周浩：離岸人民幣突然暴漲體現了市場的選擇

CNH昨日下午至晚間突然暴漲，讓很多人揣測央行是否在離岸市場進行干預。事實上，從盤面上來看，我們似乎並未看到明顯的干預痕跡。在很大程度上來說，今天的CNH暴漲體現了“成本”與“預期”之間的微妙關係。

正像我們此前提到的那樣，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現為各期限的人民幣與美元的利率水準之差，一般而言，如果借入人民幣來做空（同時做多美元），那麼需要支付人民幣利率，但同時收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，正常情況下，人民幣的利率水準高於美元，所以做空人民幣是一個“負利差”交易。

另一個關鍵點是，我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的，也就是說，我們看到的價格要在交易後兩個交易日後才能交割。以做空人民幣即期為例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個交易日的人民幣與美元的利息之差，而從今天的實際利率來看，做空人民幣的交易盤要實際支付大約為100個基點（1分錢人民幣）的利率成本，所以這造成了市場的一種權衡：如果做多人民幣並在兩天后交割，可以在兩個交易日之後的星期五收到1分錢的利息，而如果做空人民幣並在兩天后交割，則要額外付出這1分錢的成本。

對於交易員來說，這就是一場博弈，如果兩天之內人民幣不能貶值超過1分錢（比如從6.95跌至6.96），那麼做空人民幣即期就顯得意義不大。我們也可以這樣來計算，市場預期CNH到今年年底貶值6%左右，每個交易日的平均貶值幅度大約為1厘5人民幣，那麼兩個交易日的正常可以預期的利率成本差不多在3厘，而現在一下變成了1分錢，所以這時候與其去付出這1分錢的成本，還不如倒過來收取這1分錢。

所以，CNH的突然走強，體現了市場的一種選擇，而這樣的突然走強也導致了市場的交易盤紛紛逆轉，背後則是一個更有意思的原因——市場上人民幣的空頭較多，一旦市場逆轉，空頭回補反而造成了多頭踩踏。

對於市場來說，這樣的博弈每天都會存在，從目前的狀況來看，離岸人民幣的整體利率水準高於常態，這背後可能存在“有形之手”。對於離岸人民幣市場來說，利率畸高以及不穩定其實不利於正常的融資活動，但眼下，很顯然這並非政策的重點。