截至9月20日，今年已有29只可交換債成功發行，另有17家上市公司披露其重要股東啟動可交換債發行程式。從數量上看，目前總計已達46只的可交換債發行數量遠超過去三年之總和；而在規模方面，這46只可交換債合計募集資金約為597億元，是此前三年總和的兩倍。
當重組、定增等“常用工具”所面臨的監管日趨嚴格時，那些此前並不為人所熟悉的資本工具開始進入各方視野，並釋放著前所未有的魔力。
昨日，彩虹精化宣佈，其第一大股東彩虹集團擬以所持有的部分股票為標的，發行私募可交換債（下稱“可交換債”），募集資金不超過12億元，成為可交換債發行熱潮中的最新案例。據上證報資訊統計，截至9月20日，今年已有29只可交換債成功發行，另有17家上市公司披露其重要股東啟動可交換債發行程式。從數量上看，目前總計已達46只的可交換債發行數量遠超過去三年之總和；而在規模方面，這46只可交換債合計募集資金約為597億元，是此前三年總和的兩倍。
隨著A股市場逐漸走穩，可交換債憑藉其轉換靈活、發行便捷等特點迅速獲得上市公司股東、私募機構等多方認可。有私募人士甚至坦言，可交換債已脫離小眾狀態，有望成為類似定增這樣的“常用工具”。
誠然，兼具股性和債性，使得可交換債日益火爆，但僅需備案和簡單公告就能實施發行的“綠色通道”，也令可交換債遠離了監管視線。股價浮沉之間，以可交換債融資為支點，搭配低價定增，發行人即可實現“期現套利”，又或與私募機構通過種種“隱秘手法”實現利益捆綁，攪動資本的波瀾。
業內人士認為，可交換債作為創新工具有著廣闊的施展空間，在員工持股、重組支付等領域都有望發揮更大的作用。但，只有在“三公”的陽光下設計、實施，且令市場參與者都能觀察到股票的流動路徑與交易相關方的真實情況，才能清晰展現這一創新背後的風險與收益，回歸這一資本工具的設置初衷。
攪動市場
“可交換債與轉債有些類似，都根據約定可將投資者所持有的債券換轉成對應的標的股票，只不過轉債的發行方為上市公司，可交換債的發行方為持有上市公司股份的股東。”有業內人士表示，正是發行方的不同，使得可交換債幾乎沒有太多監管門檻，只要股東與私募機構就發行規模、利率等事項達成一致，即可備案發行，無需監管審核，對相關主體也無指標約束。
發行便捷只是原因之一。在監管趨嚴、行情徘徊不前的市場大環境下，可交換債同時滿足了上市公司股東在融資端和私募機構在投資端的需求。一方面，上市公司股東可以在不觸發減持的情況下，以遠高於股權質押模式的比例換取更多的現金。另一方面，二級市場的震盪行情，也令投資機構操作難度增加，買入可交換債，既可守住基本利息，也可等待標的股價發力換股獲利，不失為兩全之策。
供需兩旺，自然放量。據統計，今年以來，已發行的29只可交換債總計融資規模為253.6億元，已超過2015年全年。而蓄勢待發的17只可交換債，總計融資規模約為343.5億元，不出意外，可交換債今年的發行規模將突破500億元。
不僅是規模在擴大，市場對可交換債的關注度也在提升，發行人中既有民企大佬，也有國企巨擘。資料顯示，在上述46只可交換債中，有16只的發行人是國企，其中不乏中車集團等大型央企。
波濤之下是暗流，作為一款兼具債券與股權屬性的工具，可交換債自然不僅是解決股東融資需求那麼簡單，在其中的模糊地帶，也暗藏著可觀的利益。
上證報記者對涉及可交換債的上市公司股價進行跟蹤後發現，以披露擬發行可交換債為起點，在此後15個交易日內，相關公司股價波動的加權平均值較滬深300指數多出3%的額外收益。
以華西股份為例，公司於3月2日公告稱，控股股東華西集團擬以所持上市公司部分股權發行可交換債，擬發行期限不超過三年，擬募集資金規模不超過6.5億元。該消息發佈後，華西股份股價在數日內快速攀升，從此前已徘徊多時的7.5元平臺一躍站上了9元。
理論上來說，半年的限制轉換期並不能對標的上市公司短期股價造成直接影響，但考慮到換股價格最好低於股票市價（才能吸引換股），以及認購可交換債的私募機構往往擅長於二級市場“護價”，令市場認為相關個股有著較為明確的安全邊際。尤其是在換股價較市價有10%至20%倒掛的情況之下。
例如，15大族01的初始轉股價格為31元每股，複權後為30.8元，而其發行時的正股股價僅為25.83元每股，發行之時的倒掛幅度已有20%。
北京某私募合夥人表示，目前市場上“操盤”可交換債的機構大多有著豐富的參與定增的經驗，其對可交換債的關注更多在“股權”上，由股權提供想像空間，債券則更像是兜底條款。進攻性和安全性兼具，讓可交換債頗有吸引力，但在資本市場仍屬小眾，參與可交換債不僅要熟悉複雜的博弈條款，還需要在面對上市公司大股東時具備強大的談判能力。
騰挪機關
兼具債券與股權屬性，使得可交換債在實踐中有了更大的騰挪空間。由於是質押股權發行債券，其在發行之時並不觸發減持，公司股東完全無需擔心觸及短線交易等監管紅線，加上其本身帶有的融資功能，使大股東的套利路徑清晰明瞭。
以美克家居為例，公司於去年12月25日公告稱，控股股東全部包攬的公司三年期定增的方案獲證監會批復。與此同時，其控股股東美克集團於去年12月和今年1月發行了兩期私募可交換債——15美克EB和16美克EB。價格方面，美克家居的定增價為10.57元每股，而兩期私募可交換債的初始換股價分別為19.69元每股和21.69元每股。
根據公告，美克集團擬通過定增認購的股份數量約為2798.51萬股，而其發行的可交換債若最終實現換股，對應的“減持”數量約為4727萬股。這意味著，美克集團實際只減持了約2000萬股，就能套現約6億元，可實現“高拋低吸”的超額收益。
但由於種種原因，上述定增未能成行。不過，美克家居很快又拿出了新的定增方案，以12.14元每股的價格發行股份募集不超過16億元資金，美克集團欣然斥資不低於2億元、不超過6億元參與認購。這筆錢從哪裡來，已一目了然。
東旭光電控股股東東旭集團的操作與此類似，其於去年7月發行可交換債15東集01，規模為15億元，初始換股價為12元每股。而在當年12月，東旭集團以6.82元每股的價格，斥資30億元參與上市公司定增。如此一來，東旭集團僅花費15億元就增持上市公司股票3.15億股，這部分股票按當時市價計算市值將高達30億元。
在分析人士看來，可交換債給了大股東一個幾乎不受現行規則限制的融資管道，以此作為融資端，與諸如二級市場增持、參與折價定增的投資端配套，很容易實現套利。且其得以實現的很大一部分原因在於，利用可交換債的“債券”屬性規避了短線交易的禁區。
而這還只是明面上的玩法，在滬上某私募人士看來，由於預備用於交換的股票在可交換時不存在限售條件，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，上市公司大股東可以利用可交換債打時間差，按照其預期的股價設定換股價格，解禁期一到換股即可。該私募人士認為，大股東有減持的動機，並劃轉部分股權的行為本就足以引起市場注意，況且，潛在接盤方還是擅長二級市場操作的私募機構，只要運作得當，其後續順利實現換股，並賺取豐厚收益並不困難。
梳理已實現退出的8只可交換債，除一支到期摘牌、兩隻設置贖回條款提前贖回外，共有5只在換股期實現換股。其中，15世寶01因股價低迷而觸發下修條款，由發行方增加減持數量而完成換股。剩餘4只可交換債的正股價格均漲勢良好，並順利實現換股。
“交易雙方可根據各自需求設定換股價格、債券利率、下修和贖回條款，從而賦予可交換債或債或股的特性，在不同時段使用。”有私募人士表示，例如，15寶利來在發行之初並未設置太多下修、贖回條款，幾乎就是針對神州高鐵股價的看漲期權，而由於標的股票走勢良好，在進入換股期後就被大量換股。
記者注意到，15東集01在今年8月進入密集換股期後，標的股東旭光電漲幅亦非常可觀，私募機構即使以區間均價進行換股，也能收穫超過25%的投資回報。今年以來，已有十餘隻可交換債進入換股期，而其對應的正股大多已經“漲勢喜人”，並較換股價有一定溢價，順利換股問題不大。
監管新課題
對於我國資本市場來說，可交換債是個新鮮事物，2008年，證監會才發佈首部專門針對可交換債的監管規定《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》。2013年10月，第一隻可交換債券推出，發行主體為武漢福星生物藥業有限公司，發行總額3億元，標的股票為福星曉程，初始轉股價25.65元。
2014年《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）頒佈，據此，2015年5月上交所、深交所分別發佈《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》，進一步擴展和明確了私募可交換債的適用範圍與實施細則。
梳理上述檔，不難發現可交換債與定增、重組等市場常見資本工具相比，監管明顯寬鬆。例如，對發行人無淨資產要求，不對發行人經營能力、債券投資風險進行實質性判斷。而在公募可交換債和可轉換債中，對發行人營業情況的審核不可或缺。此外，只要雙方同意，發行人可把所持的所有股權用於發行可交換債，且在發行可交換債時，並不需要立即發佈權益變動報告書。
顯然，這些條款與當前整體監管環境相比要輕鬆得多。在各路資金尋求保值增值的大環境下，“進可攻、退可守”的可交換債有著太多被配置的理由。
更何況還有15光韻達這樣的高收益案例。2015年11月，15光韻達對應正股光韻達在脫離短期低位後迎來了大量換股，短短20餘天，15光韻達就完成全部換股，而36.65元的正股期間均價，已遠超22.48元的換股價格，期間平均價差高達63.03%。“並不是所有的可交換債都能實現換股，由於公司情況不盡相同，超高收益只能是少數。”有市場人士稱。
但可交換債在為交易各方帶來收益的同時，其本身存有不小的風險。其一，如上市公司股權分散，大股東若發行較大規模的可交換債，很有可能導致實際控制人變更，而在此事件發生前，資本市場難以掌握詳細情況；其二，大股東在發行可交換債後，如上市公司股價大幅下跌，變相增加了債券違約的風險；其三，如果因為大股東自身問題導致其所持股許可權售期延長，可交換債到時無法換股，也會導致私募機構面臨風險。
“可交換債本身就有著巨大的創新空間，況且現在監管對其仍屬寬鬆，使得其在2015年下半年以來快速擴張。”上述私募人士表示，可以預見，一旦花樣玩得太多，明顯有鑽監管漏洞的情況，加強監管也不可避免。
不過，其認為，即使監管趨嚴，可交換債仍不失良好的創新工具，除了上文提到的大股東設定看漲期權等手法，利用可交換債設立員工持股計畫也是不錯的選擇，即由員工持股計畫認購可交換債，如果未來股價上漲，員工可順利換股賺取收益，如果股價下跌，員工也能獲得保底收益，這遠比大股東口頭承諾兜底員工增持要便捷有效得多。
“市場需要更多有效的金融工具，但這些金融工具應該是公開透明的，幫助市場參與者更好地尋找價值，做出判斷。”該私募人士表示，這應該也是監管層對可交換債的思路，也只有這樣，可交換債才能快速成長。
當重組、定增等“常用工具”所面臨的監管日趨嚴格時，那些此前並不為人所熟悉的資本工具開始進入各方視野，並釋放著前所未有的魔力。
昨日，彩虹精化宣佈，其第一大股東彩虹集團擬以所持有的部分股票為標的，發行私募可交換債（下稱“可交換債”），募集資金不超過12億元，成為可交換債發行熱潮中的最新案例。據上證報資訊統計，截至9月20日，今年已有29只可交換債成功發行，另有17家上市公司披露其重要股東啟動可交換債發行程式。從數量上看，目前總計已達46只的可交換債發行數量遠超過去三年之總和；而在規模方面，這46只可交換債合計募集資金約為597億元，是此前三年總和的兩倍。
隨著A股市場逐漸走穩，可交換債憑藉其轉換靈活、發行便捷等特點迅速獲得上市公司股東、私募機構等多方認可。有私募人士甚至坦言，可交換債已脫離小眾狀態，有望成為類似定增這樣的“常用工具”。
誠然，兼具股性和債性，使得可交換債日益火爆，但僅需備案和簡單公告就能實施發行的“綠色通道”，也令可交換債遠離了監管視線。股價浮沉之間，以可交換債融資為支點，搭配低價定增，發行人即可實現“期現套利”，又或與私募機構通過種種“隱秘手法”實現利益捆綁，攪動資本的波瀾。
業內人士認為，可交換債作為創新工具有著廣闊的施展空間，在員工持股、重組支付等領域都有望發揮更大的作用。但，只有在“三公”的陽光下設計、實施，且令市場參與者都能觀察到股票的流動路徑與交易相關方的真實情況，才能清晰展現這一創新背後的風險與收益，回歸這一資本工具的設置初衷。
攪動市場
“可交換債與轉債有些類似，都根據約定可將投資者所持有的債券換轉成對應的標的股票，只不過轉債的發行方為上市公司，可交換債的發行方為持有上市公司股份的股東。”有業內人士表示，正是發行方的不同，使得可交換債幾乎沒有太多監管門檻，只要股東與私募機構就發行規模、利率等事項達成一致，即可備案發行，無需監管審核，對相關主體也無指標約束。
發行便捷只是原因之一。在監管趨嚴、行情徘徊不前的市場大環境下，可交換債同時滿足了上市公司股東在融資端和私募機構在投資端的需求。一方面，上市公司股東可以在不觸發減持的情況下，以遠高於股權質押模式的比例換取更多的現金。另一方面，二級市場的震盪行情，也令投資機構操作難度增加，買入可交換債，既可守住基本利息，也可等待標的股價發力換股獲利，不失為兩全之策。
供需兩旺，自然放量。據統計，今年以來，已發行的29只可交換債總計融資規模為253.6億元，已超過2015年全年。而蓄勢待發的17只可交換債，總計融資規模約為343.5億元，不出意外，可交換債今年的發行規模將突破500億元。
不僅是規模在擴大，市場對可交換債的關注度也在提升，發行人中既有民企大佬，也有國企巨擘。資料顯示，在上述46只可交換債中，有16只的發行人是國企，其中不乏中車集團等大型央企。
波濤之下是暗流，作為一款兼具債券與股權屬性的工具，可交換債自然不僅是解決股東融資需求那麼簡單，在其中的模糊地帶，也暗藏著可觀的利益。
上證報記者對涉及可交換債的上市公司股價進行跟蹤後發現，以披露擬發行可交換債為起點，在此後15個交易日內，相關公司股價波動的加權平均值較滬深300指數多出3%的額外收益。
以華西股份為例，公司於3月2日公告稱，控股股東華西集團擬以所持上市公司部分股權發行可交換債，擬發行期限不超過三年，擬募集資金規模不超過6.5億元。該消息發佈後，華西股份股價在數日內快速攀升，從此前已徘徊多時的7.5元平臺一躍站上了9元。
理論上來說，半年的限制轉換期並不能對標的上市公司短期股價造成直接影響，但考慮到換股價格最好低於股票市價（才能吸引換股），以及認購可交換債的私募機構往往擅長於二級市場“護價”，令市場認為相關個股有著較為明確的安全邊際。尤其是在換股價較市價有10%至20%倒掛的情況之下。
例如，15大族01的初始轉股價格為31元每股，複權後為30.8元，而其發行時的正股股價僅為25.83元每股，發行之時的倒掛幅度已有20%。
北京某私募合夥人表示，目前市場上“操盤”可交換債的機構大多有著豐富的參與定增的經驗，其對可交換債的關注更多在“股權”上，由股權提供想像空間，債券則更像是兜底條款。進攻性和安全性兼具，讓可交換債頗有吸引力，但在資本市場仍屬小眾，參與可交換債不僅要熟悉複雜的博弈條款，還需要在面對上市公司大股東時具備強大的談判能力。
騰挪機關
兼具債券與股權屬性，使得可交換債在實踐中有了更大的騰挪空間。由於是質押股權發行債券，其在發行之時並不觸發減持，公司股東完全無需擔心觸及短線交易等監管紅線，加上其本身帶有的融資功能，使大股東的套利路徑清晰明瞭。
以美克家居為例，公司於去年12月25日公告稱，控股股東全部包攬的公司三年期定增的方案獲證監會批復。與此同時，其控股股東美克集團於去年12月和今年1月發行了兩期私募可交換債——15美克EB和16美克EB。價格方面，美克家居的定增價為10.57元每股，而兩期私募可交換債的初始換股價分別為19.69元每股和21.69元每股。
根據公告，美克集團擬通過定增認購的股份數量約為2798.51萬股，而其發行的可交換債若最終實現換股，對應的“減持”數量約為4727萬股。這意味著，美克集團實際只減持了約2000萬股，就能套現約6億元，可實現“高拋低吸”的超額收益。
但由於種種原因，上述定增未能成行。不過，美克家居很快又拿出了新的定增方案，以12.14元每股的價格發行股份募集不超過16億元資金，美克集團欣然斥資不低於2億元、不超過6億元參與認購。這筆錢從哪裡來，已一目了然。
東旭光電控股股東東旭集團的操作與此類似，其於去年7月發行可交換債15東集01，規模為15億元，初始換股價為12元每股。而在當年12月，東旭集團以6.82元每股的價格，斥資30億元參與上市公司定增。如此一來，東旭集團僅花費15億元就增持上市公司股票3.15億股，這部分股票按當時市價計算市值將高達30億元。
在分析人士看來，可交換債給了大股東一個幾乎不受現行規則限制的融資管道，以此作為融資端，與諸如二級市場增持、參與折價定增的投資端配套，很容易實現套利。且其得以實現的很大一部分原因在於，利用可交換債的“債券”屬性規避了短線交易的禁區。
而這還只是明面上的玩法，在滬上某私募人士看來，由於預備用於交換的股票在可交換時不存在限售條件，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，上市公司大股東可以利用可交換債打時間差，按照其預期的股價設定換股價格，解禁期一到換股即可。該私募人士認為，大股東有減持的動機，並劃轉部分股權的行為本就足以引起市場注意，況且，潛在接盤方還是擅長二級市場操作的私募機構，只要運作得當，其後續順利實現換股，並賺取豐厚收益並不困難。
梳理已實現退出的8只可交換債，除一支到期摘牌、兩隻設置贖回條款提前贖回外，共有5只在換股期實現換股。其中，15世寶01因股價低迷而觸發下修條款，由發行方增加減持數量而完成換股。剩餘4只可交換債的正股價格均漲勢良好，並順利實現換股。
“交易雙方可根據各自需求設定換股價格、債券利率、下修和贖回條款，從而賦予可交換債或債或股的特性，在不同時段使用。”有私募人士表示，例如，15寶利來在發行之初並未設置太多下修、贖回條款，幾乎就是針對神州高鐵股價的看漲期權，而由於標的股票走勢良好，在進入換股期後就被大量換股。
記者注意到，15東集01在今年8月進入密集換股期後，標的股東旭光電漲幅亦非常可觀，私募機構即使以區間均價進行換股，也能收穫超過25%的投資回報。今年以來，已有十餘隻可交換債進入換股期，而其對應的正股大多已經“漲勢喜人”，並較換股價有一定溢價，順利換股問題不大。
監管新課題
對於我國資本市場來說，可交換債是個新鮮事物，2008年，證監會才發佈首部專門針對可交換債的監管規定《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》。2013年10月，第一隻可交換債券推出，發行主體為武漢福星生物藥業有限公司，發行總額3億元，標的股票為福星曉程，初始轉股價25.65元。
2014年《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）頒佈，據此，2015年5月上交所、深交所分別發佈《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》，進一步擴展和明確了私募可交換債的適用範圍與實施細則。
梳理上述檔，不難發現可交換債與定增、重組等市場常見資本工具相比，監管明顯寬鬆。例如，對發行人無淨資產要求，不對發行人經營能力、債券投資風險進行實質性判斷。而在公募可交換債和可轉換債中，對發行人營業情況的審核不可或缺。此外，只要雙方同意，發行人可把所持的所有股權用於發行可交換債，且在發行可交換債時，並不需要立即發佈權益變動報告書。
顯然，這些條款與當前整體監管環境相比要輕鬆得多。在各路資金尋求保值增值的大環境下，“進可攻、退可守”的可交換債有著太多被配置的理由。
更何況還有15光韻達這樣的高收益案例。2015年11月，15光韻達對應正股光韻達在脫離短期低位後迎來了大量換股，短短20餘天，15光韻達就完成全部換股，而36.65元的正股期間均價，已遠超22.48元的換股價格，期間平均價差高達63.03%。“並不是所有的可交換債都能實現換股，由於公司情況不盡相同，超高收益只能是少數。”有市場人士稱。
但可交換債在為交易各方帶來收益的同時，其本身存有不小的風險。其一，如上市公司股權分散，大股東若發行較大規模的可交換債，很有可能導致實際控制人變更，而在此事件發生前，資本市場難以掌握詳細情況；其二，大股東在發行可交換債後，如上市公司股價大幅下跌，變相增加了債券違約的風險；其三，如果因為大股東自身問題導致其所持股許可權售期延長，可交換債到時無法換股，也會導致私募機構面臨風險。
“可交換債本身就有著巨大的創新空間，況且現在監管對其仍屬寬鬆，使得其在2015年下半年以來快速擴張。”上述私募人士表示，可以預見，一旦花樣玩得太多，明顯有鑽監管漏洞的情況，加強監管也不可避免。
不過，其認為，即使監管趨嚴，可交換債仍不失良好的創新工具，除了上文提到的大股東設定看漲期權等手法，利用可交換債設立員工持股計畫也是不錯的選擇，即由員工持股計畫認購可交換債，如果未來股價上漲，員工可順利換股賺取收益，如果股價下跌，員工也能獲得保底收益，這遠比大股東口頭承諾兜底員工增持要便捷有效得多。
“市場需要更多有效的金融工具，但這些金融工具應該是公開透明的，幫助市場參與者更好地尋找價值，做出判斷。”該私募人士表示，這應該也是監管層對可交換債的思路，也只有這樣，可交換債才能快速成長。
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