上市公司商譽減值後遺症持續發酵。據中國證券報記者統計,2019年以來,超過20家上市公司終止重大資產重組事項。業內人士表示,標的交易價格和業績承諾條款成為博弈重點,買賣雙方在核心條款上僵持不下,導致多起重組流產。二級市場估值較低疊加商譽“爆雷”現象,上市公司有意壓縮估值溢價,但標的方不願降低身價,雙方對標的定價出現明顯分歧。
股價下跌影響重組
據中國證券報記者統計,2019年以來,已有超過20家上市公司終止重大資產重組事項。從上市公司披露的公告看,二級市場波動導致重組無法達到預期、各方未能就交易核心條款達成一致是兩大主要原因。
“大部分重組預案是在2018年披露的,其後股價發生很大波動,原先商定的價格不合適了。尤其是換股收購的案例中,買賣雙方都會要求調整核心條款,但又無法就新的價格和條款達成一致,交易最後就黃了。”一位資深保薦代表人表示,賣方重新調整交易條款的動力更強。例如,上市公司通過發行股份購買資產,標的作價30億元,換股價為每股30元,總計向標的股東發行1億股,二級市場股價大幅下跌後,如果按原來交易方案操作,則意味著標的方拿到的上市公司股份發生貶值。
“另一種情況是上市公司僅披露了重大重組意向,但具體方案還沒定。其後股價如果下跌,在此基礎上做換股發行定價的方案,將大幅稀釋上市公司原股東的股份,導致上市公司重組意願下降,更傾向於終止交易。”他補充說。
前海合祁股權投資基金管理人秦飛認為,經濟環境和資本市場環境發生較大變化後,一些上市公司難以判斷未來經濟發展趨勢,特別是對並購專案的成長性有所擔憂。
交易價格現分歧
在業內人士看來,二級市場波動僅是造成重大資產重組流產的導火索,近期多家上市公司終止重組的根本原因在於“商譽”大面積“爆雷”後,交易雙方對重組標的定價出現明顯分歧,上市公司有意壓縮估值溢價,而標的方不願意降低身價。
一位業內人士表示,最近遇到的幾單重組流產案例都是因為標的價格沒談攏。“我們作為標的方跟上市公司談判,感覺對方在價格上的態度更強硬,壓價比以往更厲害。一個重要原因是商譽大面積‘爆雷’後,上市公司對標的定價愈發謹慎,擔心形成高額商譽,所以不願給出較高的估值溢價。”
深圳一家股份制券商首席分析師指出,買賣雙方定價上出現分歧的主要原因是,經過2018年的調整,A股估值明顯下調,上市公司當前的估值無法提供較高的並購價格,加上對高額商譽的擔憂,上市公司給出的估值溢價縮水。同時,在監管引導下,上市公司不斷提高並購重組的品質,意味著並購標的需具備較好的現金流狀況和較高的成長性。這類標的相對稀缺,標的方不願意降低身價。
“從標的企業股東角度來看,如果A股上市公司給不了一個較好的價格,我們是不願意項目被並購的,現在有很多退出途徑可以選擇,回報不遜於被A股上市公司並購。”九鼎投資子公司九久創投總裁張軍輝說,“如果標的企業足夠優質,我們願意幫助它登陸資本市場,根據綜合情況選擇上市地點。另一個較好的退出管道是被港股公司並購。現在不少港股企業營收、利潤下滑嚴重,帶動股價大幅下跌,因此並購動力強勁,能夠提供較好的價格。”
重組日益理性
上述分析師指出,如何找到優質資產並以合理價格談下來,是決定重組能否成功的兩大關鍵。目前交易雙方的博弈會持續一段時間,有利於並購重組朝理性方向發展。
秦飛認為,近期商譽大面積“爆雷”給上市公司和中小投資者深刻教訓,過去為做大市值進行的跨界並購或單純追逐市場熱點的並購將大幅減少。
上述業內人士指出,未來上市公司重大重組的一大重要命題在於控制商譽風險,除了提供合理估值水準外,業績承諾條款也是雙方一大重要博弈點。
高估值背後的支撐是高業績承諾,但標的公司對賭期結束後,業績如果大幅下滑,將面臨巨大的商譽減值壓力。某大型券商前保薦代表人王驥躍指出,業績對賭原意是保護中小股東利益,但在實際操作中,對賭期內上市公司很難真正接管和控制標的公司。對賭期滿後,原賣出方不再有義務經營標的公司,上市公司又無法進行實際控制,導致標的業績出現大幅下滑。
“很多上市公司將業績承諾作為‘安全墊’,認為高業績承諾能降低標的盈利能力下滑的風險,但實際作用有限。未來上市公司對於設置業績承諾應更加理性客觀,並且不斷加強對標的企業品質及其所處行業的洞察和判斷,提高整合標的企業的能力,降低對高業績承諾的依賴。”張軍輝說。
股價下跌影響重組
據中國證券報記者統計,2019年以來,已有超過20家上市公司終止重大資產重組事項。從上市公司披露的公告看,二級市場波動導致重組無法達到預期、各方未能就交易核心條款達成一致是兩大主要原因。
“大部分重組預案是在2018年披露的,其後股價發生很大波動,原先商定的價格不合適了。尤其是換股收購的案例中,買賣雙方都會要求調整核心條款,但又無法就新的價格和條款達成一致,交易最後就黃了。”一位資深保薦代表人表示,賣方重新調整交易條款的動力更強。例如,上市公司通過發行股份購買資產,標的作價30億元,換股價為每股30元,總計向標的股東發行1億股,二級市場股價大幅下跌後,如果按原來交易方案操作,則意味著標的方拿到的上市公司股份發生貶值。
“另一種情況是上市公司僅披露了重大重組意向,但具體方案還沒定。其後股價如果下跌,在此基礎上做換股發行定價的方案,將大幅稀釋上市公司原股東的股份,導致上市公司重組意願下降,更傾向於終止交易。”他補充說。
前海合祁股權投資基金管理人秦飛認為,經濟環境和資本市場環境發生較大變化後,一些上市公司難以判斷未來經濟發展趨勢,特別是對並購專案的成長性有所擔憂。
交易價格現分歧
在業內人士看來,二級市場波動僅是造成重大資產重組流產的導火索,近期多家上市公司終止重組的根本原因在於“商譽”大面積“爆雷”後,交易雙方對重組標的定價出現明顯分歧,上市公司有意壓縮估值溢價,而標的方不願意降低身價。
一位業內人士表示,最近遇到的幾單重組流產案例都是因為標的價格沒談攏。“我們作為標的方跟上市公司談判,感覺對方在價格上的態度更強硬,壓價比以往更厲害。一個重要原因是商譽大面積‘爆雷’後,上市公司對標的定價愈發謹慎,擔心形成高額商譽,所以不願給出較高的估值溢價。”
深圳一家股份制券商首席分析師指出,買賣雙方定價上出現分歧的主要原因是,經過2018年的調整,A股估值明顯下調,上市公司當前的估值無法提供較高的並購價格,加上對高額商譽的擔憂,上市公司給出的估值溢價縮水。同時,在監管引導下,上市公司不斷提高並購重組的品質,意味著並購標的需具備較好的現金流狀況和較高的成長性。這類標的相對稀缺,標的方不願意降低身價。
“從標的企業股東角度來看,如果A股上市公司給不了一個較好的價格,我們是不願意項目被並購的,現在有很多退出途徑可以選擇,回報不遜於被A股上市公司並購。”九鼎投資子公司九久創投總裁張軍輝說,“如果標的企業足夠優質,我們願意幫助它登陸資本市場,根據綜合情況選擇上市地點。另一個較好的退出管道是被港股公司並購。現在不少港股企業營收、利潤下滑嚴重,帶動股價大幅下跌,因此並購動力強勁,能夠提供較好的價格。”
重組日益理性
上述分析師指出,如何找到優質資產並以合理價格談下來,是決定重組能否成功的兩大關鍵。目前交易雙方的博弈會持續一段時間,有利於並購重組朝理性方向發展。
秦飛認為,近期商譽大面積“爆雷”給上市公司和中小投資者深刻教訓,過去為做大市值進行的跨界並購或單純追逐市場熱點的並購將大幅減少。
上述業內人士指出,未來上市公司重大重組的一大重要命題在於控制商譽風險,除了提供合理估值水準外,業績承諾條款也是雙方一大重要博弈點。
高估值背後的支撐是高業績承諾,但標的公司對賭期結束後,業績如果大幅下滑,將面臨巨大的商譽減值壓力。某大型券商前保薦代表人王驥躍指出,業績對賭原意是保護中小股東利益,但在實際操作中,對賭期內上市公司很難真正接管和控制標的公司。對賭期滿後,原賣出方不再有義務經營標的公司,上市公司又無法進行實際控制,導致標的業績出現大幅下滑。
“很多上市公司將業績承諾作為‘安全墊’,認為高業績承諾能降低標的盈利能力下滑的風險,但實際作用有限。未來上市公司對於設置業績承諾應更加理性客觀,並且不斷加強對標的企業品質及其所處行業的洞察和判斷,提高整合標的企業的能力,降低對高業績承諾的依賴。”張軍輝說。
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