作為“曲線減持”工具的可交換債，在減持新規出臺後，面臨較大不確定性。目前，針對可交換債的規定尚需等待後續細則。由於此前一兩年是可交換債發行井噴期，因此市場對此高度關注。業內人士表示，未來可交換債這一工具的生存空間或許受到較大限制。隨著減持新規影響逐步顯現、相關細則出臺之後，市場將找到新的平衡點。
新規細則尚待明確
在5月底發佈的減持新規中，可交換債也被納入了監管範疇。《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》第四條中列明“上市公司股東、董監高可以通過證券交易所的證券交易賣出，也可以通過協議轉讓及法律、法規允許的其他方式減持股份。因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理。”
深交所《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》進一步規定，“因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，適用本細則。”上交所的減持股份實施細則的表述是“因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換公司債券換股、股票收益互換等方式取得股份的減持，適用本細則。”
天風證券研究員孫彬彬表示，減持新規中可交換債換股問題主要涉及兩步，一是可交換債發行，二是可交換債投資者換股。市場上對於這兩步中如何處理存在爭議。從證監會發言人的表態，“完善協定轉讓規則。明確可交換債換股、股票權益互換等類似協議轉讓的行為應遵守《減持規定》”來看，將可交換債換股視作“協議轉讓”。“我們的理解是，監管層將可交換債換股的行為結果視作協議轉讓。當然，協議轉讓要求受讓比例超過5%，我們認為受讓比例低於5%時，可能將可交換債轉股結果視作大宗交易。”
孫彬彬分析，在可交換債發行時並不受協議轉讓相關規定，即單個受讓方的受讓比例不得低於公司股份總數5%的限制，減持新規對於發行端影響應該比較小，但是減持新規對於可交換債投資者換股後的行為有所規定。“我們的理解是，換股後持股5%以上或者以下有所區別。如果通過可交換債換股持股比例超過5%以上的，適用協議轉讓，也適用大股東減持規定，但是可交換債換股比較鬆散，換股後持股比例5%以上的案例不多；如果投資者換股後持股比例低於5%的，適用大宗交易，即半年內不能轉讓所受讓的股票，也就是說投資者的可交換債換股後在半年以後才能出售，如果真是這樣，那麼退出難度加大，這對於可交換債的影響比較大。”
興業證券研究報告認為，新規應該不直接影響發行，主要是換股及換股後的影響。可交換債本質上還是債券，即使是以減持為目的，且迅速實現了融資，但在換股前，股份仍屬於發行方，不屬於減持。因此，理論上減持新規應該不直接影響可交換債的發行。
而對換股時的影響，需要區分可交換債發行人是否是被限制的股東，如果是非受限股東，則不該限制其換股，同時換股後顯然不該受到限制。如果是受限股東發行的可交換債，需要看可交換債可換股的比例：如果可交換債換股規模小於1%，其實可以按照集中競價交易減持的模式，換股後其實可以直接賣出，不應該受影響；如果可交換債換股規模大於1%，為了方便轉股，則應該算作大宗交易減持或協定轉讓減持。但按照規定，大宗減持連續90日不能超過2%，且受讓方交易完成後鎖定6個月；協議轉讓不得少於總股本的5%，受讓方再減持受到集合競價的相關要求。顯然，如果按照大宗交易的要求，可交換債換股規模和節奏受到的限制較多，可交換債按照協議轉讓的概率更大，但可能不滿足協議轉讓的最低份額要求。
觀望情緒濃厚
由於目前對於可交換債換股後會受到何種約束仍無定論，諸多投資機構人士表示，短期內對可交換債的投資持觀望態度。
“如果最終將換股行為視作大宗交易，對於投資者的投資意願有較大打擊。”一家公募基金公司人士表示，如果實施換股後需要鎖定6個月才能賣出股票，而這6個月之內上市公司股價可能發生很大變化，對投資是極大挑戰。這意味著，可交換債“進可攻、退可守”的優勢被極大削弱，投資者將陷入兩難境地：選擇換股，那麼需要承受6個月的不確定性；選擇不換股，那麼可交換債的票息很低。
存量可交換債幾乎全是受限股東發行，受影響較大。根據興業證券統計，目前共有存量可交換債114只，涉及78家上市公司。絕大多數是大股東甚至是第一大股東發行，僅15國資可交換債和17新華可交換債大股東持股比例低於5%，不必受限。也就是說幾乎所有的存量可交換債發行人均在新規限制的發行人之列，而對於發行人來說，未來想換股，不僅需要短期平價達到持有人願意換股的水準，同時還需要投資者對鎖定期保持足夠信心，否則很多本意減持的可交換債可能也變成融資型。如果嚴格執行，未來可交換債這一工具的生存空間將受限。
某專注債券的投行人士表示，當前仍在正常推動可交債專案，從客戶的情況來看，觀望情緒較濃，“偏債性的項目不受影響，偏股性的專案客戶會有些猶豫”。中國證券報記者從上市公司瞭解到的情況則是，部分大股東在可交換債上的態度也相對謹慎，“有監管上的壓力，特別是在政策待明確的當口，無論從監管層面考慮還是輿論層面考慮，在可交換債工具的使用上都是謹慎而為。另外，可交換債發行的環境在新規影響下也正在發生變化，此時選擇審慎觀望可能更好”。
也有市場人士表示，不能完全說可交換債就會受到衝擊，因為無論是從上市公司角度，還是投資者角度而言，可交換債仍然是較優的解決方案。在定增市場受到明確限制的情況下，可交換債作為替代品反而有可能從中受益。
由於目前對於可交換債換股後會受到何種約束仍無定論，諸多投資機構人士表示，短期內對可交換債的投資持觀望態度。
“如果最終將換股行為視作大宗交易，對於投資者的投資意願有較大打擊。”一家公募基金公司人士表示，如果實施換股後需要鎖定6個月才能賣出股票，而這6個月之內上市公司股價可能發生很大變化，對投資是極大挑戰。這意味著，可交換債“進可攻、退可守”的優勢被極大削弱，投資者將陷入兩難境地：選擇換股，那麼需要承受6個月的不確定性；選擇不換股，那麼可交換債的票息很低。
存量可交換債幾乎全是受限股東發行，受影響較大。根據興業證券統計，目前共有存量可交換債114只，涉及78家上市公司。絕大多數是大股東甚至是第一大股東發行，僅15國資可交換債和17新華可交換債大股東持股比例低於5%，不必受限。也就是說幾乎所有的存量可交換債發行人均在新規限制的發行人之列，而對於發行人來說，未來想換股，不僅需要短期平價達到持有人願意換股的水準，同時還需要投資者對鎖定期保持足夠信心，否則很多本意減持的可交換債可能也變成融資型。如果嚴格執行，未來可交換債這一工具的生存空間將受限。
某專注債券的投行人士表示，當前仍在正常推動可交債專案，從客戶的情況來看，觀望情緒較濃，“偏債性的項目不受影響，偏股性的專案客戶會有些猶豫”。中國證券報記者從上市公司瞭解到的情況則是，部分大股東在可交換債上的態度也相對謹慎，“有監管上的壓力，特別是在政策待明確的當口，無論從監管層面考慮還是輿論層面考慮，在可交換債工具的使用上都是謹慎而為。另外，可交換債發行的環境在新規影響下也正在發生變化，此時選擇審慎觀望可能更好”。
也有市場人士表示，不能完全說可交換債就會受到衝擊，因為無論是從上市公司角度，還是投資者角度而言，可交換債仍然是較優的解決方案。在定增市場受到明確限制的情況下，可交換債作為替代品反而有可能從中受益。
尋求新的平衡點
上述投行人士判斷，相關規定將進一步細化和明確。“我認為不會將可轉債換股認定為協議轉讓，最可能的情況是，在實施換股後投資者需要鎖定一定時間，具體比例以及鎖定期等都需要等待相關規定的發佈”。
雖然新的政策還沒有出臺，但市場正在尋求新的平衡點。資訊顯示，近期國軒高科、太安堂等公告公司股東擬發行可交換債。公告顯示，國軒高科控股股東珠海國軒貿易有限責任公司擬發行規模不超過20億元人民幣的可交換債，擬發行期限不超過3年(含3年)，珠海國軒目前持有公司股份21719萬股，全部為有限售條件股份，占公司總股本的24.75%，並將於2018年5月16日解除限售上市；太安堂控股股東太安堂集團有限公司擬發行可交換債擬存續期限不超過3年(含3年)，擬募集資金規模不超過人民幣8億元(含8億元)，太安堂集團目前持有公司股份25159萬股，占公司總股本的32.65%。
國信證券研究報告顯示，截至6月16日，當前市場上共有四方股份、華夏幸福、當代東方、新和成、億陽通信等公司可交換債專案通過審核，克明面業、正海磁材、光環新網、萬里股份等公司可交換債專案已經回饋，湖南黃金、思維列控、四川長虹、美菱電器、奧克股份等公司可交換債專案尚在董事會預案階段。
“更進一步的細則和規定可能會發佈，總體而言，兼具股性和債性的可交換債，仍將是市場上上市公司股東的重要融資工具。市場各方將消化新規、新政帶來的影響，並形成新的平衡。雖然現在是相對不確定和觀望時期，但資金會找到可交換債新的發展模式。”國金證券固收分析師表示。
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