8月20日，兩家滬市上市公司不約而同地發佈了內容近似的公告——在上交所問詢和山東證監局約談的監管合力下，山東金泰對其前期提出的章程修訂案進行了調整，僅保留“有召集權和提案權股東需滿足連續持股270日以上”的一項要求，對其他條款的修改均被取消。同日，前期擬對公司章程進行大量修訂的另一公司宣佈，取消原定的股東大會，稱將對章程修訂案進行調整後再另行召開股東大會。
一葉知秋。現今收購和反收購這場“權利的遊戲”中，上市公司的控制權變成了佈滿尖刺和倒鉤的“鐵王座”：挑戰者想要獲得它，必須有披荊斬棘的勇氣面對公司設下的“天羅地網”；而在位者面對真實或假想的強敵和暗處躁動的資本，則如坐針氈，但因為監管的介入，又無法隨心所欲地揮舞權杖。
作為維護市場公平秩序、保護股東權利的第一道防線，監管者對於近期屢屢觸碰下限的反收購舉動，已經亮明瞭態度，其結果亦往往讓反收購一方知難而退。更值得關注的是個案問詢背後的監管邏輯。上交所相關負責人向記者明確表態，在關注“章程之戰”時，監管的出發點，旨在平衡好發揮收購制度功能和保持公司治理穩定有序的關係，平衡好保護股東基本權利和維護公司整體利益的關係，平衡好對董監高的適度保護和防止不當利益輸送的關係。具體關注上市公司是否存在限制投資者依法行使股東權利、是否涉及利益輸送、其對“惡意收購”的自行界定是否違反公平原則等情形。
當然，市場還是更期望能在制度層面對突出矛盾、爭議問題給予調和及回應。“這是一個需要從全域角度及時解決的問題，尤其應考慮在制度上對基礎性、難點性問題進行回應。”有業內人士向記者表示。
反收購條款“升級”
“相比此前單個公司修改單一條款的案例，最近，在越來越多的案例中，涉及的條款越來越多樣，層次越來越多，（對外來收購方的）限制也越來越多。”一位元投行人士向記者表示。
其中，初級版的反收購條款，只是對章程中某一項或者少數條款作出調整。例如被“開南幫”舉牌的*ST新梅，在2014年對方收集籌碼的過程中，亦有修改公司章程之舉。當時修改的核心內容是將發起股東大會臨時提案的股東資格由“單獨或者合併持有3%以上股份的股東”提高到了需“連續持股12個月”；在董事的選舉或更換方面，則加入了“董事會換屆選舉時，更換董事不得超過全體董事的三分之一”等條款，其核心是防止收購方利用持股優勢進行“大換血”，全控董事會。
時至今日，這種“試探式”的章程修改已被“天羅地網式”的修改所取代，而且正以驚人的速度被越來越多的上市公司複製。
其中，抬高股東行權門檻已是最主流的做法。近期多家公司在章程中提高了《公司法》規定的股東行使“改選董監高提案權”、“自行召集股東大會權”所需的持股比例、持股時間要求。例如，要求股東連續持股時間為270日以上的、12個月以上的，甚至還有要求連續持股兩年以上、且持股比例在15%以上的股東才有權提出改選提案。
另一大方向是給現任管理層設置“保護條款”，即限制董監高改選人數、任期或者決策程式。有的規定每年或每次改選時董監高可更換的比例；有的對董監高的任職資格作出特別限制，如要求執行董事的任職條件包括“在公司任職十年以上”。
一個近期才出現的動向是所謂“金色降落傘”條款。即發生惡意收購時，公司董監高、核心技術人員等在任期尚未屆滿而任職終止時，不論其主動離任還是被動解職，公司都必須支付高額補償金。
更令人詬病的是資訊披露義務觸發時點“下移”至3%。如規定持有公司股份達到3%時，即觸發披露義務，且披露期間不得繼續買賣公司股票；此後，持股比例每增加或者減少3%，即觸發報告或披露義務。
在上述種種設計的基礎上，反收購方引入的“惡意收購”概念，更是成為對抗收購的萬能鑰匙。一旦觸發了公司認定的“惡意收購”，上市公司現任董事會的權利會被放大。例如，有條款規定，董事會可採取章程規定的以及雖未規定，但法律、行政法規未予禁止的且不損害公司和股東合法權益的反收購措施，而無需另行單獨獲得股東大會的決議授權，甚至包括為公司選擇其他收購方，以阻止他人收購。
潛在的“危機”
“如果只是公司合理自治，可能不會有這麼多爭議，但現在很多條款都觸碰了法律的底線。而且，上市公司可能給自身賦予了過多的權利，如果放任不管，收購的成本被不當抬高，會影響到收購制度的功能發揮。”有市場資深觀察人士表示。
這並非危言聳聽。如今大有蔓延之勢的“章程之戰”中，諸多條款同法律相悖，而上市公司法律顧問給出的意見卻幾乎都是“未違反法律法規的禁止性規定”，其專業性、獨立性存疑，而獨立董事對相關條款亦是附和聲一片。而事實是，真正的“危機”可能就潛伏其中。
其中最核心的問題在於，諸多章程修改限制了基本股東權利，抬高了行權門檻。例如，某家公司原計劃修改的公司章程，在股東表決權方面，修訂的核心內容是，如收購者存在“36個月內被證監會或其派出機構處罰的情形或立案調查”、“未履行信披義務或所披露資訊存在虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏”情況的，其所持有的公司股份不得行使表決權。但是，《公司法》第103條規定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。
提案權、股東大會召集權等方面更是“重災區”。《公司法》第101條第2款規定，連續90日以上單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東可以自行召集和主持股東大會；第102條第2款規定，單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案。而如今，一些新修訂的公司章程中，在股東持股比例、持股時間上的要求高於《公司法》的規定，且這一現象比比皆是。
又如，規定3%即觸發舉牌義務的做法，也違反了《證券法》第86條中披露門檻為“持股5%”的規定。
對此，有業內法律人士指出，提案權、召集權等條款為賦權性條款，關於抬高行權門檻這種做法到底有沒有效力，存在爭議。但關於“3%”還是“5%”的問題，直接涉及上市公司收購和資訊披露秩序，屬於強制性、管理性條款，公司在章程中自行降低投資者觸及信披或持股變動的標準，相當於增加了對方的信披義務，可能擾亂正常的市場收購及披露秩序。
“粗略看，至少有幾個方面是需要進一步探討的。比如，所謂敵意收購，應該是有明顯的違法性或損害性；對可受補償的人員是不是要有限定，比如應該屬於能給公司創造巨大價值的人才；股東大會表決該類條款時，需現任控股股東之外的中小股東分類表決通過等。”有接近監管層的人士對此評論。
更大的問題還在於公司自訂了“惡意收購”，董事會可據此採取包括“為公司選擇其他收購者”在內的各種反收購措施。這是否已經涉嫌濫用權利？對比看，證監會《上市公司收購管理辦法》第8條規定，被收購公司董事會針對收購所做出的決策及所採取的措施，應當有利於維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙。
但實際上，董事會反收購許可權比較寬泛，不夠具體明確。一旦部分公司章程賦予董事會自行認定“惡意收購”的權利，並規定董事會可不經股東大會審議，自行決定採取何種反收購措施，在動機不純的所謂“反收購”戰中，這一條款可能淪為架空股東大會、侵犯中小股東權利的工具。
前述市場觀察人士認為，上市公司觸碰法律底線、“任性”修改公司章程潛藏的危機，並不僅僅事關一家公司股東之利益，當此風漸長，將會動搖整個A股市場收購制度的基礎。他同時指出，股東權利的合法保護是公司制度賴以存在的基石之一。如果公司章程以自治名義，通過大幅度提高股東行使權利的門檻，隨意限制乃至取消《公司法》賦予股東的權利，A股市場本就廣為詬病的“大股東控制上市公司”的普遍格局將進一步被固化，機構投資者和中小股東參與公司治理的積極性也將進一步喪失。
這才是深層次的危機所在。
還需從制度著手
收購和反收購的博弈愈發激烈，“章程之戰”火花四濺，如何兼顧兩者的權利，維持這兩者的動態平衡，更需要從全域出發的智慧。
目前，當公司自行其是，律師和獨董集體“失聲”時，不得不主要依靠身處一線的監管部門表明態度，以“問詢”的形式將涉嫌違規的條款一一剖析，客觀上起到了公開監管立場，引導市場預期的作用。
記者翻閱了多份問詢函發現，監管部門在關注反收購條款的修訂時，主要依據的是《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等相關法規。
“這表面看好像只是函件往來上的交鋒，實則體現了監管邏輯。如果管得太嚴就是過分干預上市公司，打擊現任管理層的積極性，不利於公司發展；但如果對這些試圖突破法律界限、強加股東義務的行為不加以引導、規範，直接影響的是上市公司並購重組的生態，繼而會影響到整個市場收購制度功能的發揮、股東權利的基本保護，其實是事關資本市場的基礎性問題。”有接近監管層的人士表示。
可以看到，在監管的及時反應下，已有多家公司取消了對相關爭議反收購條款的修改或者取消了審議修改章程提案的股東大會。
但是，控制權市場競爭日趨激烈，僅依靠交易所層面對個案展開問詢，顯然只能解決一時之矛盾，其背後的更深層問題，是如何統籌考慮，尋求收購與反收購之間的平衡，以更好地發揮收購制度的應有功能，提高市場活力和企業競爭力，同時保護中小投資者利益。
從根本上解決這一矛盾，還需要“通盤考慮”。首要的是從規則上對目前存在爭議的問題進行明確。有業內人士建議，例如可以通過規則明確上市公司在公司章程中設置反收購條款的“底線”，另可適時啟動《上市公司收購管理辦法》的修改，回應上市公司收購和反收購中的基礎性、難點性問題。
此外，監管措施上亦需要更有力的措施匹配。在現有制度框架內，監管除了可對反收購的監管邏輯、政策導向進行表態，還可以加大監管力度，強化監管協作。例如，交易所的自律監管可與派出機構的行政監管進一步有機結合，形成合力，及時制止明顯違法的、不正當的反收購條款，這一點最近已有實踐。此外，對於“缺位”的仲介機構，應當強化監管，督促歸位盡責。
我來評論
最新評論