市場環境不斷變化，上市公司也在不斷尋找新的並購路徑。近期，多家上市公司宣佈，擬發起設立或參與投資產業並購基金，欲通過外延式擴張實現做大做強。分析人士指出，當前並購基金並不好做，募資難、退出難一直存在，而目前最大的困難則是資產荒，優質項目難尋，從而導致並購基金陷入“設而難募、募而難投、投而難退”的閉環，這也是一大批並購基金成為“僵屍基金”的癥結所在。
有熟悉並購基金運作的人士認為，上市公司並購重組的需求一直都存在，隨著減持新規的出臺，上市公司對現金的需求將大大增加，因此並購資金的杠杆融資顯得愈發重要，這將直接刺激並購基金加速發展。
並購路徑
隨著去年以來重組新規、再融資新規及減持新規的陸續發佈，並購市場生態已發生顯著變化，越來越多的上市公司通過設立並購基金來尋求新的並購路徑。
據中國證券報記者粗略統計，今年以來，已有海利生物、勤上股份、顧地科技、雲南城投等超過一百家公司宣佈設立並購基金，其中僅6月份就有桂發祥、誠意藥業、京山輕機等33家公司擬設立或參與產業並購基金。
中國上市公司市值管理研究中心執行主任劉國芳透露，上市公司並購基金近年來呈現加速發展趨勢。從2012年到今年一季度末，共有736家上市公司發佈擬設並購基金公告，擬設並購基金總數833家，擬募集基金規模總額達1萬億元，其中已經完成或正在募集的有4621億元，占募集總額的43%。
對於設立並購基金的意圖，大多數公司表示目的在於“通過聯合相關專業投資機構的專業優勢及各種專業金融工具放大公司的投資能力，投資公司產業上下游企業，整合產業資源，提升公司價值。”
“由於再融資新規規定重組配套融資的發行價為市價發行，增加了發行難度，且再融資有18個月的間隔時間，由此促使一些公司選擇先在體外培育專案然後再擇機注入。”一位券商投行人士指出，對於資金實力有限的上市公司而言，既可以通過並購基金杠杆化操作撬動較大的收購資金金額，也可以利用機構的資源優勢來尋找合適標的，降低並購的不確定風險。此外，還可以通過並購基金提前對並購標的進行整合和消化，待其盈利較佳後再併入上市公司，有利於提高並購品質和效率。
在業內人士看來，5月底出臺的減持新規也是刺激上市公司追設並購基金的一大原因。“減持新規出爐後，以往流行的發行股份支付對價方式受到衝擊，被並購標的希望上市公司以現金收購的需求大增。”深圳一位私募人士介紹，上市公司對現金的需求因此將大大增加，所以並購資金的杠杆融資顯得愈發重要，這也直接刺激了並購基金加速發展。
以泰豪科技為例，今年3月公告擬以股份支付的方式收購上海紅生，但6月16日又公告改為現金收購。泰豪科技解釋，“鑒於近期資本市場環境發生較大變化，經上海紅生控股股東潘紅生先生提議，公司最終以現金方式收購上海紅生100%股權。”
杭州高新則在宣佈擬5.6億元現金收購奧新能源的同時，又宣佈擬設立總投資規模不超過10億元的新能源汽車產業投資基金，“為加快、保障公司業務戰略轉型，儘快讓公司在新能源汽車核心零部件及運營領域佔有一定的行業地位。”
三大難題
雖然上市公司紛紛設立並購基金，但其運作前景並不樂觀。業內人士指出，從融資政策環境到外匯政策環境，從證券監管環境到二級市場環境、再到市場預期環境等，最近先後發生重大改變，並購基金的創設、運營和發展受到直接影響。
“一些上市公司以為並購基金運作很簡單，但現實往往太骨感。”深圳一位元私募人士告訴記者，並購基金通常存在三大難題，一是募資難，二是找項目難，三是退出難，“甚至還有一些存在管理難題，這也是很多並購基金成為‘僵屍基金’的癥結所在。”
“並購基金‘募投退’變難在近期表現得更加明顯。”一位熟悉並購基金運作的投資機構人士指出，以募資來說，上市公司設立並購基金就是為了進行杠杆配資，以實現以小博大的目的，但目前銀行資金監管趨嚴，尋找銀行資金作為優先順序資金的難度大大增加。而主要承擔資金募集重任的管理人如今也是面臨資金難募的窘境。“其實大量資金的最終來源還是銀行，這一管道嚴格受限後，對並購基金創設的衝擊可想而知。”該人士表示。
尋找優質專案並投資則是目前最困難的一件事。隨著IPO審批速度的變化，今年以來，市場上可並購的優質資產日益減少，很多原本打算被上市公司並購的優質資產紛紛改變主意，這從新三板擬掛牌公司數量不斷增多可見一斑。
“並購基金找到並購標的後，往往會與企業簽訂業績對賭協議。相比之下，IPO不僅擁有巨大的財富增值效應，而且還無需承擔業績對賭失敗需賠償的風險。”華南某券商投行部負責人指出，尤其是近期二級市場雖然不振，但IPO審核節奏並未大幅放緩。受此影響，很多並購基金將很難物色到合適標的，並購市場或因此步入一段“低谷期”。
同時，不少並購基金還需面對標的估值坐地起價的問題。以新三板PRE-IPO為例，不少擬IPO企業估值已超過20倍，更有甚者比中小創現在的平均估值水準低不了多少，這也成為並購基金面臨的一大難題。
再看退出階段，很多上市公司在公告中表示並購基金的退出管道包括但不限於IPO、上市公司收購、大股東回購等其他方式，但現在這些管道正變得狹窄。“上市公司在並購基金中所出的資金並不多，一般占15%到30%，並購基金退出時上市公司仍要耗費鉅資從其他財務投資者手中收回他們在投資標的中的持股，但當前再融資路徑曲折，上市公司籌錢的壓力大大增加。同時受制於減持新規的壓力，並購基金通過IPO退出的時間亦被拉長。”前述券商投行部負責人表示。
熱潮難退
儘管存在諸多難題，但這並不代表並購基金難以為繼。在業內人士看來，上市公司通過並購實現業務轉型或產業鏈拓展的需求始終存在，並購基金生存的土壤也將一直肥沃。雖然減持新規延長了並購基金退出的時間，但也大大刺激了上市公司對現金的需求，這將直接刺激並購基金的加速發展。
“現在一些上市公司也意識到並購基金發展中的問題，在逐步想辦法進行針對性化解。”上述私募人士表示，比如募資難題，以前往往是先找錢後找項目，現在不少上市公司則是帶著專案去找資金，用找好的專案來取得大資金方的認可，募資和找專案的雙重難題也都迎刃而解。
比如6月25日，美年健康宣佈，控股股東天億投資及其關聯方中孵創投擬合計出資6.51億元，參與投資嘉興信文淦富股權投資合夥企業(有限合夥)。該並購基金目標出資總額26.02億元，主要投資於美年體檢中心及美兆體檢中心。
還有不少上市公司積極拓寬資金來源。過去上市公司並購基金多和VC/PE合作，近年來除VC/PE外，實業公司、資管公司、證券公司甚至政府引導基金等也在上市公司參與設立的並購基金中頻繁現身。
以6月22日發佈擬投資設立產業並購基金的桂發祥為例，除多家投資公司擔任基金合夥人外，公司還分別向天津市河西區科學技術委員會申請了區級配套資金6000萬元、向天津市科學技術委員會申請引導基金出資6000萬元。監管層面，最近也是對並購重組持鼓勵態度，這將刺激並購基金的發展。
有的上市公司更是直接參股“成熟”的產業並購基金。以耐威科技為例，此前公告稱全資子公司中測耐威擬通過現金出資8639萬元受讓湖北北斗產業創業投資基金合夥企業(有限合夥)(簡稱“北斗基金”)7423.5萬元出資份額。公告顯示，北斗基金已投多個項目。
“對於上市公司而言，產業延伸與佈局永遠不會嫌晚。”上述券商投行人士指出，雖然目前有不少困難，但通過並購基金進行未雨綢繆的資本運作與產業佈局仍很有必要。
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