的形式重新主導市場運行。實際上，隨著監管態度逐步溫和，近期國企改革、舉牌概念等個股已經出現活躍跡象，交易性機會主導市場的狀態正在“回歸”。
最後，監管層對市場題材熱點炒作過程中價格操縱、內幕交易等違法違規行為的處理有助於維護市場公平，但對於所謂部分熱點題材的定向監管則值得商榷。流動性是市場存在的基礎，多元化的參與者更有助於提升市場定價效率。過去幾年中被資金炒作過的熱點板塊，也並非都是“純概念”炒作。例如，影視傳媒板塊已經成為“新藍籌”的代表，新能源汽車板塊在今年也迎來了盈利大爆發，可見資金對於短期題材的炒作一定程度上也是對於行業中長期發展前景的定價過程；並且二級市場對於部分新興產業的高估值有望回饋到一級市場投資中，實現資本市場配置資源的作用。筆者希望監管層應該在保護中小投資者、維護市場公平的同時，也應辯證看待資金追逐“交易性機會”的必然性和合理性，真正發揮市場合理定價和有效配置資源的作用。
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