●雖然在“去杠杆、防風險”的導向下，資金面可能仍將是緊平衡狀態，但目前債市最困難的時候已經過去，國債收益率近期也明顯回落，股市的流動性預期也會逐步修復。在泡沫大遷移的背景下，資金通過各種管道增量配置股市的需求依然不減。
●在流動性預期和風險偏好的壓制下，A 股經歷了調整，但其間A 股基本面預期卻在不斷改善。國內宏觀經濟資料並不弱，宏觀財務資料也依然在穩步回暖，市場對2017 年A 股盈利預期整體趨於改善，A 股市場均衡PEG 從2016年12 月初的1.18 回檔至1.11。而在業績預期上，股價回檔打開部分行業中期配置的視窗，也增加了1 月份市場向上的彈性。
●價值股的業績兌現期較長，具體兌現可能要到2017 年下半年，屆時市場整體環境已不如上半年，而看長做短可能會錯過上半年泡沫大遷移下的一些做多視窗。我們建議，對於有業績考核壓力的投資者，在上半年，“看長做短”還不如“看短做短”，1月份就是上半年第一個重要的反彈視窗。
債市恐慌已過 A股投資者情緒修復
公募基金連接的委外規模快速增長
2016年基金業的一個特殊現象是，委外定制基金井噴，成為公募基金規模排名最重要的因素。由於委外資金進駐，公募基金規模得以急速擴容，而近期委外資金的批量贖回，使得基金公司的流動性管理風險大大增加。
2016年新成立的公募基金1120只，其中，疑似為委外基金的數量占比超過一半，其規模占比則更高。2016年四季度以來，在多隻百億級委外定制基金密集成立的推動下，新基金首發規模達到10590億元，其中債券型基金的規模占比達到42.31%，近年來也只有2013年債券型基金規模占比超過這個水準。2013年和2016年都是債券杠杆高企的年份，而在2014年和2015年債券型基金占比僅14.39%和3.96%，按照這個比例粗略估算，2016年發行的委外定制基金規模大約在千億級別。
除了2016年發展起來的委外定制公募基金，一般委外業務更多的是通過基金專戶、信託和券商資管的通道進行投資。2016年6月，銀行理財管理規模26.3萬億元，除了理財之外，委外規模還有很大一部分來自銀行自營資金，加上2016年委外業務井噴式的發展，保守估計銀行全部的委外規模在20萬億元左右，其中投向標準化資產的主動管理類的委外規模至少達到10萬億元。
委外定制基金大額贖回可能被迫拋售股票，委外定制基金中有一部分二級債基和靈活配置型基金。與之前委外資金主要投向純債基金等固收類產品不同，當前委外資金開始向權益類產品蔓延。隨著2016年下半年IPO的提速，而打新近似于一種高收益的無風險投資方式，受到了委外資金的青睞。從2016年新發的產品來看，不少基金公司發行了疑似委外的靈活配置型基金。這類有權益類倉位的委外定制型公募基金，如打新基金、二級債基等，在所持債券無法賣掉的情況下，不得不被迫拋售一些流動性較好的股票以應對贖回，這就導致債市的流動性風險傳導到股市。
債市去杠杆觸發委外業務去杠杆
隨著債市去杠杆政策的推進，觸發了影子銀行體系中同業理財的固收委外去杠杆，委外業務遭到大量贖回、貨幣基金遭受擠兌，主要原因是年末流動性緊張超過了市場預期，銀行出於資金流動性與產品安全性的考慮贖回了大量委外產品。
2016年，銀行把信用派生從表內轉移到表外債券投資，正是委外業務的快速擴張極大地推動了債券的牛市。委外投資的加杠杆行為具有放大效應，這種投資模式在牛市時助推資產荒，在熊市時助推錢荒，具有極強的順週期性。
當前的情景與2013年債市去杠杆非常相似。2013年債券市場也是先曝出債券代持，丙類帳戶灰色交易引發債市監管升級，之後銀行間市場又發生錢荒，債市遭遇去杠杆。當時的去杠杆過程主要通過三種方式：一是規範代持養券行為直接降低杠杆；二是通過暫停丙類戶開戶限制加杠杆的主體；三是錢荒致回購利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。與之不同的是，2013年去杠杆的對象主要是非標業務，而這一輪債市去杠杆對象則可能是委外業務。
委外資金鏈具有很強的敏感性和脆弱性。由於委外業務具有資產端與負債端期限及收益率的雙錯配，因此債券委外投資回報的穩定性可能比非標資產更差，在小錢荒的觸發下更容易出現擠兌。當市場的波動超出預期時，安全墊就會被擊穿，業績不達目標帳戶面臨年終清盤，於是去杠杆產生正回饋效應，債市接連被引爆。
根據中信證券研究部固定收益組的觀點，2013年以非標為推手的同業高杠杆是由當年的錢荒行情為導火索觸發去化，而2016年以債市加杠杆為驅動的同業高杠杆則是由8、9月份以來的負債荒行情帶動去化。2016年8月開始，在央行採用公開市場工具鎖短放長引導資金綜合成本抬升，政策面收緊信貸並嚴控表外、委外等影子銀行擴張的組合策略的作用下，資金成本上升，銀行資產負債表資產、負債兩端收縮共振導致銀行體系出現負債荒，不但核心的居民存款來源顯得稀缺，同業存款也同樣趨緊，具體表現在作為同業存款替代品的同業存單利率持續攀升，例如6個月同業存單發行利率已從去年8月初2.92%攀升至當前的4.92%。同業存單利率的飆升，使其與理財收益倒掛，於是矛盾凸顯，導致銀行理財委外杠杆和同業理財杠杆的去化，即銀行傾向將低收益的委外理財收回，同時也降低了原先高漲的投資同業理財的熱情，另一方面，面對贖回壓力的委外貨幣基金又不得不抽回投向銀行的同業存款或存單，從而進一步推高同業存單利率形成負反饋，這就是銀行與非銀同業間去杠杆傳導邏輯。而在銀行同業間，負債荒下各銀行同業存放意願降低，紛紛收回同業存款，資金充裕期同業存款互放甚至虛增存款的景象不再，這樣也有效降低了銀行同業間杠杆。
流動性好的大盤藍籌遭到拋售。由於債市大跌主要是資金面緊張引起的，因此，機構為了補充流動性，自然會先贖回手上流動性比較好的貨幣基金，而當貨幣基金的資金仍然不夠滿足短期的流動性需要時，部分機構選擇了減持流動性比較好的股票。例如公募基金，尤其是混合型基金，如果債券下跌導致基金出現大額贖回，就會被迫拋售股票來保證流動性，再加上險資被嚴格監管，成為前段時間部分大盤藍籌股下跌的主要動因。
債市情緒平復 流動性預期逐步修復
通脹預期提升是壓制市場中期風險偏好的重要因素。但短期來看，去年11月中旬開始的債市劇烈調整，國債現貨和期貨劇烈波動，債市去杠杆短期超調下的流動性外溢影響是A股在12月調整的直接原因，這種影響與前期委外資金通過機構管道擴張入市密不可分。債市去杠杆觸發委外業務去杠杆，部分流動性好的權重板塊被牽連錯殺。雖然在去杠杆、防風險的導向下，短期資金面可能仍將是緊平衡的狀態，但從市場情緒上，在央行對短期流動性的干預下，最困難的時候已經過去，國債收益率近期也明顯回落。基於同樣的邏輯，債市的情緒平復後，股市的流動性預期也會逐步修復。中期來看，一方面股市在各類資產中杠杆水準並不高，另一方面資金通過各種管道增量配置股市的需求不減。
基本面預期改善助力反彈
首先，國內宏觀經濟資料並不弱。2016年12月公佈的11月國內宏觀資料整體是優於市場預期的，10個主要指標中，7個整體高於市場一致預期。雖然12月份市場關注的焦點在於CPI和PPI等資料帶來的通脹預期抬升，以及背後貨幣政策邊際收緊的擔憂，但不可否認的是，2016年年底的國內宏觀資料並不弱。展望12月的收官資料，市場目前的一致預期也並不高，依然有超預期的可能性，其中物價資料依然是核心。
其次，宏觀財務資料也依然在穩步回暖。受PPI等物價資料超預期帶動，在國內主要宏觀財務資料中，無論是國有企業還是工業企業，營業收入增速都依然處於持續回暖的通道中。而利潤增速回升的彈性要更大一些，國有企業利潤總額同比從2016年10月的0.4%回升到2.8%，而工業企業的同比利潤資料則從8.6%回升至9.4%。
再次，A股盈利預期整體趨於改善。在流動性預期和風險偏好的壓制下，A股在2016年12月經歷了整固和調整，但實際上基本面預期是在改善的。雖然不是業績披露月，但市場在12月對全部A股的2017年盈利規模預期整體是上修的，中信一級行業中絕大部分行業的2017年淨利潤一致預期都在12月上調了，上調最明顯的是石油石化行業，在12月該行業指數甚至實現了正收益。
我們前期提到，受債券市場調整的負面影響，流動性預期惡化和因股債關聯而被動賣出的影響下，一些流動性好、分紅收益率高的板塊回檔明顯。業績預期上調疊加股價超調實際上給了不少藍籌績優股中期配置的機會，也增加了1月份市場向上的彈性。
個人換匯額度不變 短期不必過度擔心
2016年12月30日，央行發佈《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》；12月31日，國家外匯管理局在其官方網站發佈就改進個人外匯資訊申報管理答記者問，稱此舉是“加強個人申報審核，個人購匯政策沒有變化”。監管層的意圖主要是加強現金管理和反洗錢監管，防止個人購匯中出現違規、欺詐、洗錢等行為，包括利用經常專案從事資本專案交易助長地下錢莊等違法行為。對虛假申報、騙匯、欺詐、洗錢、違規使用和非法轉移外匯資金的個人列入“關注名單”，在未來一定時期內限制或者禁止購匯，納入個人信用記錄。
修訂後的大額交易報告標準為：一是自然人和非自然人的大額現金交易，境內和跨境的報告標準均為人民幣5萬元以上、外幣等值1萬美元以上；二是非自然人銀行帳戶的大額轉帳交易，境內和跨境的報告標準均為人民幣200萬元以上、外幣等值20萬美元以上；三是自然人銀行帳戶的大額轉帳交易，境內的報告標準為人民幣50萬元以上、外幣等值10萬美元以上，跨境的報告標準為人民幣20萬元以上、外幣等值1萬美元以上。
新舊管理辦法的區別在於：一是將大額現金交易的人民幣報告標準從現行的“20萬元”調整為“5萬元”；二是新增自然人大額跨境轉帳交易的人民幣報告標準“20萬元”。我們認為，新的大額交易報告標準不會影響居民正常的購匯需求，只是對於利用居民購匯漏洞從事洗錢和資本外逃的行為審查更嚴格，這部分資金購匯需求被遏制住之後，能夠在一定程度上減少資本外流，從而減緩外匯儲備縮水，對於緩解國內目前緊張的流動性有一定的積極作用。對於居民而言，大額交易報告不影響個人正常外匯業務辦理，不改變境內個人年度購匯便利化程度，但是由於大額交易報告較為繁瑣，一定程度上會提高居民換匯的難度，從而降低居民購匯的意願。並且，由於新規於2017年7月1日正式實施，對於年初居民換匯不造成影響，因此，短期不必過度擔心。
投資建議：1月反彈、看短做短
去年12月市場整固回檔的原因，除了前面提到的債市去杠杆的流動性層面影響外，還有投資者對中期通脹、增長、泡沫三個方面邏輯的擔憂。對此，我們的判斷如下：1.本輪防泡沫的本質是防風險，因此不會主動刺破泡沫，讓泡沫有序遷移是更好的選擇。考慮到PPI向CPI傳導有限，房地產還在從高位冷卻，而“三去”依然需要相對寬鬆的貨幣環境，我們認為，目前不存在貨幣政策實質性從緊的條件。2.政策對風險和增長的容忍度變化仍需時間觀察，但是，一方面，短期經濟顯著下臺階的壓力並不大；另一方面，中期來看，風險是增長的函數，經濟失速本來就是最大的風險。3.經過幾輪大幅震盪後，股市在各類主要資產中的資金配置杠杆水準並不高。隨著這些認知達成共識，市場的風險偏好也會逐步修復。
泡沫的遷移節奏：上半年做多窗口較多
我們認為，A股將在2017年上半年經歷從結構到趨勢的演進，而影子銀行的再次崛起可能使得全年做多視窗都集中在上半年。短期來看，把握攻守節奏就顯得十分重要。
一方面，房地產市場依然處於有序冷卻中，基於居民資產增量配置選擇變動的“泡沫大遷移”邏輯並沒有變化。去年國慶長假期間20多個熱點城市樓市“新政”推出以來，前期過熱的房地產市場得到了有效冷卻：一方面，房價環比變化的回落甚至快於上兩輪調整；另一方面，新建商品房和二手房銷售面積增速明顯回落，30個大中城市商品房成交面積在2016年11月和12月同比回落至-18.8%和-23.5%。
另外，從去年12月22日武漢樓市限購加碼可以發現，本輪房地產調控是直接目標導向的，在控制房價過快上漲和防止樓市過度金融化的要求下，如果目標實現有困難，那麼，調控政策完全有可能進一步加碼。
但另一方面，影子銀行的再次崛起可能會壓縮A股的做多視窗，主要機會集中在上半年。我們前期有一個重要判斷，就是2017年影子銀行規模會重新放量，這個判斷有三層含義：1.即使國債基準利率不出現明顯上行，終端融資利率（尤其是房地產）會有明顯提升；2.這部分融資利率最終會形成高預期收益率的非標資產，從而打破2016年資產荒的局面；3.高預期收益非標類資產池將會成為新的“泡沫遷移地”，分流A股市場機構資金。這意味著，2016年下半年以來持續流入A股且不斷改變A股風格走向的保險等機構資金，在2017年可能有了更好的去處。高收益非標資產的放量需要時間，所以，A股作為當前的“泡沫遷移地”仍有其吸引力（2017年主機板非金融板塊有盈利預測的上市公司整體的P/E倍數是19.6倍，一致預期的整體增速是26.2%，主要受益於上游週期行業回暖），但這種相對吸引力會隨著影子銀行重新崛起而被不斷削弱，市場也很可能走出類似2011年至2012年的行情。
我們一個保守判斷是高收益非標資產從2017年下半年開始將形成規模，對資金產生分流，所以我們將2017年上半年劃定為一個更容易做多的“黃金窗口”，這是一個相對短的時間視窗。
重點關注三大主題機會
問題在於對於很多投資人而言，業績考核週期同樣較短。不少投資者因為2016年在成長股上吃過虧，2017年更注重估值相對合理的價值股，對右側反彈謹慎，更傾向於做左側佈局。但是，我們認為，價值股的業績兌現期較長，具體兌現可能要到2017年下半年，屆時市場整體環境已不如上半年，看長做短可能會錯過上半年“泡沫大遷移”下的一些做多視窗。
所以，我們的一個核心論調是，對於有業績考核壓力的投資者，在2017年上半年，“看長做短”還不如“看短做短”。如果要看短做短，有催化因素的主題可能更適合在市場情緒回暖的反彈行情中博取超額收益。
1月份是一個重要的佈局視窗，按照我們看短做短的邏輯，建議重點關注存在催化的三個主題領域：1.混改持續發酵；2.存在供給側改革政策催化的週期行業；3.前期超跌的優質次新股。
1月份重點配置的行業和建議配置權重為：汽車、農業、國防軍工、工業金屬、交通運輸、環保。個股組合方面，1月份個股組合為：雲南白藥、通源石油、大秦鐵路、中直股份、上海電力、濰柴動力、東江環保、碧水源、步長製藥、家家悅。
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