2016年軍工行業營收增速加快，同比增長15.98%。6家軍工集團資產注入，對軍工行業的營收增長貢獻較大。剔除資產注入公司後，軍工行業營收同比增長7.58%。從毛利率等指標看，目前軍工行業公司的整體盈利能力提升較為明顯。2017年第一季度，軍工行業經營業績實現快速增長，但行業淨利潤增長速度弱于營收增長速度。在近期軍工板塊明顯下跌的市場背景下，建議佈局配置軍工板塊中超跌低估值、有混改預期及代表核心裝備發展方向龍頭標的等三條主線。
行業營收保持增長 淨利潤出現快速回升
2016年，軍工行業營收增速加快，同比增長15.98%。其中，6家軍工集團資產注入，對軍工行業的營收增長貢獻較大。剔除資產注入公司後，軍工行業營收同比增長7.58%。軍工行業淨利潤恢復增長較快，同比增速約為50%，基本收復2015年淨利潤大幅下滑的失地，但以軍品業務為主的軍工集團上市公司在2016年的淨利潤並未恢復到2014年時的前值。此外，軍工行業毛利率為18.93%，提高了1.7%，期間費用率13.06%，下降了0.36%，顯示公司的整體盈利能力有較好的提升。
受軍隊改革及軍品免稅收改為先征後返等因素的影響，近兩年來軍工行業經歷了一個築底過程。隨著軍工行業的盈利能力改善及軍隊改革陸續落地實施，看好軍工行業在未來兩年將迎來的增長拐點。
從行業利潤增長看，2015年軍工行業利潤整體出現了下滑，但2016年卻出現了快速回升。同時，軍工集團資產注入，提升了2016年軍工行業的整體營收水準。如果剔除權重標的資產注入的影響，2016年軍工行業營收增速有所下降。就軍工上市公司情況分析，在2014-2016年，軍工上市公司營業收入分別為4339.70億元、4730.91億元和5486.84億元，2015年和2016年同比增速分別為9%和15.98%；歸屬於母公司的淨利潤分別為182.02億元、137.46億元和213.55億元，2015年和2016年同比增速分別為-24.46%和55.35%。其中，中國動力、北方創業、中船科技、航太電子、航太通信、中兵紅箭等6家軍工集團上市公司的資產注入對2016年軍工行業的營收和業績提升的影響較大。如果剔除這一影響，2014-2016年的營收分別為4102.72億元、4512.41億元和4854.25億元，2015年和2016年同比增速分別為9.99%和7.58%；歸屬於公司的淨利潤分別為174.49億元、130.80億元和191.87億元，2015年和2016年同比增速分別為-25.04%和46.68%。
具體來看，軍工行業整體盈利能力快速得到改善，行業整體毛利率為18.93%，提高了1.73%；期間費用率為13.06%，下降了0.36%；銷售淨利率為4.02%，同比增長4.02%。這些資料顯示，軍工行業公司的整體盈利能力有較好的提升。其中，軍工上市公司的毛利率在集中在10%-30%，淨利率集中在0-10%。約一半企業的毛利率集中在10%-30%區間，三分之一企業的毛利率集中在30%-50%之間；約超過一半企業的淨利率集中在0-10%。
軍工行業的ROE也恢復增長，資產注入對ROE的影響並不大。2016年，軍工行業整體ROE水準為4.97%，提高了1.12%；總資產周轉率為0.51，權益乘數為2.44，經營杠杆相比2015年有所下降。其中，軍工上市公司2016年的ROE水準大多集中在0-10%之間，表明大多數軍工上市公司的股東回報率水準相當。
此外，軍工上市公司存貨及應收賬款比例近年來較為平穩，但經營性現金流淨額占比下降較為明顯，2016年為0.77%，減少了3.16%。我們認為，2016年軍隊改革實施對軍工上市公司回款的影響較大，但隨著今年軍隊改革調整的陸續完成，軍工企業的回款問題將得到解決。
營收利潤雙增長 行業盈利能力將持續改善
2017年第一季度，軍工行業的經營業績實現了快速增長。在第一季度，行業收入為1122.66億元，同比增長18.67%，增速同比上升了2.75個百分點。受行業收入快速增長影響，利潤規模也維持較快增長，歸屬於母公司的淨利潤為31.79億元，同比增長9.33%，增速同比上升了78.79個百分點。由於2016年基數過高，2017年第一季度收入增速與2016年相比明顯放緩。
2012-2015年第一季度，區間費用快速增長，導致行業歸屬於母公司淨利潤出現了下滑。在2016年第一季度，行業毛利增速遠高於期間費用增速，歸屬於母公司的淨利潤增長比2015年第一季度增長高達88.13%；2017年第一季度，行業毛利增速為19.12%，僅略高於期間費用增速16.49%，歸屬於母公司的淨利潤增速也出現回檔。
與歷史同期相比，第一季度軍工行業的盈利能力略有下滑。其中，整體淨利率為2.87%，ROE為0.63%，同比分別下降了0.23個百分點和0.06個百分點，盈利能力出現小幅下降。從結構上看，軍工行業整體毛利率為18.57%，同比提高了0.07個百分點；期間費用率14.86%，同比下降了0.28個百分點。我們認為，隨著軍工科研院所改革鋪開，軍工行業期間費用占營業收入之比有望繼續下降，行業盈利能力將持續改善。
從總體上看，過半企業的業績持續增長，只有少數企業的業績出現下滑。2017年第一季度，超過七成的軍工上市公司營業收入同比增長，約有62.3%的企業營收增速超過10%，約六分之一企業的營收增速高於50%。與此同時，有37家企業的營收出現下滑。總體而言，軍工類上市公司增長態勢較為明顯。但是，在利潤方面卻出現了兩極分化的局面。其中，59.6%的企業淨利潤同比增長，38家企業歸母公司淨利潤增速超過了50%，59家企業歸母公司淨利潤下滑。通過營收增長和利潤增長企業占比對比，也反映了第一季度行業淨利潤增長速度弱于營收增長速度。
從三條主線佈局軍工行業龍頭標的
剔除PE負值，目前軍工行業估值整體上看仍然偏高。截至2017年5月9日，國信軍工指數PE為67.46，同期上證綜指成分股PE13.96，深證成指成分股PE26.08，創業板指成分股PE38.66。我們認為，軍工行業整體估值長期高於平均水準。從細分行業領域看，軍工集團上市公司PE77.84倍最高，具有總裝類資產稀缺性和注入預期。民參軍上市公司PE56倍，相對較低，但仍然大於創業板指成分股PE。
從近期軍工板塊連續大跌的思考與原因分析看，軍工高估值，特別是金融去杠杆、活躍資金減少和分級基金新規等因素可能對軍工板塊下跌的影響較大。
申萬國防軍工指數從4月11日的1793點下降到5月8日的1391，連續18天下跌28.9%，5月9日反彈1.36%，28個子行業排名第二，領漲標的為中船科技、四創電子等具有估值或注入後備考估值優勢的超跌白馬股。像四創電子目前重大資產重組已經獲得批文，備考PE已經下降至30倍左右。同時反彈中漲幅最大的中船科技5.45%，沒有出現漲停標的，漲幅大於5%的有2家。參考今年年初1月9日-1月16日軍工指數連續5天從1676下跌到1564，跌幅為-7.16%，1月17日反彈1.83%，江龍遊艇漲停，漲幅大於5%的有5家，目前看該板塊的活躍程度明顯降低。
近期軍工板塊大幅下跌，除了軍工板塊估值遠高於相關指數外，金融去杠杆的影響也較大，因為市場資金結構的變化可能改變軍工板塊的估值中樞。這一時段銀行系統在去杠杆、清查影子銀行後，活躍資金大幅減少，同時分級基金新規於5月1日頒佈後門檻提高，分級產品的流動性和規模預期將下降，大量產品或將轉型為普通指數基金或者清盤。由於軍工估值高、主題性強，遊資和軍工分級基金是配置軍工標的的重要配置力量，比如軍工分級基金總計約260億元，軍工央企市值約為1萬億元，在重點白馬標的流通盤比如中航飛機、中航機電等累計流動盤占比接近 10%。如果這兩部分資金出現不可逆轉地退出，對軍工板塊的走勢和整體估值將可能產生深刻的影響。
軍工高估值疊加金融去杠杆實施、分級基金新規出臺，導致近期軍工板塊連續大幅調整。據此對軍工板塊的投資提出建議，佈局超跌低估值、具有混改預期及代表核心裝備發展方向龍頭標的三條主線。在金融去杠杆和大盤系統性下跌的環境下，軍工板塊可能出現深刻的變化，近期超跌狀態下將出現一定程度的反彈，已經有低估值白馬標的出現，在分級基金減持完成軍工板塊反彈時建議關注此類股票擁有相對優勢，偏主題和概念炒作型標的將退潮。低估值標的包括北方國際、中航光電、四創電子；央企混改預期和備考PE低標的包括內蒙一機、航太電子、中航機電、中廣核技；代表核心裝備發展方向標的包括中航黑豹、航發動力、中國動力。
行業營收保持增長 淨利潤出現快速回升
2016年，軍工行業營收增速加快，同比增長15.98%。其中，6家軍工集團資產注入，對軍工行業的營收增長貢獻較大。剔除資產注入公司後，軍工行業營收同比增長7.58%。軍工行業淨利潤恢復增長較快，同比增速約為50%，基本收復2015年淨利潤大幅下滑的失地，但以軍品業務為主的軍工集團上市公司在2016年的淨利潤並未恢復到2014年時的前值。此外，軍工行業毛利率為18.93%，提高了1.7%，期間費用率13.06%，下降了0.36%，顯示公司的整體盈利能力有較好的提升。
受軍隊改革及軍品免稅收改為先征後返等因素的影響，近兩年來軍工行業經歷了一個築底過程。隨著軍工行業的盈利能力改善及軍隊改革陸續落地實施，看好軍工行業在未來兩年將迎來的增長拐點。
從行業利潤增長看，2015年軍工行業利潤整體出現了下滑，但2016年卻出現了快速回升。同時，軍工集團資產注入，提升了2016年軍工行業的整體營收水準。如果剔除權重標的資產注入的影響，2016年軍工行業營收增速有所下降。就軍工上市公司情況分析，在2014-2016年，軍工上市公司營業收入分別為4339.70億元、4730.91億元和5486.84億元，2015年和2016年同比增速分別為9%和15.98%；歸屬於母公司的淨利潤分別為182.02億元、137.46億元和213.55億元，2015年和2016年同比增速分別為-24.46%和55.35%。其中，中國動力、北方創業、中船科技、航太電子、航太通信、中兵紅箭等6家軍工集團上市公司的資產注入對2016年軍工行業的營收和業績提升的影響較大。如果剔除這一影響，2014-2016年的營收分別為4102.72億元、4512.41億元和4854.25億元，2015年和2016年同比增速分別為9.99%和7.58%；歸屬於公司的淨利潤分別為174.49億元、130.80億元和191.87億元，2015年和2016年同比增速分別為-25.04%和46.68%。
具體來看，軍工行業整體盈利能力快速得到改善，行業整體毛利率為18.93%，提高了1.73%；期間費用率為13.06%，下降了0.36%；銷售淨利率為4.02%，同比增長4.02%。這些資料顯示，軍工行業公司的整體盈利能力有較好的提升。其中，軍工上市公司的毛利率在集中在10%-30%，淨利率集中在0-10%。約一半企業的毛利率集中在10%-30%區間，三分之一企業的毛利率集中在30%-50%之間；約超過一半企業的淨利率集中在0-10%。
軍工行業的ROE也恢復增長，資產注入對ROE的影響並不大。2016年，軍工行業整體ROE水準為4.97%，提高了1.12%；總資產周轉率為0.51，權益乘數為2.44，經營杠杆相比2015年有所下降。其中，軍工上市公司2016年的ROE水準大多集中在0-10%之間，表明大多數軍工上市公司的股東回報率水準相當。
此外，軍工上市公司存貨及應收賬款比例近年來較為平穩，但經營性現金流淨額占比下降較為明顯，2016年為0.77%，減少了3.16%。我們認為，2016年軍隊改革實施對軍工上市公司回款的影響較大，但隨著今年軍隊改革調整的陸續完成，軍工企業的回款問題將得到解決。
營收利潤雙增長 行業盈利能力將持續改善
2017年第一季度，軍工行業的經營業績實現了快速增長。在第一季度，行業收入為1122.66億元，同比增長18.67%，增速同比上升了2.75個百分點。受行業收入快速增長影響，利潤規模也維持較快增長，歸屬於母公司的淨利潤為31.79億元，同比增長9.33%，增速同比上升了78.79個百分點。由於2016年基數過高，2017年第一季度收入增速與2016年相比明顯放緩。
2012-2015年第一季度，區間費用快速增長，導致行業歸屬於母公司淨利潤出現了下滑。在2016年第一季度，行業毛利增速遠高於期間費用增速，歸屬於母公司的淨利潤增長比2015年第一季度增長高達88.13%；2017年第一季度，行業毛利增速為19.12%，僅略高於期間費用增速16.49%，歸屬於母公司的淨利潤增速也出現回檔。
與歷史同期相比，第一季度軍工行業的盈利能力略有下滑。其中，整體淨利率為2.87%，ROE為0.63%，同比分別下降了0.23個百分點和0.06個百分點，盈利能力出現小幅下降。從結構上看，軍工行業整體毛利率為18.57%，同比提高了0.07個百分點；期間費用率14.86%，同比下降了0.28個百分點。我們認為，隨著軍工科研院所改革鋪開，軍工行業期間費用占營業收入之比有望繼續下降，行業盈利能力將持續改善。
從總體上看，過半企業的業績持續增長，只有少數企業的業績出現下滑。2017年第一季度，超過七成的軍工上市公司營業收入同比增長，約有62.3%的企業營收增速超過10%，約六分之一企業的營收增速高於50%。與此同時，有37家企業的營收出現下滑。總體而言，軍工類上市公司增長態勢較為明顯。但是，在利潤方面卻出現了兩極分化的局面。其中，59.6%的企業淨利潤同比增長，38家企業歸母公司淨利潤增速超過了50%，59家企業歸母公司淨利潤下滑。通過營收增長和利潤增長企業占比對比，也反映了第一季度行業淨利潤增長速度弱于營收增長速度。
從三條主線佈局軍工行業龍頭標的
剔除PE負值，目前軍工行業估值整體上看仍然偏高。截至2017年5月9日，國信軍工指數PE為67.46，同期上證綜指成分股PE13.96，深證成指成分股PE26.08，創業板指成分股PE38.66。我們認為，軍工行業整體估值長期高於平均水準。從細分行業領域看，軍工集團上市公司PE77.84倍最高，具有總裝類資產稀缺性和注入預期。民參軍上市公司PE56倍，相對較低，但仍然大於創業板指成分股PE。
從近期軍工板塊連續大跌的思考與原因分析看，軍工高估值，特別是金融去杠杆、活躍資金減少和分級基金新規等因素可能對軍工板塊下跌的影響較大。
申萬國防軍工指數從4月11日的1793點下降到5月8日的1391，連續18天下跌28.9%，5月9日反彈1.36%，28個子行業排名第二，領漲標的為中船科技、四創電子等具有估值或注入後備考估值優勢的超跌白馬股。像四創電子目前重大資產重組已經獲得批文，備考PE已經下降至30倍左右。同時反彈中漲幅最大的中船科技5.45%，沒有出現漲停標的，漲幅大於5%的有2家。參考今年年初1月9日-1月16日軍工指數連續5天從1676下跌到1564，跌幅為-7.16%，1月17日反彈1.83%，江龍遊艇漲停，漲幅大於5%的有5家，目前看該板塊的活躍程度明顯降低。
近期軍工板塊大幅下跌，除了軍工板塊估值遠高於相關指數外，金融去杠杆的影響也較大，因為市場資金結構的變化可能改變軍工板塊的估值中樞。這一時段銀行系統在去杠杆、清查影子銀行後，活躍資金大幅減少，同時分級基金新規於5月1日頒佈後門檻提高，分級產品的流動性和規模預期將下降，大量產品或將轉型為普通指數基金或者清盤。由於軍工估值高、主題性強，遊資和軍工分級基金是配置軍工標的的重要配置力量，比如軍工分級基金總計約260億元，軍工央企市值約為1萬億元，在重點白馬標的流通盤比如中航飛機、中航機電等累計流動盤占比接近 10%。如果這兩部分資金出現不可逆轉地退出，對軍工板塊的走勢和整體估值將可能產生深刻的影響。
軍工高估值疊加金融去杠杆實施、分級基金新規出臺，導致近期軍工板塊連續大幅調整。據此對軍工板塊的投資提出建議，佈局超跌低估值、具有混改預期及代表核心裝備發展方向龍頭標的三條主線。在金融去杠杆和大盤系統性下跌的環境下，軍工板塊可能出現深刻的變化，近期超跌狀態下將出現一定程度的反彈，已經有低估值白馬標的出現，在分級基金減持完成軍工板塊反彈時建議關注此類股票擁有相對優勢，偏主題和概念炒作型標的將退潮。低估值標的包括北方國際、中航光電、四創電子；央企混改預期和備考PE低標的包括內蒙一機、航太電子、中航機電、中廣核技；代表核心裝備發展方向標的包括中航黑豹、航發動力、中國動力。
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