1.從金融熱看經濟下行：傳統中國衰落與新興中國崛起
當前金融熱對證券期貨行業發展還是有利的，儘管期貨市場也是波折比較多，但是期貨業的發展趨勢不可阻擋。整個金融對中國GDP增量貢獻的比重越來越大。今年上半年，金融對GDP的貢獻，創造的增量貢獻已達到30%。第三季度有所回落，但是也有20%，這在中國歷史上沒有過的。怎麼理解這個現象呢？是由於長期的工業通縮和產能過剩，導致製造業在GDP中的占比下降，金融創造的GDP就增加了。這個現象不是短期的現象，不可能等到又過了“農閒季節”，這個金融的貢獻又會減少，因為整體來講，以投資拉動的經濟是下了一個臺階。對於2016年來講，我覺得中國經濟是最困難的一年，這是很明顯的，與4年之前溫總理講“中國經濟是今年最困難的一年”的時候相比，經濟要困難很多。儘管2016年經濟可能是改革開放以來最困難的，但2017年中國經濟可能還要更加困難，所以我並不認為2016年中國經濟就能夠見底，中國的GDP增速還是會下行，但這未必不是好事，因為結構調整在下行中展開，傳統產業的衰退伴隨著新興產業開始崛起。在股市上，則體現為中小板、創業板的長期牛市和上證50、180板塊的走弱。據統計，2015年前三季度，扣除非經常損益後，滬深主機板的上市公司的虧損面接近30%，而創業板只有10%多一點。最近與各類企業家交流，發現大家對經濟的看法差距巨大。一方面，傳統行業的企業家們愁眉苦臉，國有的基本靠借新還舊來維持生計，民營的則僵死在債務鏈中；另一方面，新興行業的企業家們意氣風發，忙著接待一批又一批的PE、VC和二級市場的基金經理。真是冰火兩重天。
2.2016年資產配臵荒將延續：資金多於籌碼
為什麼說資本市場迎來一個好的時期？是因為金融結構在發生變化，就居民的資產配臵而言，2000年之前，主要是靠銀行存款作為居民的理財主要管道，因為那時候沒有金融產品或者金融產品比較缺失，儘管到2000年，股市也發展了10年，但是股市的規模還是比較小，當初我記得在2000年左右的時候，股市的流通市值也就是3萬億左右。所以它的規模非常小。那時候居民理財主要是靠存銀行。
從2000年到2013年，那個階段進入房地產時代，居民資產配臵主要是配房地產，此外，大家還配不少實物類資產，與貴金屬和大宗商品相關的，比如說像買礦山或者黃金，買油井，這個都是2013年之前大家普遍做的事情，甚至跑到海外，到加拿大買油田，到智利買銅礦。那個年代其實就是一個實物投資的時代，隨著2013年房地產的銷售面積創了歷史新高，實物資產投資時代告一段落。近年來房地產銷售面積是低於2013年的，我估計，2013年是中國房地產銷售面積最高的一年。
2014年之後，居民的資產配臵步入金融產品時代，因為經濟下行，利率也下調了，2014年開始降息，然後是不斷的降息、降准，整個金融產品種類又得到了非常大的豐富。股指期貨也是在2014年、2015年得到非常大的發展，像上證50指數、中證500指數期貨也都紛紛開了出來，由於發生股災，股指期貨市場受挫，這個股災只是歷史階段當中的一個小波折，不改變金融產品時代發展的大趨勢，也不改變期貨業發展的進一步加快的大趨勢。從意義上講，我們確實迎來了一個行業發展的好時代，對於金融業或資本市場來講（金融業還包括銀行，但是銀行現在主要靠中間業務來增長，這些資本市場業務和資產管理業務，同樣也是得到非常快的發展），正處在非常大的發展機遇期。最近我不斷在參加各種銀行、信託舉辦的同業會議如銀證合作會議、銀信合作會議，說明金融機構同業業務得到非常快的發展，這也表明了整個金融在經濟當中的地位是得到空前的提升。這個提升當然是來自於兩方面，一方面是需求方，那就是理財產品的需求大量的增加，到今年9月末，銀行的理財產品餘額到了20萬億，其他如信託產品、保險產品，或權益類產品，都是得到了非常大的發展。這方面因為居民的資產配臵發生了轉移，原先主要是配臵在房地產上面，房地產的配臵過多，今後應該有更多的配臵在金融產品上面。
當然金融產品的豐富程度也會進一步提高，比如說最近這些場外衍生品的發展也是很快，證券公司的場外衍生品也在發展，像收益率互換等，收益率互換被認為是有配資的嫌疑，但其他的場外衍生品需求也是很多，我想最近期貨公司也在積極開展場外衍生品業務。券商的兩融業務，其實也是一種金融創新的體現。
這樣來看的話，我們現在正從實物資產的過高配臵到配臵的降低，金融資產要從低配到標配，在這個過程中，資本市場的相關業務就會得到非常快的發展。另外一方面，很多產業都出現產能過剩。這又導致經濟下滑和利率的下降，我們的人口老齡化也與這些現象一一對應的，我認為資本市場的繁榮實際上是非常長期的，是實物投資時代終結的結果，比如中國人口老齡化問題，在中國歷史上有過嗎？沒有過。
中國與全球的人口老齡化問題是人類歷史上第一次遇到的，人口老齡化比較嚴重的國家，倒不是在北美，也不是在歐洲，恰好發生在東亞，日本和韓國的人口老齡化比中國更加嚴峻。我們還可以通過放開生育來緩解，他們只能通過移民解決，別無選擇。因為韓國的生育率到1.1，中國1.4，但是發達國家都有1.7。我們比發達國家生育率水準都要低。這種人口老齡化導致經濟減速，決定了利率肯定要往下走，利率往下走，銀行存款就要減少。這是必然趨勢，人口老齡化之後，對買房子的需求就會減少，房地產就要減配。所以經濟增長就是人口現象，經濟的結構性分化也和人口流向有關，深圳的房價為什麼漲，為什麼上海的房價漲？因為人口老齡化同時，面臨的是人口整體往大城市遷移，因為大城市才有更多的公共服務，三四線城市房價註定要跌，房地產過剩現象更加嚴峻。
現在的城鎮化已經到了後期，對城鎮化進程的評估，我看經濟學界還沒太多的關注。我非常關注人口流動的資料，如今年這個時候和去年這個時候比，農民工的數量沒有增加，這是在中國的過去30年來第一次。城鎮農民工流入最多的時候，是在2010年，農民工增加了1200萬，2011年雖減少了些，但是也增加了1000萬，2012年800萬，2013年大概是600萬，2014年是500萬，但2015年突然就沒有增加了，農民工就不再進城了。
這是什麼現象？那就是城鎮化率不再提升了，所以說中國的城市化已經到了後期，這是我在2010年就已經提出的觀點，中國的城鎮化統計上面有很大的問題。我分別在2010年和2012年寫過兩篇文章，第一篇觀點是城鎮化率被低估了3-5個百分點，2012年的時候，我發現農民數量被高估了8000萬。所以中國的城市化率水準被低估了。這就是現在經濟面臨人口紅利消失的問題。大城市化的水準還是比較低，人口從三四線城市往一二線城市流動，這樣會改變我們的區域結構，這個也是跟理財需求相關的，為什麼理財產品的發行都是在大城市呢？因為大城市積聚了越來越多的人口，富裕階層基本上集中在大城市。
從供給端的角度分析，為什麼金融產品會步入到繁榮階段呢？也是因為到了低利率時代，如果在高利率時代，銀行的主要收入來源是利差收入，利率高，所以利差大，那麼銀行有網點優勢、人員優勢，就可以發展存貸款業務。現在人口老齡化利率降低了，員工、網點兩方面都變成成本，所以融資成本就得提高，現在為什麼講互聯網金融？就是因為互聯網金融可以實現資訊共用，它又能夠降低成本，這就是時代發展的需求。另外一方面，我們確確實實面臨著嚴峻的債務問題，地方政府債務很高，企業的債務也很高，這就制約著投資規模的增長，所以做傳統金融，需求在縮小，壞賬風險又在加大，就很難再做下去。
我算過，中國國有企業按照財政部公佈的資料，到了9月末，國有及國有控股企業債務餘額達到78萬億，這是什麼概念？占了2015年GDP比重118%。而世界各國的企業總債務占GDP的平均水準是60%左右，僅國有企業的債務率就是全球平均水準的2倍，還沒有算上民營企業。因此，還要用高成本間接融資模式來開展融資肯定不行，一定要改變融資模式，從間接融資為主變為直接融資為主。這也是金融市場發展的需求，為此會出現巨大的金融產品供給。居民債務水準比較低，占GDP比重大概36%，居民可以加杠杆，要買理財產品的願望很強烈，於是出現了資產配臵荒，在這方面的供給與需求就可以對接。
前面幾位元專家都講到了資訊技術對金融產品和創新的推進作用，在這方面我就不多展開。互聯網金融為資產配臵提供了便利的條件，所以現在來講這塊的空間還是非常大。
2016年宏觀基本面對資本市場影響又是怎樣呢？還是得從兩方面分析，既然資本市場的產品價格是受到需求端和供給端兩大影響，如果供給大幅增加的話，對這個金融產品的估值水準肯定是不利的。明年面臨的壓力應該還是比較大的，一個是註冊制的推出，另一個就是我們還要面臨資本項目的開放，會推出深港通、滬倫通等，自貿區的政策的落地也給境內投資者投資境外資本市場提供便利和可能性。比如說這個月的美國加息，人民幣貶值壓力進一步提高，中國居民就會增加外匯配臵，這對A股市場產生一些不利的因素。將來產品也會越來越多，如何選擇產品，選擇有投資價值的，選擇可以長期持有的產品，會有大浪淘金的壓力。
從16年資金的供給面看，也有利因素，比如養老金的入市是大概率事件，如果養老金前期規模2萬億，上限30%，應該有6000億的資金進入股市。還有大量銀行理財產品當中也要配臵一部分權益類產品，再加上保險資金的增加，居民儲蓄流向市場，等等。所以總體來講，我認為整個2016年我們資金的供給應該還是要大過對資金的需求，或者資金的增加部分要超過金融產品的供給部分。以股市為例，初步匡算一下，明年大概需要有2萬多億的融資，但資金對股市的供給遠遠超過這個數，按荀玉根的測算，16年資金的淨增加大約是3.3萬億。所以明年在資金的供給上，不構成對股市的負面影響，也不構成對整個資本市場的負面影響，同樣也不構成對期貨業發展的負面影響。
2016年投資機會比較多，因為明年是“十三五”規劃的第一年，存在多種的投資機會。但主要集中在新興產業方面，如環保節能、交通通訊、醫療教育、文化旅遊，互聯網等IT技術與傳統產業的結合等，主題投資也內容廣泛。過去講到經濟轉型喊的口號比較多，現在已經是到達一個經濟真正發輾轉型的時候，傳統的產業，大部分傳統產業出現過剩，新興行業方興未艾，我接觸不同的企業家，傳統企業家都是比較悲觀，新興企業家都非常樂觀。這種情況在過去是沒有過的，整體來講，2016年資本市場還是機會跟風險並存，機會還是略大於風險。
對於市場的走勢來講，我想A股市場應該還是有一定的上升空間，漲跌應該會比較均衡。如果說2015年的股市是沖高回落，跌宕起伏的市場，2016年則可能是一個波動幅度收窄，結構性機會大於趨勢性機會的市場。此外，我對債券市場也總體看好，是慢牛的延續，但信用債的風險還是存在，目前的風險溢價過低，且明年剛性兌付打破的可能性還是比較大的。對於商品市場而言，16年可能還是會延續總體的價格下跌的趨勢；衍生品市場需求很大，覺得應該說它的長遠發展空間還是非常大，前景還是非常好的。
3.股市六義：資本市場不會超越中國經濟率先走向成熟
關於中國資本市場的理解問題，無論是投資還是監管，都必須對資本市場的遊戲規則有深入瞭解，要知道中國股市的特色是什麼。所以，我就把中國傳統哲學的“道”，它有六義，引申到我們的股市，這個股市也是有六義，就像立方體的六個側面。我們所關注的方面不能只關注一個方面或者兩個方面或者三個方面，應該是全方位的評估股市，這樣才是對股市及其遊戲規則的透徹理解。
首先，道的第一個含義是“道體”，股市作為經濟，是反映經濟好壞的晴雨錶，經濟在下行，股市上漲，這是否合理？我覺得這也是有它合理的地方，因為股市更多與利率相關，利率是往下走的。所以股市上漲有它的合理性。再如，新興行業的股票表現要大大好于傳統行業，撇開估值水準不談，股市也是反映了中國經濟結構的晴雨錶。但總體看，股市它作為中國經濟晴雨錶的功能並沒有得到很好發揮，但並不等於沒有發揮，並不等於沒有任何體現。
第二個側面，“道原”，就是股市的本質是什麼，股市的本質就是估值。A股市場是估值比較扭曲的市場，很多股票的股價水準幾乎不能反映所對應企業的真實價值，所以這方面我覺得是A股的一大缺憾，這與股票發行制度有關，與股市的過度管制有關。
第三個側面就是“道理”，即股市作為投資理念和監管理念。比如，炒新股、炒小盤股、炒概念股是中國股市的一大特色，在成熟市場，投資者就不認可這些炒作風氣，這也是導致A股與H股價差巨大的原因。同樣，監管理念究竟是要維持三公，還是要維持穩定，成熟市場側重前者，我們或許比較關注後者（當然對前者也很關注），老是覺得股市要穩定，所以股市漲表明我們對經濟有信心、對政府有信心，股市跌意味著對經濟沒信心，對政府沒信心，這是否給自己加套？所以還是不應太用心去看股價指數的漲跌。評價一個社會經濟好壞有很多指標，一個本身就是扭曲的股市，它只是很小的一個指標而已。
第四個側面是“道用”，即股市的功能，它有融資功能和投資功能，其中融資功能是企業和政府很期待發揮的，我們一直講提高直接融資比例。但是過去20多年，直接融資比例的提高還是比較少的，主要是9次暫停新股發行，維穩成本過高。
第五側面是“道術”，就是股市作為博弈工具，我可以斷定90%以上的投資者進入股市不是為了分紅，取得紅利收入的，而是為了來獲取價格上漲的價差收入。如果老是博取價差收入就等於賭博，所以A股市場被吳敬璉老師認為賭場也是有一點道理的，但是，僅有賭場功能的判斷是不客觀的，因為還有其他五方面的功能。
第六個側面是“道德”，即股市作為公司治理水準的體現，通過上市來提升公司治理水準，提高公司的透明度和業績，給投資者更多的回報，這才是股市的正道。從這六方面來評價這個市場，我覺得這樣多角度去分析就會比較客觀一些。如美國股市、日本股市，經濟衰退的時候也漲，畢竟利率下行了，關於晴雨錶一定不能狹義的理解。以前說經濟這麼好股市為什麼不漲？現在經濟下行，股市還在漲，至少今年比去年漲的多。再如，A股市場為什麼估值水準究竟怎麼衡量？大部分人計算平均市盈率是多少，其實用市盈率中位數更靠譜，因為A股的市盈率是大幅度偏離的，所以計算平均市盈率水準並不算高，尤其是主機板。但是創業板和中小板的市盈率水準差異很大，故對主機板、中小板、創業板等所有股票逐一排序，會發現A股的市盈率中位數很高，竟然在99倍左右。在研究股市的時候，不要總是看上證綜指，它的代表性很差，它既代表國企，又代表傳統行業，國企的虧損面在擴大，傳統行業在衰落，所以，還是要看全體股票的漲幅。
4.明年能推出註冊制嗎——對A股的五大誤判
由於對A股的遊戲規則認識不清，看得不透，所以，不少人對股市存在不少誤判。我歸納一下，大約存在五大誤判：
第一，認為A股市場熊長牛短。實際上仔細如果計算一下，它是一個熊短牛長的市場。因為我們主要看上證綜指，這代表的都是大市值週期性的股票，表現不好，但中證500和上證380表現就比上證綜指或上證50要好得多。按海通策略團隊的統計，從1996年算起，A股牛市平均持續時間是20月，熊市是10個月，震盪是25個月。A股之所以能長期維持高股價，與市場流動性特別好有關，流動性溢價很低，也與管理層的悉心照顧有關，這導致其信用溢價很低，甚至是負溢價，所以它整體的風險溢價就比較低。
第二個誤判是認為個人投資者虧錢是管理層對其保護不到位。其實，A股市場是一個過度保護的市場，這與債券市場的剛性兌付類似。因為A股基本沒有嚴格執行退市制度，所以基本沒有退市，這樣信用溢價就很低。個人投資者虧錢的主要原因是高頻交易。今年快結束了，故預期年換手率的資料還是比較靠譜：創業板的換手率約1200%，也就是一年換手12次，中小板接近10次，主機板是6.3次，交易量與換手率均笑傲全球。為什麼說A股市場是賭場？因為我們的換手率遠遠超過全球任何一個股市。這還不算驚人，更驚人的是這個市場散戶的交易額要占全市場的85%，即散戶的年換手率估計在24次到28次之間。若超過20次，就屬於高頻交易了。
如果一直持有股票不做交易，在2007年10月16日最高點6124點等額買進所有股票（約1340只），持有上周收市的平均漲幅為107%。當然，這個資料有過高之嫌，因為跌幅最大的也不會超過100%，但漲幅最大的可以超過1000%，所以被平均後的資料偏大。但這1340檔股票的中位數漲幅是55.4%，其中353檔股票是負收益，占比只有所有股票的26%。而同期上證綜指下跌了42.5%，說明最高點買入之後，過去8年來，A股市場的表現並不算差，中位數的年化回報率也有5.6%。
超過六成的個人投資者之所以虧錢，就是因為交易過渡頻繁了，因為交易動機往往是出於貪婪或恐懼，這樣肯定會導致高買低賣，交易越頻繁，一般普通散戶虧錢的概率就越大，因為投資本身就是反人性的遊戲。
第三個誤判：藍籌股具有罕見的投資價值。過去為什麼會跑輸市場，或者是買了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、銀行，藍籌股有罕見投資價值嗎？從中國有股市至今，如果買垃圾股且長期持有，收益率就很高，這就是這個市場的特點。想賺錢只要不買上證50、滬深300，就買一個上證380中的組合，現在的收益或是2007年最高點的一倍多，小股票永遠是漲的。比如，90年買入老八股並持有至今，收益率將是230倍，就遠遠跑贏巴菲特了。作為投資者，需要諳熟中國市場獨特的遊戲規則，而作為監管者，就要知道這樣的遊戲規則危害性多大，會導致劣幣驅逐良幣。
垃圾股在中國這個市場裡之所以有長期持有價值，是因為每個A股都有隱含權證，很多小市值的股票是虧損的，但是股價一直上漲，怎麼解釋呢？是因為它有被資產注入的可能，有被借殼的可能，萬一借殼的體育傳媒、互聯網金融或者環保，或者是石墨烯，所以它隱含的權證價格就會瘋長，雖然其正股的估值水準會跌。
比如，在14年末買一個市盈率低於20倍的股票（市盈率指扣除非經常性損益後，共不到200個），迄今為止的中位數漲幅為22%，而買一個市盈率200倍以上（包括業績虧損的負市盈率股票，超過800個）的股票中位數漲幅是56%。當然，表現最好的是年初市盈率區間在50倍至75倍之間330檔股票，平均漲幅達到65%。
如果把時間再拉長一點，得到的結論也是一致的：高市盈率和虧損股具有更高的漲幅。按扣除非經常性損益口徑計算，2010年12月31日以來的近5年間，所有2023只A股的中位數漲幅是69%，當時市盈率低於20倍的165檔股票的中位數漲幅是63%，而高於200倍PE及虧損股共462只的中位數漲幅是99%。
所以說這就是中國股市遊戲的玩法，跟美國不一樣。美國的爛公司會直接退市，哪有借殼的可能？在香港就變成仙股，在大陸就演繹著烏雞變鳳凰的故事，且這種可能性很大。因為管理層總是把穩定指數的責任攬到自己身上，動輒暫停新股發行，且發行又是限價，又是限量，唯恐散戶利益受損。
相比之下，A股大市值股票的表現就不好了，什麼原因呢？可能是行業屬性——傳統的週期性行業，也有所有制屬性的原因——國有企業。但這些大市值股票與H股的溢價並不高，說明估值水準相對還是合理的。但合理的估值在這個散戶具有定價權的市場裡不會被追捧。
但從長期看，究竟是要讓這些年來戰戰兢兢打造的空中樓閣保持不倒，還是要推倒重來，建立一個開放透明、健康向上的市場呢？穩定指數，會在短期內避免暴漲暴跌，但長期則使得估值扭曲、股市泡沫化現象延續下去。
第四個誤判：A股市場的投資理念會與成熟市場接軌，A股會與H股接軌。最近港交所也推出一個基於A+H溢價的指數期貨，這個價差未來肯定會縮小的，這就是潛在的投資機會。現在困難的問題在於什麼時候能夠縮小，所以過去我們的投資者一直有誤判，認為隨著市場開放和成熟，A+H價差縮小，價格投資理念會得到體現，會跟國際接軌，但事實並沒有馬上接軌。回顧歷史，2001年就推出B股對境內投資者的開放，但14年過去，A股和B股的差並沒有縮小，反而擴大了。同樣，去年推出的滬港通，結果這個A+H價差也是擴大了。因此，真正要讓價值投資理念深入人心，要讓A股價格與H股、B股同價，就一定要打破管制，改革和開放，過度保護市場，只能導致泡沫與股價扭曲。
當初打破商品價格的雙軌制，就是靠勇氣和膽略。
第五個誤判認為股指期貨是導致股災的一大原因。股災發生主要還是因為股市的總體估值水準太高，泡沫明顯，如前所述，平均市盈率具有巨大的欺騙性，截止今日，所有A股的市盈率中位數為99倍，其中主機板的市盈率中位數是85倍，中小板為96倍，創業板為121倍。如果扣除非經常性損益後，主機板市盈率達到143倍左右，與創業板一樣奇高，且虧損面又在擴大。如果在這麼高的估值水準上又加杠杆，場外配資過多，暴跌就難以避免。這方面我想最近有很多報告都認為股指期貨和股災沒有相關性，我也是認為股指期貨是可以起到分散風險，從長期來講確實起到價值發現的作用。
對市場的誤判反應出人們對市場認識不足，有些東西還是短期的維穩，但對長期的健康發展是不利的，所以針對目前講到的經濟上的供給改革，資本市場也需要進行供給側的改革。股價高的根本原因還是在於股票供給太少，供給沒有市場化，定價沒有市場化，額度放開沒有市場化。金融創新各方面放開的話，供給方面就能得到比較好的改觀。這對於市場的長期繁榮也是有利的。
這就要扯到註冊制這個話題。大家對明年推出註冊制非常擔心，說搞不好又是一輪股災。正是基於這樣的擔心，我反而認為註冊制的推出應該是一個漸進的過程，正如證監會新聞發言人所說：“註冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關係，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。”
因此，對註冊制最大的挑戰將是發行定價的放開如何做。目前發行指導價是不超過24倍市盈率，但全市場市盈率的中位數（扣除經常性損益後）是135倍。這就可以解釋目前絕大部分新股上市後的溢價都在3-5倍之間。相比之下，美國等成熟市場的市盈率水準，即便在牛市高漲之後，也只有17-20倍左右。而中國則是在如此高的估值下，既要維穩，又要改革，難度不可謂不大。所以，我估計明年註冊制的推出是形式重於實質。
2016年，在註冊制推出的預期下，投資者或者會期待風格轉換，即低估值的股票將會迎來春天，我覺得不排除這樣的可能性。但回頭看一下中國經濟的轉型，不難發現“舊中國”的衰落和“新中國”的崛起已經勢不可擋，20倍以下市盈率的股票有多大上升空間呢？我沒有預測能力，但不認為拐點將出現，追隨趨勢的出錯率似乎更低些。
綜上所述，中國股市所面臨的問題，與中國經濟所面臨的問題一樣，都非常嚴峻，都處在兩難之中。如果在過去，還可以在長痛和短痛之間選擇解決方案。如今，面對著眾多泡沫，只有小心翼翼，反復推敲。這對於投資者利用衍生品市場進行避險倒是產生了需求。衍生品市場產品豐富和發展對資本市場的長期繁榮，對我們的金融業的健康發展都是有利的。（李迅雷 海通證券首席經濟學家）
當前金融熱對證券期貨行業發展還是有利的，儘管期貨市場也是波折比較多，但是期貨業的發展趨勢不可阻擋。整個金融對中國GDP增量貢獻的比重越來越大。今年上半年，金融對GDP的貢獻，創造的增量貢獻已達到30%。第三季度有所回落，但是也有20%，這在中國歷史上沒有過的。怎麼理解這個現象呢？是由於長期的工業通縮和產能過剩，導致製造業在GDP中的占比下降，金融創造的GDP就增加了。這個現象不是短期的現象，不可能等到又過了“農閒季節”，這個金融的貢獻又會減少，因為整體來講，以投資拉動的經濟是下了一個臺階。對於2016年來講，我覺得中國經濟是最困難的一年，這是很明顯的，與4年之前溫總理講“中國經濟是今年最困難的一年”的時候相比，經濟要困難很多。儘管2016年經濟可能是改革開放以來最困難的，但2017年中國經濟可能還要更加困難，所以我並不認為2016年中國經濟就能夠見底，中國的GDP增速還是會下行，但這未必不是好事，因為結構調整在下行中展開，傳統產業的衰退伴隨著新興產業開始崛起。在股市上，則體現為中小板、創業板的長期牛市和上證50、180板塊的走弱。據統計，2015年前三季度，扣除非經常損益後，滬深主機板的上市公司的虧損面接近30%，而創業板只有10%多一點。最近與各類企業家交流，發現大家對經濟的看法差距巨大。一方面，傳統行業的企業家們愁眉苦臉，國有的基本靠借新還舊來維持生計，民營的則僵死在債務鏈中；另一方面，新興行業的企業家們意氣風發，忙著接待一批又一批的PE、VC和二級市場的基金經理。真是冰火兩重天。
2.2016年資產配臵荒將延續：資金多於籌碼
為什麼說資本市場迎來一個好的時期？是因為金融結構在發生變化，就居民的資產配臵而言，2000年之前，主要是靠銀行存款作為居民的理財主要管道，因為那時候沒有金融產品或者金融產品比較缺失，儘管到2000年，股市也發展了10年，但是股市的規模還是比較小，當初我記得在2000年左右的時候，股市的流通市值也就是3萬億左右。所以它的規模非常小。那時候居民理財主要是靠存銀行。
從2000年到2013年，那個階段進入房地產時代，居民資產配臵主要是配房地產，此外，大家還配不少實物類資產，與貴金屬和大宗商品相關的，比如說像買礦山或者黃金，買油井，這個都是2013年之前大家普遍做的事情，甚至跑到海外，到加拿大買油田，到智利買銅礦。那個年代其實就是一個實物投資的時代，隨著2013年房地產的銷售面積創了歷史新高，實物資產投資時代告一段落。近年來房地產銷售面積是低於2013年的，我估計，2013年是中國房地產銷售面積最高的一年。
2014年之後，居民的資產配臵步入金融產品時代，因為經濟下行，利率也下調了，2014年開始降息，然後是不斷的降息、降准，整個金融產品種類又得到了非常大的豐富。股指期貨也是在2014年、2015年得到非常大的發展，像上證50指數、中證500指數期貨也都紛紛開了出來，由於發生股災，股指期貨市場受挫，這個股災只是歷史階段當中的一個小波折，不改變金融產品時代發展的大趨勢，也不改變期貨業發展的進一步加快的大趨勢。從意義上講，我們確實迎來了一個行業發展的好時代，對於金融業或資本市場來講（金融業還包括銀行，但是銀行現在主要靠中間業務來增長，這些資本市場業務和資產管理業務，同樣也是得到非常快的發展），正處在非常大的發展機遇期。最近我不斷在參加各種銀行、信託舉辦的同業會議如銀證合作會議、銀信合作會議，說明金融機構同業業務得到非常快的發展，這也表明了整個金融在經濟當中的地位是得到空前的提升。這個提升當然是來自於兩方面，一方面是需求方，那就是理財產品的需求大量的增加，到今年9月末，銀行的理財產品餘額到了20萬億，其他如信託產品、保險產品，或權益類產品，都是得到了非常大的發展。這方面因為居民的資產配臵發生了轉移，原先主要是配臵在房地產上面，房地產的配臵過多，今後應該有更多的配臵在金融產品上面。
當然金融產品的豐富程度也會進一步提高，比如說最近這些場外衍生品的發展也是很快，證券公司的場外衍生品也在發展，像收益率互換等，收益率互換被認為是有配資的嫌疑，但其他的場外衍生品需求也是很多，我想最近期貨公司也在積極開展場外衍生品業務。券商的兩融業務，其實也是一種金融創新的體現。
這樣來看的話，我們現在正從實物資產的過高配臵到配臵的降低，金融資產要從低配到標配，在這個過程中，資本市場的相關業務就會得到非常快的發展。另外一方面，很多產業都出現產能過剩。這又導致經濟下滑和利率的下降，我們的人口老齡化也與這些現象一一對應的，我認為資本市場的繁榮實際上是非常長期的，是實物投資時代終結的結果，比如中國人口老齡化問題，在中國歷史上有過嗎？沒有過。
中國與全球的人口老齡化問題是人類歷史上第一次遇到的，人口老齡化比較嚴重的國家，倒不是在北美，也不是在歐洲，恰好發生在東亞，日本和韓國的人口老齡化比中國更加嚴峻。我們還可以通過放開生育來緩解，他們只能通過移民解決，別無選擇。因為韓國的生育率到1.1，中國1.4，但是發達國家都有1.7。我們比發達國家生育率水準都要低。這種人口老齡化導致經濟減速，決定了利率肯定要往下走，利率往下走，銀行存款就要減少。這是必然趨勢，人口老齡化之後，對買房子的需求就會減少，房地產就要減配。所以經濟增長就是人口現象，經濟的結構性分化也和人口流向有關，深圳的房價為什麼漲，為什麼上海的房價漲？因為人口老齡化同時，面臨的是人口整體往大城市遷移，因為大城市才有更多的公共服務，三四線城市房價註定要跌，房地產過剩現象更加嚴峻。
現在的城鎮化已經到了後期，對城鎮化進程的評估，我看經濟學界還沒太多的關注。我非常關注人口流動的資料，如今年這個時候和去年這個時候比，農民工的數量沒有增加，這是在中國的過去30年來第一次。城鎮農民工流入最多的時候，是在2010年，農民工增加了1200萬，2011年雖減少了些，但是也增加了1000萬，2012年800萬，2013年大概是600萬，2014年是500萬，但2015年突然就沒有增加了，農民工就不再進城了。
這是什麼現象？那就是城鎮化率不再提升了，所以說中國的城市化已經到了後期，這是我在2010年就已經提出的觀點，中國的城鎮化統計上面有很大的問題。我分別在2010年和2012年寫過兩篇文章，第一篇觀點是城鎮化率被低估了3-5個百分點，2012年的時候，我發現農民數量被高估了8000萬。所以中國的城市化率水準被低估了。這就是現在經濟面臨人口紅利消失的問題。大城市化的水準還是比較低，人口從三四線城市往一二線城市流動，這樣會改變我們的區域結構，這個也是跟理財需求相關的，為什麼理財產品的發行都是在大城市呢？因為大城市積聚了越來越多的人口，富裕階層基本上集中在大城市。
從供給端的角度分析，為什麼金融產品會步入到繁榮階段呢？也是因為到了低利率時代，如果在高利率時代，銀行的主要收入來源是利差收入，利率高，所以利差大，那麼銀行有網點優勢、人員優勢，就可以發展存貸款業務。現在人口老齡化利率降低了，員工、網點兩方面都變成成本，所以融資成本就得提高，現在為什麼講互聯網金融？就是因為互聯網金融可以實現資訊共用，它又能夠降低成本，這就是時代發展的需求。另外一方面，我們確確實實面臨著嚴峻的債務問題，地方政府債務很高，企業的債務也很高，這就制約著投資規模的增長，所以做傳統金融，需求在縮小，壞賬風險又在加大，就很難再做下去。
我算過，中國國有企業按照財政部公佈的資料，到了9月末，國有及國有控股企業債務餘額達到78萬億，這是什麼概念？占了2015年GDP比重118%。而世界各國的企業總債務占GDP的平均水準是60%左右，僅國有企業的債務率就是全球平均水準的2倍，還沒有算上民營企業。因此，還要用高成本間接融資模式來開展融資肯定不行，一定要改變融資模式，從間接融資為主變為直接融資為主。這也是金融市場發展的需求，為此會出現巨大的金融產品供給。居民債務水準比較低，占GDP比重大概36%，居民可以加杠杆，要買理財產品的願望很強烈，於是出現了資產配臵荒，在這方面的供給與需求就可以對接。
前面幾位元專家都講到了資訊技術對金融產品和創新的推進作用，在這方面我就不多展開。互聯網金融為資產配臵提供了便利的條件，所以現在來講這塊的空間還是非常大。
2016年宏觀基本面對資本市場影響又是怎樣呢？還是得從兩方面分析，既然資本市場的產品價格是受到需求端和供給端兩大影響，如果供給大幅增加的話，對這個金融產品的估值水準肯定是不利的。明年面臨的壓力應該還是比較大的，一個是註冊制的推出，另一個就是我們還要面臨資本項目的開放，會推出深港通、滬倫通等，自貿區的政策的落地也給境內投資者投資境外資本市場提供便利和可能性。比如說這個月的美國加息，人民幣貶值壓力進一步提高，中國居民就會增加外匯配臵，這對A股市場產生一些不利的因素。將來產品也會越來越多，如何選擇產品，選擇有投資價值的，選擇可以長期持有的產品，會有大浪淘金的壓力。
從16年資金的供給面看，也有利因素，比如養老金的入市是大概率事件，如果養老金前期規模2萬億，上限30%，應該有6000億的資金進入股市。還有大量銀行理財產品當中也要配臵一部分權益類產品，再加上保險資金的增加，居民儲蓄流向市場，等等。所以總體來講，我認為整個2016年我們資金的供給應該還是要大過對資金的需求，或者資金的增加部分要超過金融產品的供給部分。以股市為例，初步匡算一下，明年大概需要有2萬多億的融資，但資金對股市的供給遠遠超過這個數，按荀玉根的測算，16年資金的淨增加大約是3.3萬億。所以明年在資金的供給上，不構成對股市的負面影響，也不構成對整個資本市場的負面影響，同樣也不構成對期貨業發展的負面影響。
2016年投資機會比較多，因為明年是“十三五”規劃的第一年，存在多種的投資機會。但主要集中在新興產業方面，如環保節能、交通通訊、醫療教育、文化旅遊，互聯網等IT技術與傳統產業的結合等，主題投資也內容廣泛。過去講到經濟轉型喊的口號比較多，現在已經是到達一個經濟真正發輾轉型的時候，傳統的產業，大部分傳統產業出現過剩，新興行業方興未艾，我接觸不同的企業家，傳統企業家都是比較悲觀，新興企業家都非常樂觀。這種情況在過去是沒有過的，整體來講，2016年資本市場還是機會跟風險並存，機會還是略大於風險。
對於市場的走勢來講，我想A股市場應該還是有一定的上升空間，漲跌應該會比較均衡。如果說2015年的股市是沖高回落，跌宕起伏的市場，2016年則可能是一個波動幅度收窄，結構性機會大於趨勢性機會的市場。此外，我對債券市場也總體看好，是慢牛的延續，但信用債的風險還是存在，目前的風險溢價過低，且明年剛性兌付打破的可能性還是比較大的。對於商品市場而言，16年可能還是會延續總體的價格下跌的趨勢；衍生品市場需求很大，覺得應該說它的長遠發展空間還是非常大，前景還是非常好的。
3.股市六義：資本市場不會超越中國經濟率先走向成熟
關於中國資本市場的理解問題，無論是投資還是監管，都必須對資本市場的遊戲規則有深入瞭解，要知道中國股市的特色是什麼。所以，我就把中國傳統哲學的“道”，它有六義，引申到我們的股市，這個股市也是有六義，就像立方體的六個側面。我們所關注的方面不能只關注一個方面或者兩個方面或者三個方面，應該是全方位的評估股市，這樣才是對股市及其遊戲規則的透徹理解。
首先，道的第一個含義是“道體”，股市作為經濟，是反映經濟好壞的晴雨錶，經濟在下行，股市上漲，這是否合理？我覺得這也是有它合理的地方，因為股市更多與利率相關，利率是往下走的。所以股市上漲有它的合理性。再如，新興行業的股票表現要大大好于傳統行業，撇開估值水準不談，股市也是反映了中國經濟結構的晴雨錶。但總體看，股市它作為中國經濟晴雨錶的功能並沒有得到很好發揮，但並不等於沒有發揮，並不等於沒有任何體現。
第二個側面，“道原”，就是股市的本質是什麼，股市的本質就是估值。A股市場是估值比較扭曲的市場，很多股票的股價水準幾乎不能反映所對應企業的真實價值，所以這方面我覺得是A股的一大缺憾，這與股票發行制度有關，與股市的過度管制有關。
第三個側面就是“道理”，即股市作為投資理念和監管理念。比如，炒新股、炒小盤股、炒概念股是中國股市的一大特色，在成熟市場，投資者就不認可這些炒作風氣，這也是導致A股與H股價差巨大的原因。同樣，監管理念究竟是要維持三公，還是要維持穩定，成熟市場側重前者，我們或許比較關注後者（當然對前者也很關注），老是覺得股市要穩定，所以股市漲表明我們對經濟有信心、對政府有信心，股市跌意味著對經濟沒信心，對政府沒信心，這是否給自己加套？所以還是不應太用心去看股價指數的漲跌。評價一個社會經濟好壞有很多指標，一個本身就是扭曲的股市，它只是很小的一個指標而已。
第四個側面是“道用”，即股市的功能，它有融資功能和投資功能，其中融資功能是企業和政府很期待發揮的，我們一直講提高直接融資比例。但是過去20多年，直接融資比例的提高還是比較少的，主要是9次暫停新股發行，維穩成本過高。
第五側面是“道術”，就是股市作為博弈工具，我可以斷定90%以上的投資者進入股市不是為了分紅，取得紅利收入的，而是為了來獲取價格上漲的價差收入。如果老是博取價差收入就等於賭博，所以A股市場被吳敬璉老師認為賭場也是有一點道理的，但是，僅有賭場功能的判斷是不客觀的，因為還有其他五方面的功能。
第六個側面是“道德”，即股市作為公司治理水準的體現，通過上市來提升公司治理水準，提高公司的透明度和業績，給投資者更多的回報，這才是股市的正道。從這六方面來評價這個市場，我覺得這樣多角度去分析就會比較客觀一些。如美國股市、日本股市，經濟衰退的時候也漲，畢竟利率下行了，關於晴雨錶一定不能狹義的理解。以前說經濟這麼好股市為什麼不漲？現在經濟下行，股市還在漲，至少今年比去年漲的多。再如，A股市場為什麼估值水準究竟怎麼衡量？大部分人計算平均市盈率是多少，其實用市盈率中位數更靠譜，因為A股的市盈率是大幅度偏離的，所以計算平均市盈率水準並不算高，尤其是主機板。但是創業板和中小板的市盈率水準差異很大，故對主機板、中小板、創業板等所有股票逐一排序，會發現A股的市盈率中位數很高，竟然在99倍左右。在研究股市的時候，不要總是看上證綜指，它的代表性很差，它既代表國企，又代表傳統行業，國企的虧損面在擴大，傳統行業在衰落，所以，還是要看全體股票的漲幅。
4.明年能推出註冊制嗎——對A股的五大誤判
由於對A股的遊戲規則認識不清，看得不透，所以，不少人對股市存在不少誤判。我歸納一下，大約存在五大誤判：
第一，認為A股市場熊長牛短。實際上仔細如果計算一下，它是一個熊短牛長的市場。因為我們主要看上證綜指，這代表的都是大市值週期性的股票，表現不好，但中證500和上證380表現就比上證綜指或上證50要好得多。按海通策略團隊的統計，從1996年算起，A股牛市平均持續時間是20月，熊市是10個月，震盪是25個月。A股之所以能長期維持高股價，與市場流動性特別好有關，流動性溢價很低，也與管理層的悉心照顧有關，這導致其信用溢價很低，甚至是負溢價，所以它整體的風險溢價就比較低。
第二個誤判是認為個人投資者虧錢是管理層對其保護不到位。其實，A股市場是一個過度保護的市場，這與債券市場的剛性兌付類似。因為A股基本沒有嚴格執行退市制度，所以基本沒有退市，這樣信用溢價就很低。個人投資者虧錢的主要原因是高頻交易。今年快結束了，故預期年換手率的資料還是比較靠譜：創業板的換手率約1200%，也就是一年換手12次，中小板接近10次，主機板是6.3次，交易量與換手率均笑傲全球。為什麼說A股市場是賭場？因為我們的換手率遠遠超過全球任何一個股市。這還不算驚人，更驚人的是這個市場散戶的交易額要占全市場的85%，即散戶的年換手率估計在24次到28次之間。若超過20次，就屬於高頻交易了。
如果一直持有股票不做交易，在2007年10月16日最高點6124點等額買進所有股票（約1340只），持有上周收市的平均漲幅為107%。當然，這個資料有過高之嫌，因為跌幅最大的也不會超過100%，但漲幅最大的可以超過1000%，所以被平均後的資料偏大。但這1340檔股票的中位數漲幅是55.4%，其中353檔股票是負收益，占比只有所有股票的26%。而同期上證綜指下跌了42.5%，說明最高點買入之後，過去8年來，A股市場的表現並不算差，中位數的年化回報率也有5.6%。
超過六成的個人投資者之所以虧錢，就是因為交易過渡頻繁了，因為交易動機往往是出於貪婪或恐懼，這樣肯定會導致高買低賣，交易越頻繁，一般普通散戶虧錢的概率就越大，因為投資本身就是反人性的遊戲。
第三個誤判：藍籌股具有罕見的投資價值。過去為什麼會跑輸市場，或者是買了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、銀行，藍籌股有罕見投資價值嗎？從中國有股市至今，如果買垃圾股且長期持有，收益率就很高，這就是這個市場的特點。想賺錢只要不買上證50、滬深300，就買一個上證380中的組合，現在的收益或是2007年最高點的一倍多，小股票永遠是漲的。比如，90年買入老八股並持有至今，收益率將是230倍，就遠遠跑贏巴菲特了。作為投資者，需要諳熟中國市場獨特的遊戲規則，而作為監管者，就要知道這樣的遊戲規則危害性多大，會導致劣幣驅逐良幣。
垃圾股在中國這個市場裡之所以有長期持有價值，是因為每個A股都有隱含權證，很多小市值的股票是虧損的，但是股價一直上漲，怎麼解釋呢？是因為它有被資產注入的可能，有被借殼的可能，萬一借殼的體育傳媒、互聯網金融或者環保，或者是石墨烯，所以它隱含的權證價格就會瘋長，雖然其正股的估值水準會跌。
比如，在14年末買一個市盈率低於20倍的股票（市盈率指扣除非經常性損益後，共不到200個），迄今為止的中位數漲幅為22%，而買一個市盈率200倍以上（包括業績虧損的負市盈率股票，超過800個）的股票中位數漲幅是56%。當然，表現最好的是年初市盈率區間在50倍至75倍之間330檔股票，平均漲幅達到65%。
如果把時間再拉長一點，得到的結論也是一致的：高市盈率和虧損股具有更高的漲幅。按扣除非經常性損益口徑計算，2010年12月31日以來的近5年間，所有2023只A股的中位數漲幅是69%，當時市盈率低於20倍的165檔股票的中位數漲幅是63%，而高於200倍PE及虧損股共462只的中位數漲幅是99%。
所以說這就是中國股市遊戲的玩法，跟美國不一樣。美國的爛公司會直接退市，哪有借殼的可能？在香港就變成仙股，在大陸就演繹著烏雞變鳳凰的故事，且這種可能性很大。因為管理層總是把穩定指數的責任攬到自己身上，動輒暫停新股發行，且發行又是限價，又是限量，唯恐散戶利益受損。
相比之下，A股大市值股票的表現就不好了，什麼原因呢？可能是行業屬性——傳統的週期性行業，也有所有制屬性的原因——國有企業。但這些大市值股票與H股的溢價並不高，說明估值水準相對還是合理的。但合理的估值在這個散戶具有定價權的市場裡不會被追捧。
但從長期看，究竟是要讓這些年來戰戰兢兢打造的空中樓閣保持不倒，還是要推倒重來，建立一個開放透明、健康向上的市場呢？穩定指數，會在短期內避免暴漲暴跌，但長期則使得估值扭曲、股市泡沫化現象延續下去。
第四個誤判：A股市場的投資理念會與成熟市場接軌，A股會與H股接軌。最近港交所也推出一個基於A+H溢價的指數期貨，這個價差未來肯定會縮小的，這就是潛在的投資機會。現在困難的問題在於什麼時候能夠縮小，所以過去我們的投資者一直有誤判，認為隨著市場開放和成熟，A+H價差縮小，價格投資理念會得到體現，會跟國際接軌，但事實並沒有馬上接軌。回顧歷史，2001年就推出B股對境內投資者的開放，但14年過去，A股和B股的差並沒有縮小，反而擴大了。同樣，去年推出的滬港通，結果這個A+H價差也是擴大了。因此，真正要讓價值投資理念深入人心，要讓A股價格與H股、B股同價，就一定要打破管制，改革和開放，過度保護市場，只能導致泡沫與股價扭曲。
當初打破商品價格的雙軌制，就是靠勇氣和膽略。
第五個誤判認為股指期貨是導致股災的一大原因。股災發生主要還是因為股市的總體估值水準太高，泡沫明顯，如前所述，平均市盈率具有巨大的欺騙性，截止今日，所有A股的市盈率中位數為99倍，其中主機板的市盈率中位數是85倍，中小板為96倍，創業板為121倍。如果扣除非經常性損益後，主機板市盈率達到143倍左右，與創業板一樣奇高，且虧損面又在擴大。如果在這麼高的估值水準上又加杠杆，場外配資過多，暴跌就難以避免。這方面我想最近有很多報告都認為股指期貨和股災沒有相關性，我也是認為股指期貨是可以起到分散風險，從長期來講確實起到價值發現的作用。
對市場的誤判反應出人們對市場認識不足，有些東西還是短期的維穩，但對長期的健康發展是不利的，所以針對目前講到的經濟上的供給改革，資本市場也需要進行供給側的改革。股價高的根本原因還是在於股票供給太少，供給沒有市場化，定價沒有市場化，額度放開沒有市場化。金融創新各方面放開的話，供給方面就能得到比較好的改觀。這對於市場的長期繁榮也是有利的。
這就要扯到註冊制這個話題。大家對明年推出註冊制非常擔心，說搞不好又是一輪股災。正是基於這樣的擔心，我反而認為註冊制的推出應該是一個漸進的過程，正如證監會新聞發言人所說：“註冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關係，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。”
因此，對註冊制最大的挑戰將是發行定價的放開如何做。目前發行指導價是不超過24倍市盈率，但全市場市盈率的中位數（扣除經常性損益後）是135倍。這就可以解釋目前絕大部分新股上市後的溢價都在3-5倍之間。相比之下，美國等成熟市場的市盈率水準，即便在牛市高漲之後，也只有17-20倍左右。而中國則是在如此高的估值下，既要維穩，又要改革，難度不可謂不大。所以，我估計明年註冊制的推出是形式重於實質。
2016年，在註冊制推出的預期下，投資者或者會期待風格轉換，即低估值的股票將會迎來春天，我覺得不排除這樣的可能性。但回頭看一下中國經濟的轉型，不難發現“舊中國”的衰落和“新中國”的崛起已經勢不可擋，20倍以下市盈率的股票有多大上升空間呢？我沒有預測能力，但不認為拐點將出現，追隨趨勢的出錯率似乎更低些。
綜上所述，中國股市所面臨的問題，與中國經濟所面臨的問題一樣，都非常嚴峻，都處在兩難之中。如果在過去，還可以在長痛和短痛之間選擇解決方案。如今，面對著眾多泡沫，只有小心翼翼，反復推敲。這對於投資者利用衍生品市場進行避險倒是產生了需求。衍生品市場產品豐富和發展對資本市場的長期繁榮，對我們的金融業的健康發展都是有利的。（李迅雷 海通證券首席經濟學家）
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