政策面釋放新信號 上漲行情進入第二階段
隨著中央政治局會議的召開及其對經濟的定性，市場未來所面臨的政策環境已經基本清晰。行情將由前一段時期的預期修復、情緒反轉階段，進入到對於經濟基本面預期提升的階段。在這一階段，市場會反復出現對經濟資料的出爐與預期驗證之間的調整，因此，一季度以來快速單邊上行的行情將告一段落，進入到由經濟基本面向上預期帶來的震盪上行區間，直到被經濟拐點確認或去杠杆政策重新出爐所打斷。
在宏觀經濟的週期性波動方面，我們一直強調，今年的宏觀經濟是前高後低。上半年走勢高於預期，下半年走勢低於預期。上半年的預期差使得市場向上，下半年的預期差使得市場承壓。隨著一季度各項經濟資料的出爐，經濟的走勢正在逐步驗證我們的預判。一季度GDP6.4%的增速，明顯高於去年底市場一致預期的6.2%。對於經濟運行的週期性判斷，我們再次強調三個方面：其一，經濟較為強勁的表現，根本性動因來自於2016年以來全球經濟與中國經濟同步復蘇的尾聲力量，當前經濟的整體狀況一直是“將弱未弱，將下未下”的狀態，此前是市場過於悲觀了。其二，此輪經濟的小復蘇週期始於2018年三季度。從拉動經濟的三駕馬車來看，在國際經濟高位弱平穩的狀況下，出口上行空間不大。而房地產去庫存使得居民加足杠杆後，消費這塊的增速基本呈現平穩緩慢下行狀況。因此對經濟週期波動影響最大的就是投資領域。實際上，房地產、製造業、基建就是投資領域的主要內容，這三項資料都從去年三季度開始企穩並穩步抬升，對經濟起到了至關重要的支撐作用。其三，未來經濟存在的是下行壓力而非上行壓力。不論是從各類中觀的經濟資料，還是流動性指標，一般能維持8-10個月的上行，到今年年中或者三季度見頂，之後又有重新回落的壓力。
在宏觀政策層面，政治局會議對經濟政策的審慎定調，基本排除了人造“水牛”的可能性。此次政治局會議有兩大方面值得特別關注。其一，是用“去杠杆”替代“六個穩”。通過對比2018年以來歷次以經濟工作為主要內容的中央政治局會議，我們可以發現，中央在2018年二季度後期覺察到了經濟下行壓力，並在2018年7月31日、10月31日和12月13日的連續三次中央政治局會議中強調做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”工作，三季度以後就未再提“去杠杆”。到了此次會議，“去杠杆”被重新提及，“六穩”並未出現。其二，中央對於推進供給側結構性改革，通過“去杠杆”防範化解重大風險的意志是十分堅定的，對於結構性改革與“穩增長”的內在邏輯關係也看得十分清晰。此次召開的中央政治局會議中，對於經濟形勢判斷中，有一句話值得注意：“國內經濟存在下行壓力，這其中既有週期性因素，但更多是結構性、體制性的，必須保持定力、增強耐力，勇於攻堅克難”。此話包含了三層含義：其一，經濟仍然有下行壓力。這意味著雖然一季度GDP超預期，但是未來仍然會下行，會低於6.4%，甚至下滑到6.3%、6.2%都是有可能的。這既與中央此前調寬了GDP目標範圍，由6.5%左右調整到了6%~6.5%的區間相一致，同時也相當於明確告訴了市場，經濟的長期增速在今年一季度或者二季度見底的想法可以休矣，因為經濟若是一季度就見底，那未來應該是逐季走高，全年就會明顯達到或超過6.5%，這明顯與中央的預判相悖。其二，這種壓力更多是“結構性、體制性”的。經濟不光受到週期性向下的壓力影響，同時也受到結構性、體制性的因素影響。由於週期是波動的，既會向上，也會向下，但結構性、體制性因素卻會永久性地壓低經濟的潛在增長率，因而對經濟是一種“更多”的壓力。其三，“勇於攻堅克難”，這意味著只要情況允許，中央層面隨時準備再次啟動結構性改革措施，來解決這些“結構性、體制性”因素。會議明確了“要通過改革開放和結構調整的新進展鞏固經濟社會穩定大局”，說白了就是要通過結構性改革來理順經濟體制，提升潛在增長率。這意味著只要內外環境一緩和，此前各類改革措施，包括資管新規、去杠杆等措施，隨時有可能繼續推進。
從流動性表現來看，流動性最寬裕的時段已經過去。流動性包含貨幣與信用。2018年1月央行宣佈降准後，貨幣開始寬鬆，無風險利率在去年初見頂回落。但由於資管新規的落地，信用卻呈現收緊的狀態。一直到2018年10月，信用緊縮才開始見底。市場由此進入“貨寬信寬”的流動性最舒適區間，由此也帶來了一季度超過800點的上漲。當前，雖然信用寬鬆仍在持續，但是無風險利率已經明顯上行，市場進入“貨緊信寬”的流動性區間。同時，按照社融增速波動的節奏，信用寬鬆的高點大概率在年中出現（5月份或者7月份會出現社融增速的高點，當然不排除政策收緊使得高點前移）。之後，市場會出現由終端需求不足導致的信用逐步收緊的狀況。從這個角度來看，此前市場預期的“社融領先經濟見底”的邏輯並不存在，在經濟自然復蘇的週期當中，信用實際上與經濟是同步起落的。過去十年中，社融增速有過四次大幅度上升的狀況，但只有2008年4萬億、2012年大放水，社融增速上行是領先于經濟上行的。但是這種寬鬆刺激對於經濟助推的效果實際上是快速衰減的：2008年4萬億刺激之後，經濟維持了近兩年的上行，而在2012年的大放水中，處於下行週期當中的宏觀經濟只維持了半年左右的企穩便繼續滑落。之後，在2016年初以來的經濟自然週期上行中，社融增速實際上是與經濟增速同步反彈的。
綜合來看，隨著政治局會議對於政策的定調，市場的上漲開始進入到第二階段。由前一段時期的預期修復、情緒反轉、流動性助推，轉變到對於經濟基本面預期提升的階段。在這一時期，經濟資料的不斷出爐將使得市場預期產生波動，市場也將大概率進入震盪上行階段，很難再現一季度單邊上揚的狀況。目前有兩個方向可以關注。其一是受經濟週期上行影響更甚的白馬龍頭；其二是業績增長確定的成長股。
（朱斌 作者系西南證券策略首席分析師）
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