23日海通證券副總裁、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷在第六屆期貨機構投資者年會上表示，中國經濟下行目前面臨的情況與以往不同，過去我們擁有勞動力低廉、資源充足等經濟生產動力很強勁的優勢因素，而當前我國經濟生產動力明顯不足，有關產業產能過剩、老齡化問題嚴重等等因素的影響下，經濟增速要維持在7%較為困難。
李迅雷表示，實物投資高收益時代已經結束，比如房地產，並指出未來資產配置的四大方向，包括期貨產品、金融衍生品、信託產品、銀行理財產品。
以下是講話文字實錄：
李迅雷：謝謝。很榮幸能夠在這麼多人的場合來發表我對宏觀經濟以及資本市場資產配置的看法。我想時間已經快到中午了，我的演講時間會比較短一些，會控制好。所以不會耽誤大家的吃飯時間。
我講的主要有五個問題，我先講第一個問題，這一輪經濟下行大家還是有很多期待，說經濟什麼時候能夠復蘇，能不能回升，但實際是比較難的。這輪經濟下行跟以往還是不一樣，以往我們的經濟增長動力還是比較足，因為我們有人口紅利，有廉價勞動力、廉價土地。現在人口老齡化等等已經對中國經濟成本、企業成本有個提升，增長動力不足。
比如德國、日本、韓國，他們在經濟從高增長轉到一個中速增長的時候，對應的城市化率水準都下來很多。過去我們中國經濟增長也是靠城市化來拉動，但是現在來講，我們城鎮化率的水準提升就開始緩慢了。從9月末的國家統計局公佈的資料，去年9月末我們的農民工進城人口幾乎沒有增加，這個現象在歷史上是從來沒有發生過的。中國經濟現在雖然還在7%左右的增速，但要維持在這樣一個7%，似乎有難度。因為從這些國家來看，發現他的經濟從高速增長變為中速增長，基本就是減半了。比如德國原先7.9%，變成3.1%，日本9.4%，變成3.7%，韓國是8%變成4.6%，我們從10%變成現在定的目標7%，還是打了個7折，如果打5折就是5%。“十三五”我們希望不低於6.5%，就是打6.5折，我覺得的打6折比較合理，這也是這輪經濟下行面臨的長期性問題。
經濟為什麼下行？我們講三駕馬車，投資、消費、出口。
投資是拉動經濟增長的主要模式，但是從國家統計局公佈的資料來看，投資，無論固定資產投資、房地產投資、製造業投資都在下行，而且下行趨勢非常陡峭。
然後看出口，現在占全球出口份額已經達到12%，這麼高的份額也難以持續。所以出口負增長也是在預期之中。不僅是中國的出口疲軟，全球經濟也是一樣。全球的出口貿易額都在下降，海運指數也一直在下行中，無論內需還是外需都對中國經濟增長產生了制約。這是一個長期的問題，對這個問題的認識，原先週期性的這種思維恐怕要改一下。
我們過去中國經濟一直是靠大量的出口。在100年前，我們出口已經是全球第一了，對所有國家都是順差，100年以後的今天這樣一種模式還在延續，但恐怕跟以往比，已經不一樣了。
房地產也是拉動中國經濟增長的一個重要的因素。過去經濟為什麼保持這麼高的增長？一個靠房子，一個靠車子。現在住行消費也開始疲弱了，這個疲弱的過程，可以看到是由於房價的回落、汽車銷量的增速回落。當然，像上海、深圳、北京這些地方的房價還在繼續上漲。所以對中國的城鎮化，我的定義就是已經到了後期，但是我們正在經歷的是一個大城市化的過程。這個過程遠遠沒有結束。所以中國經濟所謂的機會，就在於結構性的機會、區域性的機會，大部分地區可能就沒有太多投資機會了。在發達城市、一線城市，人口還在集中的地方，他的機會依然還是存在的。就產業來講也是一樣，傳統產業可能就沒有機會了，但是新興產業還充滿著生機。所以經濟下行過程中，結構性機會依然還是存在。
我的核心觀點：中國經濟增長就是人口現象，研究中國經濟，就要研究中國人口。人口是有一個總量，就是我們目前人口生育率在下降，人口增速在下降，更重要的是，我們勞動力人口在下降。由於勞動力人口下降，使得我們人口紅利越來越少了，這樣經濟就放緩。另外為什麼說中國經濟還是人口現象？我們的人口流動在減少。過去中國經濟增長，只要看人口流向就可以了，人口總是從中西部地區往東部地區、從北方往南方流動，所以說長江三角洲、珠江三角洲才能成為中國經濟最發達的地區。而現在，這個演進的速度放緩了，這樣經濟增速自然也下降。第三，還是看勤勞度。中國人民族一直很勤勞，但是現在勤奮度也在下降，因為我們勞動者的參與率在下降。到了年齡人口，很多人就不願意幹活了。因為他們有房子，可以收房租，也有股票，可以獲得財產性收入，大量的投資者買理財產品，資金規模如果非常可觀，拿利息就可以生活得很好。這就是西方國家的昨天，慢慢變成中國的今天了。很多我們所經歷的跟發達國家所經歷的路線是一樣的。
年齡的結構。比如25歲-45歲這個年齡段，是消費的主力，現在這個消費的主力人數也在下降。美國是25-45歲，日本也是25-45歲，這個年齡是住行消費的主力。現在中國面臨同樣的問題。所以說中國經濟下行，就是一個長期的趨勢。
第二個問題，既然經濟下行，債務水準也在提高，那中國會不會爆發金融危機呢？我覺得不會。
大家都在擔心，是不是出現股災會引爆金融危機，現在看還是沒有，我們杠杆水準大幅度下降了，房價這麼高，會不會出現房價大幅度下跌？也不會。因為我們居民的貸款餘額很低。美國之所以出現次貸危機，是因為美國的貸款餘額占居民房價總值達到55%，但中國沒有。中國居民的貸款餘額占房價比例只有10，所以說就這個來講，還是安全的。居民的債務率水準比較低，跟發達國家比是最低的。另外，我們貸款中有一部分是外債，像東南亞金融危機的發生，就是因為本幣貶值，償還不了外債導致危機，而中國外債在57萬億中只有3萬億，所以也沒有問題。
接下來就是我們加入SDR，包括資本帳戶的開放，會引發大家對人民幣貶值的預期。但正是因為在全球很多國家的經濟都有類似的經驗，包括日本90年代的泡沫、日本人幣升值貶值、新興市場資本帳戶開放過程中導致的那些風險，都可以作為我們的經驗教訓。所以中國在這方面應該說是可控的。
因為時間關係，接下來我就直接跳到最後，“大浪淘金”，為什麼要加大對資產配置的力度？
最近講得比較多的，就是金融部門的交易比較活躍，資金空轉。我們發現居民儲蓄在分流，由於居民儲蓄分流，使得錢不去實體部門，因為去實體部門，實體部門的回報率在下降，債務率又提升，所以這樣的話就風險加大了。
歷史上有過三次儲蓄分流，所對應的都是股市的大牛市。比如1997年-2000年是一輪股市牛市，2006、2007年又是一輪股市牛市，2014年開始又是儲蓄分流，對應的也是股市牛市。當然，前不久發生股災了，但這個股災相對於我們目前的漲幅來看，現在股價指數跟去年同期股價指數比，還是上漲的。如果要細分，你就會發現我們真正的股市牛市，應該是2012年12月份開始，就是創業板、中小板的牛市，到現在為止還在延續。現在即便股價回落，我想也不能定義為是一輪牛市的結束。再看明年、後年，說不定還是一輪牛市的延續，現在這個階段還是牛市的調整期。
我認為，中國居民投資分成三個階段：一個階段是存款時代，1999年以前。第二個階段是房地產時代，從2000年-2013年。為什麼說現在房地產時代結束了？因為我們房地產的銷量在2013年之後，就沒有再創新高了。2013年總共銷了13億平方米房子，這是一個歷史新高。2014年、2015年都超不過，2016年估計更難。所以說我們現在已經進入的就是金融產品時代，包括期貨產品、金融衍生品，還有比較大的像信託產品、銀行理財產品，現在比較熱門的就是權益類產品。
這張圖就不多解釋了。因為中國居民資產配置是屬於錯配的，房地產配得太多。
講到經濟增長是個人口現象，現在來講，其實投資也是個人口現象。因為我們面臨的是人口老齡化，勞動力減少，對金融產品的需求，金融產品流動性好、期限短的這種需求，肯定會增加，因此人口老齡化導致經濟增速下行，所以利率就下行了，利率下行之後，儲蓄肯定要分流，金融產品需求還是會增加。所以說，投資同樣也反映了人口老齡化這麼一個趨勢。
我們融資結構也會發生變化。從原先的銀行融資、間接融資，現在我們發現，銀行的收益、利潤率開始下降了，盈利增長也開始下降了，因為利差收入在縮減，利率下行使得成本壓力提高。銀行這麼多的營業網點、這麼多員工，如果利差下降，那麼成本壓力就會提升。所以大家就更需要通過低成本的直接融資手段，因為通過互聯網金融融資，資訊非常充分，融資成本就會比較低。
面臨這麼一個金融產品時代，那麼多金融產品層出不窮，我們現在金融企業越來越多，金融創造的GDP占整個國家的GDP的比重也在提高。前三季度經濟增長6.9%，但是其中20%是金融創造的。所以說，實體經濟不好，可能大家都集中在金融領域。所以現在有個話，“資產配置荒”。2013年面臨的是錢荒，現在反過來了，錢多了，但金融產品了了，所以我們要配置更多的金融產品。但是這個金融產品也有很大風險，所以對金融產品的選擇就顯得非常重要。
要配金融資產，必須對中國金融市場的特徵、遊戲規則要熟悉。說中國低市盈率、低估值的非常有投資價值，這個沒錯，西方市場的成熟投資理念，我們要學會、應用。另一方面還得注重結果，我們面臨的是什麼樣的市場？估值水準非常高的市場，我們經常說我們上證50平均市盈率多少，滬深300的平均市盈率多少，十幾倍，都具有罕見的投資價值，但是為什麼具有罕見投資價值的這些股票，就不漲呢？漲的都是沒有投資價值的股票。這就是中國市場的遊戲規則，所以對遊戲規則要熟悉。像高位數，是騙人的，中位數，才能反映我們市場的真正面貌，因為市場是正態分佈，而我們是偏態分佈。我們A股市場是換手率奇高的市場，要瞭解市場，就要瞭解市場的遊戲規則。因為我們市場的交易量遠遠超過世界上最活躍的納斯達克，這麼高的換手率，看上去已經很驚人了，其實更驚人的是在這麼高的換手率中，散戶占85%。按6倍的年換手率計算，散戶換手率大概大概達到22倍，因為散戶只在裡面占市值的23%，22倍的平均換手率就是中國的散戶都是高頻交易者，高頻交易者給市場提供了巨大的流動性。而這麼一個巨大的流動性，對於股市風險溢價大大降低了。所以可以解釋我們股市為什麼股價總是那麼高的原因，就是流動性超好。散戶為什麼老是虧錢？因為換手太頻繁了。股市交易都是貪婪跟恐懼，買入的時候是貪婪，賣出的時候是恐懼，一年平均要經歷22次，那你損失就肯定很大了。但是如果你不換手，收益率很可觀。因為中國股市是牛長、熊短的市場，而不是熊長、牛短的市場。大部分人因為虧錢了，老在抱怨是熊長牛短，實際是牛長熊短。如果你在2007年6130點買入，等額買入所有的股票，持有到現在你的收益率是130%。為什麼上證指數只有3600點？因為上證綜指是最沒有參考價值的指數，但是市場上幾乎所有人都在參照上證綜指，因為他的權重股都是大市股票，漲幅比較低，小股漲幅都很大。
中國作為一個散戶市場，還會持續多長時間？已經持續25年時間了，我想還會持續25年時間。就是因為我們市場開放度很低，人均GDP比較低，知識結構、各個方面，都還比較落後。所以這個市場的遊戲規則，短期來講很難改變。有人說，註冊制會改變我們現在的遊戲規則，我想，註冊制什麼時候才能有真正意義上的註冊制的推出？新股發行改革已經喊了十幾年了，還是沒有改革，還是老樣子。所以對這個市場的長期性認識，我覺得還是需要大家看看歷史，美國市場從散夥市場變成機構投資市場，花了77年時間。中國時間可能會縮短，但千萬不要太樂觀，我們看A股跟H股的溢價，並沒有因為滬港通而縮小。回顧2001年，B股跟A股的溢價也沒有因為B股比A股個人投資者開放而縮小，過去十幾年了還是溢價很大，同樣一個股票為什麼溢價那麼大？這就是市場，就是以個人投資者為主的市場的遊戲規則。所以這方面，我覺得還是要知道它的長期性。
支持散戶市場的，還有政府對市場的過度保護。所以股市退市風險很低，像我們股市25年退市的股票，有沒有超過10個？沒有。所以說，同樣的股票在美國就退市了，在香港就變成先股了，在國內A股市場，那就是烏雞變鳳凰了。所以不同市場，遭遇截然不同。所以我們風險溢價是負溢價。老八股如果持有資金，收益率就是230倍。中國市場的遊戲規則跟成熟市場，是完全不一樣的。
總之，我們在認識這個市場的時候，首先要看兩點：一個，我們這個市場的剛性兌付什麼時候能打破？如果剛性兌付能夠打破，那我們整個市場利率水準會大幅度下降。這對中國是個好事情。但是風險很大，萬一導致我們金融危機了呢？第二，退市制度什麼時候真正實施？真正意義上的註冊制什麼時候能推出？如果真正意義上註冊制能推出，那我們的市場就會前進一大步，估值水準會大幅度下降，60倍的平均市盈率是不可能再持續下去了，但還是改變不了我們作為一個散戶市場的特徵，股價還是會得到一定程度的保護。這是因為我們這個市場是受管制的一個市場。所以一定還是要看到我們市場的長期性。
總體來講，我對市場還是非常樂觀，因為這個市場是個受保護的市場。其次，我對經濟的轉型還是充滿信心，儘管經濟會下行，但是確確實實現在已經到了一個轉型階段了，消費結構已經從傳統的實物消費轉到現在的服務消費來。這些都會帶來更多機會，而且明年又是中國“十三五”的第一年，我們各項改革舉措還在推進中。所以在現有的市場遊戲規則還不會被打破的情況下，追逐熱點、投資主題，追逐政策的導向，改革的步伐，還是應該作為我們投資的選擇。
我的演講就到這裡，謝謝大家！
李迅雷表示，實物投資高收益時代已經結束，比如房地產，並指出未來資產配置的四大方向，包括期貨產品、金融衍生品、信託產品、銀行理財產品。
以下是講話文字實錄：
李迅雷：謝謝。很榮幸能夠在這麼多人的場合來發表我對宏觀經濟以及資本市場資產配置的看法。我想時間已經快到中午了，我的演講時間會比較短一些，會控制好。所以不會耽誤大家的吃飯時間。
我講的主要有五個問題，我先講第一個問題，這一輪經濟下行大家還是有很多期待，說經濟什麼時候能夠復蘇，能不能回升，但實際是比較難的。這輪經濟下行跟以往還是不一樣，以往我們的經濟增長動力還是比較足，因為我們有人口紅利，有廉價勞動力、廉價土地。現在人口老齡化等等已經對中國經濟成本、企業成本有個提升，增長動力不足。
比如德國、日本、韓國，他們在經濟從高增長轉到一個中速增長的時候，對應的城市化率水準都下來很多。過去我們中國經濟增長也是靠城市化來拉動，但是現在來講，我們城鎮化率的水準提升就開始緩慢了。從9月末的國家統計局公佈的資料，去年9月末我們的農民工進城人口幾乎沒有增加，這個現象在歷史上是從來沒有發生過的。中國經濟現在雖然還在7%左右的增速，但要維持在這樣一個7%，似乎有難度。因為從這些國家來看，發現他的經濟從高速增長變為中速增長，基本就是減半了。比如德國原先7.9%，變成3.1%，日本9.4%，變成3.7%，韓國是8%變成4.6%，我們從10%變成現在定的目標7%，還是打了個7折，如果打5折就是5%。“十三五”我們希望不低於6.5%，就是打6.5折，我覺得的打6折比較合理，這也是這輪經濟下行面臨的長期性問題。
經濟為什麼下行？我們講三駕馬車，投資、消費、出口。
投資是拉動經濟增長的主要模式，但是從國家統計局公佈的資料來看，投資，無論固定資產投資、房地產投資、製造業投資都在下行，而且下行趨勢非常陡峭。
然後看出口，現在占全球出口份額已經達到12%，這麼高的份額也難以持續。所以出口負增長也是在預期之中。不僅是中國的出口疲軟，全球經濟也是一樣。全球的出口貿易額都在下降，海運指數也一直在下行中，無論內需還是外需都對中國經濟增長產生了制約。這是一個長期的問題，對這個問題的認識，原先週期性的這種思維恐怕要改一下。
我們過去中國經濟一直是靠大量的出口。在100年前，我們出口已經是全球第一了，對所有國家都是順差，100年以後的今天這樣一種模式還在延續，但恐怕跟以往比，已經不一樣了。
房地產也是拉動中國經濟增長的一個重要的因素。過去經濟為什麼保持這麼高的增長？一個靠房子，一個靠車子。現在住行消費也開始疲弱了，這個疲弱的過程，可以看到是由於房價的回落、汽車銷量的增速回落。當然，像上海、深圳、北京這些地方的房價還在繼續上漲。所以對中國的城鎮化，我的定義就是已經到了後期，但是我們正在經歷的是一個大城市化的過程。這個過程遠遠沒有結束。所以中國經濟所謂的機會，就在於結構性的機會、區域性的機會，大部分地區可能就沒有太多投資機會了。在發達城市、一線城市，人口還在集中的地方，他的機會依然還是存在的。就產業來講也是一樣，傳統產業可能就沒有機會了，但是新興產業還充滿著生機。所以經濟下行過程中，結構性機會依然還是存在。
我的核心觀點：中國經濟增長就是人口現象，研究中國經濟，就要研究中國人口。人口是有一個總量，就是我們目前人口生育率在下降，人口增速在下降，更重要的是，我們勞動力人口在下降。由於勞動力人口下降，使得我們人口紅利越來越少了，這樣經濟就放緩。另外為什麼說中國經濟還是人口現象？我們的人口流動在減少。過去中國經濟增長，只要看人口流向就可以了，人口總是從中西部地區往東部地區、從北方往南方流動，所以說長江三角洲、珠江三角洲才能成為中國經濟最發達的地區。而現在，這個演進的速度放緩了，這樣經濟增速自然也下降。第三，還是看勤勞度。中國人民族一直很勤勞，但是現在勤奮度也在下降，因為我們勞動者的參與率在下降。到了年齡人口，很多人就不願意幹活了。因為他們有房子，可以收房租，也有股票，可以獲得財產性收入，大量的投資者買理財產品，資金規模如果非常可觀，拿利息就可以生活得很好。這就是西方國家的昨天，慢慢變成中國的今天了。很多我們所經歷的跟發達國家所經歷的路線是一樣的。
年齡的結構。比如25歲-45歲這個年齡段，是消費的主力，現在這個消費的主力人數也在下降。美國是25-45歲，日本也是25-45歲，這個年齡是住行消費的主力。現在中國面臨同樣的問題。所以說中國經濟下行，就是一個長期的趨勢。
第二個問題，既然經濟下行，債務水準也在提高，那中國會不會爆發金融危機呢？我覺得不會。
大家都在擔心，是不是出現股災會引爆金融危機，現在看還是沒有，我們杠杆水準大幅度下降了，房價這麼高，會不會出現房價大幅度下跌？也不會。因為我們居民的貸款餘額很低。美國之所以出現次貸危機，是因為美國的貸款餘額占居民房價總值達到55%，但中國沒有。中國居民的貸款餘額占房價比例只有10，所以說就這個來講，還是安全的。居民的債務率水準比較低，跟發達國家比是最低的。另外，我們貸款中有一部分是外債，像東南亞金融危機的發生，就是因為本幣貶值，償還不了外債導致危機，而中國外債在57萬億中只有3萬億，所以也沒有問題。
接下來就是我們加入SDR，包括資本帳戶的開放，會引發大家對人民幣貶值的預期。但正是因為在全球很多國家的經濟都有類似的經驗，包括日本90年代的泡沫、日本人幣升值貶值、新興市場資本帳戶開放過程中導致的那些風險，都可以作為我們的經驗教訓。所以中國在這方面應該說是可控的。
因為時間關係，接下來我就直接跳到最後，“大浪淘金”，為什麼要加大對資產配置的力度？
最近講得比較多的，就是金融部門的交易比較活躍，資金空轉。我們發現居民儲蓄在分流，由於居民儲蓄分流，使得錢不去實體部門，因為去實體部門，實體部門的回報率在下降，債務率又提升，所以這樣的話就風險加大了。
歷史上有過三次儲蓄分流，所對應的都是股市的大牛市。比如1997年-2000年是一輪股市牛市，2006、2007年又是一輪股市牛市，2014年開始又是儲蓄分流，對應的也是股市牛市。當然，前不久發生股災了，但這個股災相對於我們目前的漲幅來看，現在股價指數跟去年同期股價指數比，還是上漲的。如果要細分，你就會發現我們真正的股市牛市，應該是2012年12月份開始，就是創業板、中小板的牛市，到現在為止還在延續。現在即便股價回落，我想也不能定義為是一輪牛市的結束。再看明年、後年，說不定還是一輪牛市的延續，現在這個階段還是牛市的調整期。
我認為，中國居民投資分成三個階段：一個階段是存款時代，1999年以前。第二個階段是房地產時代，從2000年-2013年。為什麼說現在房地產時代結束了？因為我們房地產的銷量在2013年之後，就沒有再創新高了。2013年總共銷了13億平方米房子，這是一個歷史新高。2014年、2015年都超不過，2016年估計更難。所以說我們現在已經進入的就是金融產品時代，包括期貨產品、金融衍生品，還有比較大的像信託產品、銀行理財產品，現在比較熱門的就是權益類產品。
這張圖就不多解釋了。因為中國居民資產配置是屬於錯配的，房地產配得太多。
講到經濟增長是個人口現象，現在來講，其實投資也是個人口現象。因為我們面臨的是人口老齡化，勞動力減少，對金融產品的需求，金融產品流動性好、期限短的這種需求，肯定會增加，因此人口老齡化導致經濟增速下行，所以利率就下行了，利率下行之後，儲蓄肯定要分流，金融產品需求還是會增加。所以說，投資同樣也反映了人口老齡化這麼一個趨勢。
我們融資結構也會發生變化。從原先的銀行融資、間接融資，現在我們發現，銀行的收益、利潤率開始下降了，盈利增長也開始下降了，因為利差收入在縮減，利率下行使得成本壓力提高。銀行這麼多的營業網點、這麼多員工，如果利差下降，那麼成本壓力就會提升。所以大家就更需要通過低成本的直接融資手段，因為通過互聯網金融融資，資訊非常充分，融資成本就會比較低。
面臨這麼一個金融產品時代，那麼多金融產品層出不窮，我們現在金融企業越來越多，金融創造的GDP占整個國家的GDP的比重也在提高。前三季度經濟增長6.9%，但是其中20%是金融創造的。所以說，實體經濟不好，可能大家都集中在金融領域。所以現在有個話，“資產配置荒”。2013年面臨的是錢荒，現在反過來了，錢多了，但金融產品了了，所以我們要配置更多的金融產品。但是這個金融產品也有很大風險，所以對金融產品的選擇就顯得非常重要。
要配金融資產，必須對中國金融市場的特徵、遊戲規則要熟悉。說中國低市盈率、低估值的非常有投資價值，這個沒錯，西方市場的成熟投資理念，我們要學會、應用。另一方面還得注重結果，我們面臨的是什麼樣的市場？估值水準非常高的市場，我們經常說我們上證50平均市盈率多少，滬深300的平均市盈率多少，十幾倍，都具有罕見的投資價值，但是為什麼具有罕見投資價值的這些股票，就不漲呢？漲的都是沒有投資價值的股票。這就是中國市場的遊戲規則，所以對遊戲規則要熟悉。像高位數，是騙人的，中位數，才能反映我們市場的真正面貌，因為市場是正態分佈，而我們是偏態分佈。我們A股市場是換手率奇高的市場，要瞭解市場，就要瞭解市場的遊戲規則。因為我們市場的交易量遠遠超過世界上最活躍的納斯達克，這麼高的換手率，看上去已經很驚人了，其實更驚人的是在這麼高的換手率中，散戶占85%。按6倍的年換手率計算，散戶換手率大概大概達到22倍，因為散戶只在裡面占市值的23%，22倍的平均換手率就是中國的散戶都是高頻交易者，高頻交易者給市場提供了巨大的流動性。而這麼一個巨大的流動性，對於股市風險溢價大大降低了。所以可以解釋我們股市為什麼股價總是那麼高的原因，就是流動性超好。散戶為什麼老是虧錢？因為換手太頻繁了。股市交易都是貪婪跟恐懼，買入的時候是貪婪，賣出的時候是恐懼，一年平均要經歷22次，那你損失就肯定很大了。但是如果你不換手，收益率很可觀。因為中國股市是牛長、熊短的市場，而不是熊長、牛短的市場。大部分人因為虧錢了，老在抱怨是熊長牛短，實際是牛長熊短。如果你在2007年6130點買入，等額買入所有的股票，持有到現在你的收益率是130%。為什麼上證指數只有3600點？因為上證綜指是最沒有參考價值的指數，但是市場上幾乎所有人都在參照上證綜指，因為他的權重股都是大市股票，漲幅比較低，小股漲幅都很大。
中國作為一個散戶市場，還會持續多長時間？已經持續25年時間了，我想還會持續25年時間。就是因為我們市場開放度很低，人均GDP比較低，知識結構、各個方面，都還比較落後。所以這個市場的遊戲規則，短期來講很難改變。有人說，註冊制會改變我們現在的遊戲規則，我想，註冊制什麼時候才能有真正意義上的註冊制的推出？新股發行改革已經喊了十幾年了，還是沒有改革，還是老樣子。所以對這個市場的長期性認識，我覺得還是需要大家看看歷史，美國市場從散夥市場變成機構投資市場，花了77年時間。中國時間可能會縮短，但千萬不要太樂觀，我們看A股跟H股的溢價，並沒有因為滬港通而縮小。回顧2001年，B股跟A股的溢價也沒有因為B股比A股個人投資者開放而縮小，過去十幾年了還是溢價很大，同樣一個股票為什麼溢價那麼大？這就是市場，就是以個人投資者為主的市場的遊戲規則。所以這方面，我覺得還是要知道它的長期性。
支持散戶市場的，還有政府對市場的過度保護。所以股市退市風險很低，像我們股市25年退市的股票，有沒有超過10個？沒有。所以說，同樣的股票在美國就退市了，在香港就變成先股了，在國內A股市場，那就是烏雞變鳳凰了。所以不同市場，遭遇截然不同。所以我們風險溢價是負溢價。老八股如果持有資金，收益率就是230倍。中國市場的遊戲規則跟成熟市場，是完全不一樣的。
總之，我們在認識這個市場的時候，首先要看兩點：一個，我們這個市場的剛性兌付什麼時候能打破？如果剛性兌付能夠打破，那我們整個市場利率水準會大幅度下降。這對中國是個好事情。但是風險很大，萬一導致我們金融危機了呢？第二，退市制度什麼時候真正實施？真正意義上的註冊制什麼時候能推出？如果真正意義上註冊制能推出，那我們的市場就會前進一大步，估值水準會大幅度下降，60倍的平均市盈率是不可能再持續下去了，但還是改變不了我們作為一個散戶市場的特徵，股價還是會得到一定程度的保護。這是因為我們這個市場是受管制的一個市場。所以一定還是要看到我們市場的長期性。
總體來講，我對市場還是非常樂觀，因為這個市場是個受保護的市場。其次，我對經濟的轉型還是充滿信心，儘管經濟會下行，但是確確實實現在已經到了一個轉型階段了，消費結構已經從傳統的實物消費轉到現在的服務消費來。這些都會帶來更多機會，而且明年又是中國“十三五”的第一年，我們各項改革舉措還在推進中。所以在現有的市場遊戲規則還不會被打破的情況下，追逐熱點、投資主題，追逐政策的導向，改革的步伐，還是應該作為我們投資的選擇。
我的演講就到這裡，謝謝大家！
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