A股體檢：投資者結構、交易特徵、籌碼分佈

玩家結構：散戶占一半。A股投資者結構中最大的特點是散戶占比高、機構投資者占比低，散戶占一半（按自由流通市值計），而公募、私募、保險社保等機構投資者占比僅22.5%。而成熟的市場，如美國標普500指數投資者結構中，個人投資者只占14.1%，機構投資者占比高達66.5%。機構投資者中，絕對收益投資者占比超過相對。絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益資金規模（股票型和混合型基金）的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10。根據上市公司流通股東統計，國家隊在16年1季度持股市值為10930.2億，絕對值較15年末的12880.2億有所下降，而16Q1和15Q4中央匯金投資有限公司持股市值分別為16713億和18486億。

交易特徵：換手率太高。從成交量占比來看，07年來A股成交分佈一直穩定，個人投資者占比85%左右，機構投資者12%，企業法人3%。散戶占比高使得市場換手率高、投機氛圍濃厚，以流通市值計算15年主機板換手率達到609%、創業板1259%，16年來主機板年化換手率262%、創業板797%，15年為16年的1.5-2.5倍。而美國納斯達克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率也不過242%。當前A股類似1980年代臺灣股市、1970年前美國股市。 1985-1990年的臺灣牛市期間，股市同樣90%的交易量都是由散戶完成，交易量巨大，且換手率極高。1989年臺灣股市每檔股票平均年換手率接近6倍，而同期紐約證交所的股票年換手率僅50%。美國在1970年前以散戶為主，機構投資者持股比例直到1970年也只占20%。

籌碼分佈：基金愛新興行業，保險和QFII愛藍籌。依據中信一級行業分類，從16年Q1基金重倉股的行業分佈來看，醫藥、電腦、電子、傳媒、基礎化工等占比較高，其中醫藥+TMT占比超過40%。從基金前20大重倉股來看，偏新興成長股較多，比如網宿科技、宋城演藝、東方網力等。16Q1國家隊持股市值最大的前五個行業分別為銀行、非銀、建築、醫藥、房地產，可以看出國家隊持股偏好低估值的大盤藍籌股，前五大行業合計占比52.6%，較15Q4的49.5%有所上升。16Q1前五大持股份別為中國銀行、工商銀行、中國平安、興業銀行、中國中車。保險和QFII作為中長期的價值投資者，持股偏好比較相似，銀行是其第一重倉行業，在保險和QFII持倉市值中占比分別為49.3%、36.4%。除此之外，兩者持倉也有一些差別，保險持有非銀、房地產等大盤藍籌股較多，占比分別為9.1%、12.4%，個股如中國平安、金地集團等。而QFII持有食品飲料、家電、汽車、醫藥等大消費類股票較多，占比分別為15.3%、7.6%、3.5%、2.9%，個股如貴州茅臺、美的集團、恒瑞醫藥等。

風險提示：經濟增長超預期下滑，政策效果不達預期，海外市場大幅波動。（海通研究 荀玉根）