■ 隨著我國資本市場的發展與成熟，T+1交易機制的弊端日益顯現。相關研究顯示，T+1交易機制限制了股票供給，不僅影響了市場品質和中小投資者利益，也對全面深化資本市場改革開放產生不利影響。
■ 關於我國股市流動性充裕不需要T+0交易機制的觀點，是對股市流動性的理解不夠全面，實際上我國股市的流動性並不如美國等境外成熟市場。從交易量、換手率和價格衝擊成本上看，我國股市與海外成熟市場相比存在著較大的差距。
■ 我國現行股票交易機制形成於上世紀90年代初期，是基於當時市場結構和市場需要而設計的。但是，隨著市場快速發展，現行交易機制已難以滿足當前市場發展和進一步改革開放的需要，交易機制改革迫在眉睫，而T+0正是中國資本市場改革的必由之路。
5月29日，為回應全國兩會代表委員針對資本市場的建言，上交所提出“研究引入單次T+0交易”，引起市場廣泛關注。6月1日開盤，券商板塊跳空高開，截至收盤大漲4.7%，上證綜指放量收漲2.2%，大盤創3月底以來新高。由此可見，對實行T+0交易機制的期待直接提振了市場信心。事實上，T+0是中國資本市場老生常談的話題，關於T+0能夠增強市場流動性，提升價格發現效率等好處的分析已經非常充分，本文對此不再贅述，而是著重分析T+0反對者的擔憂。總體來看，T+0交易機制是減少交易阻力、提升市場活躍度、促進資本市場功能發揮的關鍵措施，當前應擱置爭議，儘快推動T+0交易機制改革向前邁進。
1 反對T+0的四種立場
目前，市場對於T+0交易機制有助於提升市場流動性和定價效率已基本達成共識，那為什麼還有人堅定地反對T+0呢？我們認為，反對T+0的人士中，可能存在四種立場：
第一種是認為中國資本市場流動性已經足夠充裕，沒必要實行T+0交易。該立場的堅持者認為T+0的主要功能是提升市場流動性和活躍度，但我國資本市場的流動性已經非常充裕，甚至有人提出我國市場的流動性是美國的3倍至4倍，因此當前沒有必要實行T+0交易機制。
第二種立場是，反對者真正認為T+0對市場利輕弊重，當前實施T+0的時機不成熟。這種觀點非常值得重視，概括起來，持這種觀點的反對者主要有如下四個方面擔心：一是擔心投資者不成熟，頻繁交易容易虧損；二是擔心T+0為高頻交易提供空間，可能造成新的市場不公；三是擔心T+0可能引發過度投機，加劇市場波動，使得投資者利益受損；四是擔心T+0加劇結算風險。
第三種是既得利益者的立場。一些大戶和機構習慣了目前T+1交易制度下的“割韭菜”模式，實施股票交易T+0後，他們現有的盈利模式將受到巨大影響。還有一些為市場提供間接T+0服務的機構，如所謂的“T+0交易工廠”，出於維護自身利益的需要，也加入了反對T+0的行列。例如，最近微信公眾號上有篇頗具影響力的文章《財經早餐：如果T+0真的來了……》，文章引用了多個市場專家的觀點，歷數T+0的種種弊端，指出中小投資者很容易被“割韭菜”，但最後該文如此收尾：“當T+0真的來了，機遇更多，操作夠穩，就能賺得夠快，你想遊刃有餘嗎？專家秘書在這裡等你。”類似的文章在各種自媒體上層出不窮。
第四種情況是改革需要監管者有更大的勇氣和擔當。過去的短短一年，我們的監管機構在科創板交易機制改革和期權產品創新等方面已經取得多項突破，現在可以再接再厲，不斷勇於探索和創新，破除禁錮A股多年的沉屙。
在四種立場中，第一種和第二種立場的觀點存在較多誤區，尤其值得辨析。為此，我們在第二節詳細討論了我國資本市場實行T+0交易的必要性，在第三節則對四種擔憂進行了逐一辨析。
2 T+0真的沒必要嗎？
關於我國股市流動性充裕不需要T+0交易機制的觀點，是對股市流動性的理解不夠全面，實際上我國股市的流動性並不如美國等境外成熟市場。
從交易量上看，我國股票市場交易量的絕對值和穩定性都與美國等成熟市場存在著較大的差距。交易量是衡量流動性最基礎也是最簡單直觀的指標，一個高流動性市場的交易量既需要有較大的絕對值，也需要穩定性。我國股市的交易量不僅遠低於美國市場，而且波動巨大，即牛市交易量大、熊市交易量小。從交易量的絕對值看，最近5年（從2015年至2019年），我國股市日均交易量約5800億元，而美國股市日均交易量約2100億美元（約人民幣1.5萬億元），幾乎是我國的3倍。從交易量的穩定性看，我國股市牛市時單日交易量最高達2.4萬億元，熊市時單日交易量最低僅1880億元，兩者相差11.8倍。同期，美股市場單日成交量最高為4715億美元，最低為1620億美元，兩者僅相差1.9倍。而且，美股市場的交易量與市場漲跌幅度關係不大。比如，在今年2、3月份美股大幅下跌期間，市場日均交易量基本維持在3500億美元左右，反而高於2019年水準。通過上述對比可以發現，與美國等成熟市場相比，我國股市的流動性仍有待提高。
從換手率上看，我國股市的換手率低於美國等成熟市場。在2017年至2019年期間，A股市場年換手率接近2倍。同期，根據美國納斯達克交易所以及其他電子交易平臺等成交資料測算，納斯達克市場股票的換手率約為7至8倍。
從價格衝擊成本看，我國股票市場的流動性尤其是抗價格衝擊能力亟待提高。市場的流動性應包括兩個方面：成交即時性和交易價格合理。我們常用的換手率指標，其實並不能全面反映市場流動性，因為換手率只衡量了成交及時性，但沒有考慮合理價格要素。所謂合理價格，是指價格衝擊成本較小，即買入不會大幅度推高價格，賣出不會大幅度壓低價格。即便一個市場交易非常活躍，即時性很容易得到滿足，但價格衝擊成本非常高，同樣不能認為該市場是一個高流動性的市場。上海證券交易所每年發佈的“市場品質報告”，從不同角度分析了我國股市流動性狀況，與國際市場相比，我國股票市場的價格衝擊成本較高，是流動性不足的表現。
綜上，我國資本市場的流動性並非某些市場人士形容的那樣充裕，恰恰相反，我國股市的流動性亟待提高。事實上，沒有T+0交易機制的市場很容易出現流動性危機甚至枯竭，2015年的股市異常波動、2020年春節後開市首日就是兩個典型案例。2015年股市異常波動時期，公募基金等產品面臨投資者的大量贖回，急需流動性，但跌停板和T+1交易機制極大地限制了流動性，導致許多股票連續多日跌停，進一步加劇了投資者的恐慌情緒，形成惡性循環。2020年春節後開市首日，T+1交易機制和漲跌停制度再次影響了流動性，當日滬市主機板、深市主機板、中小板和創業板成份股平均換手率與前5日平均換手率相比均出現明顯下降，尤其是中小板、創業板的換手率降幅均超過50%。在恐慌情緒下，投資者買入股票的意願大為降低，T+1交易機制又加劇了持股隔夜風險，進一步降低了投資者買入積極性。從開盤即跌停的2600餘隻個股看，其開盤後的跌停封單量總體較小，開盤後一分鐘內的平均封單量約為2500萬元，中位數約為900萬元，但由於市場買方力量嚴重不足，導致股價持續處於跌停狀態。
3 對四種擔心的辨析
總體來看，反對T+0交易機制的人士認為引入T+0交易可能帶來的一些風險實際上並不存在或理由並不充分。逐一辨析如下：
擔心之一：投資者不成熟，頻繁交易容易虧損。有人擔心在T+0交易機制下中小投資者可能會頻繁交易，進而損失更多，也有人擔心投資者通過T+0糾錯會“越糾越錯”。
事實上，沒有證據表明，頻繁交易就一定會導致投資損失。例如，美國文藝復興基金是全球交易最頻繁的機構，但其盈利能力同樣全球領先。同時，也沒有證據表明T+0就一定會導致頻繁交易。例如，我國目前黃金ETF、債券和以前的B股市場都是實行T+0交易，但其交易頻率遠遠不如A股。T+0為頻繁交易創造了條件，但其方便糾錯的機制和對市場效率的貢獻，同樣也為長期投資奠定了基礎。
另一方面，對於是否頻繁交易，我們認為應該是投資者的選擇權，監管機構不宜代替投資者作出選擇，更不能因為投資者可能會糾錯失敗，就剝奪投資者糾錯的權利。如果因為害怕投資者交易頻繁導致損失，是否應當將目前的T+1交易機制調整為T+3甚至T+5呢？
擔心之二：T+0為高頻交易提供空間，可能造成新的市場不公。有人認為，在T+0交易機制下，當日買入的股票可以在當日賣出，為高頻和程式化交易創造了條件，而與機構和大戶相比，中小投資者在交易技術和交易設備方面均處於不利地位，因此，貿然引入T+0交易機制將引發新的不公平。
事實上，這種擔心也是多餘的。從境外市場實踐看，高頻交易的核心目標是發現錯誤定價並進行套利交易，其行為有助於提升市場的定價效率，對市場影響是中性偏正面，對中小投資者有著顯著的提升流動性和定價效率這兩方面的雙重正外部效應。引入T+0交易機制後，由於股票供給增加，程式化或高頻交易反而更難通過操縱股價獲得不當得利。當然，引入T+0交易機制並不會消除當前T+1制度下就已經存在的價格操縱現象，這需要通過加強監管而不是禁止T+0來解決。
擔心之三：T+0可能引發過度投機，加劇市場波動，使得投資者利益受損。推出T+0交易機制最大的阻力莫過於給T+0扣上了“助長投機炒作”的帽子，這些人士援引權證和可轉債的例子，證明T+0就是引發投機炒作的元兇。
事實上，從已有研究成果看，市場波動與實行T+0或者T+1交易機制沒有必然聯繫。從境內外市場對比來看，實行T+0的美國等成熟股市，年化波動率長期處於10%到15%的區間，標普500指數最近10年的平均年化波動率為13%，而我國滬深300指數最近10年的平均年化波動率為21%。我國股市的波動率顯著高於境外同期水準，說明T+0並不必然導致市場波動加劇。
從我國股市先後4次交易機制變化的結果看，T+0也不是市場過度波動的主要原因。1992年5月21日，滬市A股允許T+0交易後，日間波動率和超額波動率均顯著下降，日內波動率基本沒有變化。1993年11月22日，深市允許T+0交易後，日間波動率、日內波動率和超額波動率均顯著下降。1995年1月1日A股恢復T+1交易後，以及2001年12月1日B股禁止T+0交易後，日間波動率、日內波動率和超額波動率均顯著增加。這說明，T+0交易並不會加劇波動，在不少情況下反而是降低了波動。
以他們所舉的權證、可轉債例子，也不能說明T+0是過度炒作的主要原因。權證炒作的主要原因是權證價格極低且沒有交易成本，而且即使是在交易極度活躍的2005年權證市場中，中小投資者的盈利情況也遠遠好於他們在A股市場的盈利情況。可轉債炒作與權證類似，可轉債內嵌期權，在正股價格接近轉股價格時，類似虛值期權，時間價值波動較大。由於可轉債規模普遍偏小，交易成本極低（無印花稅），故容易引發投機炒作。即便如此，允許T+0交易的可轉債，其炒作情況並不比只能進行T+1交易的A股更嚴重。自2018年以來，6只漲幅居前的股票短期平均漲幅高達237%，而漲幅居前的2只可轉債漲幅平均漲幅只有179%，可轉債漲幅明顯低於股票。
擔心之四：T+0加劇結算風險。反對T+0交易機制的人士中，還有一種觀點認為T+0將加劇結算風險。他們認為，由於T+0交易制度允許投資者當日進行證券的多次買進賣出，而證券清算交收存在一定時滯（通常為1天以上），投資者在買入證券後，當日賣出的只能是尚未實際交收的應收證券，因此T+0交易本質上是一種信用交易，可能導致結算風險。
從境外市場實踐看，T+0並沒有增加結算風險。從我國情況看，由於實施嚴格的協力廠商存管制度和保證金監控機制，不存在T+0增加結算風險的邏輯。我國對證券賣出實施券商、交易所雙重前端控制，基本不存在裸賣空的可能性。唯一有可能出現的情況是，券商對投資者資金的前端控制失效，投資者在資金不足時買入證券，當量足夠大時可能引發結算風險。在這種情況下，允許T+0反而會降低結算風險，因為券商可以及時賣出投資者在資金不足時買入的證券。事實上，目前滬深兩地市場均有部分品種允許T+0交易，並未出現結算風險。
4 廢除T+1迫在眉睫
隨著我國資本市場的發展與成熟，T+1交易機制的弊端日益顯現。相關研究顯示，T+1交易機制限制了股票供給，不僅影響了市場品質和中小投資者利益，也對全面深化資本市場改革開放產生不利影響。
從市場品質視角看，T+1交易機制降低了市場效率。實證研究表明，T+1交易機制主要從三個方面影響市場品質。微觀上，降低了市場流動性和定價效率。T+1交易機制由於當日買入的股票當日不得賣出，減少了市場供給，而當日賣出股票獲得的資金可以買入，造成了事實上的供需不平衡，在限制多空雙方交易意願和降低了市場流動性的同時，加劇了買賣訂單不均衡，客觀上降低了市場定價效率。中觀上，是導致A股牛短熊長的重要原因，阻礙了資本市場經濟晴雨錶功能的發揮。T+1交易機制引入並加劇了隔夜風險，而隔夜風險在牛市和熊市之間存在不對稱性，牛市中隔夜風險小，熊市中隔夜風險大。在隔夜風險小時，T+1交易機制不能起到平衡買方力量的作用，反而增加了牛市上漲的動力，容易造成市場過熱；反之，在隔夜風險大時，T+1交易機制使得投資者買入意願降低，導致熊市持續時間更長。宏觀上，T+1交易機制對定價效率的不利影響，不僅限制了資本市場通過價格信號引導資源有效配置的功能，也導致了資本市場的供給短缺，導致整體社會福利損失。
從投資者保護視角看，T+1交易機制也損害了中小投資者利益。當前，機構和大戶可以通過股指期貨、融券業務等方式間接實現T+0交易，而中小投資者囿于其資金劣勢，缺乏規避日內波動風險的有效工具，形成了事實上的不公平。實證研究也顯示，在允許T+0的交易品種中，如港股、跨境ETF、黃金ETF等，中小投資者的收益情況與大戶和機構更為接近，其盈利帳戶占比、平均收益率甚至略好於大戶和機構，而在實施T+1的交易品種中，如A股、單市場和跨市場股票ETF等，中小投資者的收益情況則遠遠劣於大戶和機構投資者。
從改革開放視角看，僵化的交易機制也對資本市場服務實體經濟的功能和對外開放的效果造成不利影響。從改革方面看，T+1交易機制不僅不利於解決資本市場供給短缺這一當前資本市場面臨的核心問題，也影響了做市商、融券、漲跌幅限制等其他交易機制的推出或優化，還不利於期貨和現貨市場間的聯動發展。從對外開放方面看，隨著我國資本市場加快對外開放，T+1制度導致的流動性限制機制與境外成熟市場不接軌，不利於更好地承接國際資金，不利於降低外資大規模進出對境內市場的衝擊，也不利於留住境內優質上市資源。
結語
我國現行股票交易機制形成於上世紀90年代初期，是基於當時市場結構和市場需要而設計的。但是，隨著市場快速發展，投資者基礎迅速擴大，市場國際化程度逐步提升，現行交易機制已難以滿足當前市場發展和進一步改革開放的需要。為建設一個符合經濟發展要求的資本市場，回應國家對資本市場提出的新要求，交易機制改革迫在眉睫，而T+0正是中國資本市場改革的必由之路。
（本文作者系市場資深研究專家）
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