搖擺的表決權：A股公司爭奪控制權的秘密武器

　　從“寶萬之爭”到康達爾的“偷襲戰”，再到多個“類借殼”案例的設計，表決權委託正成為強化控制力的一條新通道，左右著股東之間的博弈格局。近期，藍色游標、四維圖新、王子新材、寶莫股份、*ST宇順、金石東方等一批公司，都是表決權戰術的積極演練者。
 

　　從深層視角看，在大陸法系同股同權的公司治理架構下，表決權的運用逐漸成為A股公司股東合縱連橫、引入新主及規避借殼的利器，從而達到類似海外雙層股權架構的控制目的，可視為一種創新模式。
 

　　“重組新規正式發佈之後，表決權可能會成為並購談判中的新要點，成為新的博弈及交易達成的關鍵要素。”投行人士對上證報記者說，但是表決權委託模式本身也暗藏風險與爭議，亟待厘清監管邊界。
 

　　集權“盟約”
 

　　通常而言，被“野蠻人”盯上的公司，最重要的特徵之一是股權分散。然而，康達爾的股權纏鬥案例令市場大跌眼鏡——即便手握30%的股權，控制權也未必固若金湯。
 

　　市場關注的是，數十家上市公司近期相繼提出修改《公司章程》議案，試圖通過在章程中設置反收購條款來捍衛控制權。但是，部分反收購條款跟《公司法》、《證券法》的既有條款發生衝突，遭到監管部門的制止。
 

　　與之相比，通過收集表決權來增強控制力，成為更為可行的防守策略。
 

　　藍色游標的案例頗為典型。今年3月15日，藍色游標披露，公司控股股東、實際控制人趙文權、許志平、陳良華、吳鐵、孫陶然終止一致行動關係，同時簽署了《委託投票協議》。協議約定，孫陶然、陳良華、吳鐵、許志平分別將股份所對應的投票表決權委託趙文權行使，委託期限為無固定期限，且不附加條件。
 

　　翻看藍色游標半年報，趙文權的持股比例僅7.26%。而通過委託投票協議，趙文權擁有了占比高達27%的投票表決權。
 

　　分析人士認為：“通過這種委託表決，藍色游標實現了對股東收益權和表決權的分置。雖然股權結構極其分散，但表決權集中，管理層對公司的控制力相對穩固，具有借鑒意義。”
 

　　與之類似，四維圖新也試圖以“集權”方式提升管理層的控制力。今年5月，四維圖新發佈重組預案，擬以“定增+現金”的方式購買傑發科技100%股權並配套募資。在配套募資的發行對象中，除騰訊產業基金、芯動能基金外，其他8名發行對象（包括員工持股計畫）均同意將其表決權授予公司總經理程鵬，委託其代為行使的表決權共計14.42%。
 

　　因此，程鵬雖然僅直接持有公司0.36%股權，但在交易完成後，他擁有的表決權比例合計高達14.78%，甚至超過第一大股東中國四維，成為公司擁有表決權比例最高的股東（公司仍判定其無控股股東、無實際控制人），實現了類似MBO的效果。
 

　　規避借殼“奇兵”
 

　　表決權戰術運用的另一“戰場”，是極為敏感的“類借殼”方案。其背景是，監管層對重組上市（俗稱“借殼”）進行了更為嚴苛的認定，促使諸多重組必須死守“上市公司控制權不變更”的紅線，以避開借殼審核。
 

　　通常的做法是，標的資產股東方通過放棄表決權等方式，在類似雙層股權結構（同股不同權）的設定下，認定上市公司控制權未發生變化，從而規避借殼。
 

　　如四通股份的重組，公司擬作價45億元收購13名交易對手合計持有的啟行教育100%股權。交易完成後，上市公司實際控制人及其一致行動人的持股比例從59.27%攤薄至26.85%，標的資產原股東的持股比例合計則達到54.7%。如按常規設計，上市公司控制權極可能發生變更，構成借殼。
 

　　為避免控股權更迭，標的資產10名股東承諾，無條件且不可撤銷地放棄在此次交易中取得股份所對應的全部表決權、提名權、提案權，且不向公司提名、推薦任何董事、高管人選。如此一來，公司原實際控制人及其一致行動人應占公司表決權比例為46.84%，標的公司實際控制人的表決權比例僅為19.5%。
 

　　有意思的是，該案例中隱現表決權讓渡的對價：前述股東放棄表決權的同時，不需要承擔業績補償。對此，有投行人士向記者表示：“放棄表決權的股東所持的上市公司股票在解禁之後，是可以自由在市場中流通的，一旦集中拋售，那時上市公司的控制權將面臨真正的風險。”
 

　　境遇類似的王子新材則是“雙管齊下”。該公司擬作價50億元收購網遊公司飛流九天，並向實際控制人在內的8名物件定增募資不超過26.67億元。在這項“蛇吞象”的並購中，實際控制人不但與其兄弟及妹妹簽署了《一致行動協議》，還分別與6個交易對方及配套募資對象簽署了《表決權委託協定》，將後者的表決權一併收歸其手，以確保控制權。
 

　　最新的案例是，9月3日，金石東方宣佈斥資21億元收購“快克”感冒藥製造商亞洲製藥，該方案中也存在標的公司部分股東放棄表決權的設置。對此，深交所9月11日下發的問詢函中，要求公司說明亞洲製藥股東放棄表決權的原因，並追問“本次交易是否存在變相借殼、繞道借殼的情形”。
 

　　已告終止的全新好的重組方案中，也套嵌了表決權讓渡的安排，規避借殼的痕跡較為明顯。該公司此前就通過委託表決權的方式，引入新主人前海全新好。
 

　　業界關注的是，在上述四個案例中，全新好的重組已終止，另三家公司仍在停牌落實回復交易所的問詢函。在審核趨嚴的背景下，這種模式能否獲得監管層認可尚未可知。
 

　　易主新套路
 

　　股份不夠，表決權來湊。隨著A股公司易主案迭起，通過讓渡表決權引入新主的模式漸受青睞。寶莫股份等公司均屢試不爽。但神開股份的紛爭，集中暴露出表決權委託模式的潛在風險。
 

　　寶莫股份8月29日宣佈，自然人吳昊以4.89億元拿下公司控股股東長安集團及其一致行動人持有的公司5.58%股權，轉讓溢價超過70%。與此同時，長安集團及其一致行動人將16.11%限售股的表決權委託給吳昊行使。交易完成後，吳昊擁有的表決權將達到21.69%，成為寶莫股份的新主。
 

　　這筆交易對雙方來說頗為划算。上市公司原控股股東可在限售期內提前套現，並且保留獲得剩餘股份投資收益的權利；同時，接盤方可用相對較小的代價拿下控制權，主導公司的重組，各取所需。在此之前，*ST宇順也是通過表決權委託實現易主。
 

　　然而，並非所有的委託表決權引入新主都會帶來雙贏，“引狼入室”的神開股份就因此陷入僵局。2015年9月，公司原控股股東顧正、李芳英等人將8.07%股權協議轉讓給快鹿集團旗下的業祥投資；同時，顧正、高湘等人將剩餘股份中合計15.00%的表決權委託給業祥投資行使，使得後者在上市公司中擁有權益的股份達到23.08%，成為新任大股東。之後，業祥投資通過二級市場又增持了5%股份，合計掌控了28.08%的表決權。
 

　　然而，隨著快鹿集團危機爆發，神開股份變得岌岌可危。今年6月，顧正、王祥偉等神開股份5名股東宣佈撤銷股東表決權委託，並將該部分股權以8.78億元的價格轉讓給了寧波惠佳投資。但這一決定遭到了業祥投資的反對，後者一度向法院起訴5位自然人股東。股東糾紛之下，公司的基本面進一步惡化，上半年虧損2700多萬元，同比下降176%。
 

　　神開股份的案例，將表決權委託模式的風險展露無遺，也引發監管部門關注。“表決權委託本身並不違規，但這種模式帶來的雙層甚至多層股權結構，與當下A股市場同股同權的基調是相違背的，也存在不少風險因素。”投行人士表示。