雞年伊始，料峭春寒中的樓市依然冷清。
每當樓市調整，涉及的相關行業均會與之一起共振。種種跡象表明，作為地產開發商曾經倚重的融資管道之一的房地產信託業務也在樓市的持續調整中經歷著自身的變革。
轉型地產直投、債權投資轉向股權投資、發行類Reits產品，甚至收購房企股權……在傳統的房地產信託業務之外，信託公司們左沖右突，試圖用各種新業務來構築新的盈利模式。這場由地產調控引致的業務變革，給業內留下了很多思考。而重中之重的問題是：未來哪一種模式將被證明是正確的選擇？
謎底，正等待市場的核對總和回答。
房地產信託“突圍”
作為曾經的市場明星，房地產信託在地產業的“黃金時代”一度風光無比。來自信託業協會的統計顯示，得益於房地產及信託行業的高速增長，房地產信託規模從2010 年一季度的0.24萬億元增至2014 年三季度的1.27萬億元，增幅高達438.13%。
然而，隨著宏觀經濟下行壓力漸顯，房地產行業的風險也日漸累積，作為信託公司重點拓展的地產信託業務，在經歷了多次兌付風險之後，2015年以來開始收縮“戰線”。同樣是來自信託業協會的資料，截至2016年三季度末，房地產信託規模為1.35萬億元，雖然絕對數量依然龐大，但其在信託資產總體規模中的占比為8.45%，在信託資金的五大投向中排名末位元，其占比規模同比也下降0.51個百分點。
傳統的房地產融資模式漸漸式微，專案選擇越來越謹慎的信託公司，在房地產業務模式上開始轉型探索。
就在傳統業務開始收縮的時候，中融信託旗下的子公司中融長河資本低調成立了一款“長河盛世1號集合信託計畫”，與以往信託計畫僅僅是募資通道的角色定位不同，這款產品最大的特點是信託計畫所認購的基金仍由中融信託及其子公司主動管理。
公開資料顯示，該信託計畫認購的基金會註冊設立項目公司，並由項目公司購買標的資產進行運作。而基金所有的投資決策，均由長河資本根據中融信託直投委員會決議作出，日常的經營管理及資金劃轉則由中融信託監管。
據中融信託董事長劉洋介紹，除了加強主動管理之外，長河資本投資運作的專案，已經不再是原來簡單的債權融資業務，而是在收購一線城市核心地段的商業地產專案後，通過自持、經營、輸出專案管理經驗及提供配套金融服務等方式實現資產增值，並最終擇機退出。
記者獲悉，截至目前，中融長河資本旗下的“長河盛世系列集合信託計畫”已經發行至3號，此前成立的部分專案也收到了收購意向。
此外，2016年年中由中航信託發行的一款“中航紅星愛琴海商業物業信託受益權資產支持專項計畫”，則成為業內發行類Reits產品的探索。
在這款產品的設計中，中航信託通過實際控制信託受益權的底層資產——商業物業，同時代表信託計畫作為原始權益人，發起設立該資產證券化產品；同時，在項目運作過程中，中航信託資產證券化團隊主導了仲介選取、產品設計、專案協調等主要金融服務，凸顯了信託公司在資產證券化框架內的核心地位和作用。
股權投資的“雙刃劍”
除去個別公司獨闢蹊徑在縱深領域創新探索，當前房地產信託業務更多的轉型方向是股權類項目。然而，股權類地產信託專案的背後，也承載著跨界投資和假股真債等風險隱患。
這類業務中，信託公司發行的信託計畫往往以LP（有限合夥）的形式出現，和交易對手共同成立專案公司合作開發地產專案，作為股東之一，信託公司最終可按比例獲取專案的部分利潤，相比此前的債權融資業務僅能獲得的固定收益，股權類地產投資專案被部分業內人士寄予厚望，希望可借此成為房地產信託業務“掘金”的另一途徑。
“信託計畫作為LP（有限合夥）參與房地產投資已經屢見不鮮，但是這並不意味著大部分信託公司都會將其作為重點拓展的業務方向。”華東地區某信託公司高層對記者表示。該高管所在信託公司在地產類信託領域深耕多年，但是其透露，基於風控因素，其所在公司在股權類地產項目中也只是淺嘗輒止。
“房地產開發其實是一個非常複雜的業務，其中的成本核算、開發建設、稅收環節以及銷售過程中，到處是‘坑’。信託公司的主業是金融，對於房地產開發其實並不熟悉，而在股權投資中，對手方只要動點心思，就可能把不擅長地產開發的信託公司‘玩死’。”該高管坦言，跨界做地產開發並非信託公司的強項，如果沒有專業人士進行完善的投後管理，股權類地產信託產品無疑是一顆“雷”。
另一個值得關注的現象，則是此前大部分信託公司在房地產信託業務中大量採用的“假股真債”模式。
所謂的“假股真債”，指的就是信託公司和房地產企業在合作過程中為了規避監管做的一套“假動作”。
目前，由於監管層嚴格限制信託公司以債權形式開展房地產信託業務，股權類業務由此興起。但是，在具體操作中，由信託公司和開發商組成的專案公司中，信託公司往往只佔有一小部分股份，但是卻承擔了大部分的融資功能，因此這類股權類項目，本質上依然是以債權形式存在的業務，也因此被稱為“假股真債”。
不久前，新華信託和湖州港城置業有限公司（下稱“港城置業”）的一場官司，無疑給很多熱衷做“假股真債”類地產項目的信託公司敲響了警鐘。在這一案例中，新華信託以股權投資的形式向港城置業提供信託資金用於融資，後因港城置業破產，新華信託在追索資金的過程中，與港城置業對該筆資金究竟屬於股權還是債權產生糾紛。然而法院最終駁回了新華信託的訴求，根據合同認定其為股權。
“‘假股真債’的交易模式，通過系列檔的簽署和包裝，將債權變成股權的形式，模糊了股權與債權的界限，但在實際操作中，這其實留下了很多的隱患，在極端情況下容易成為引發信託計畫兌付風險的導火索。”某信託公司研究員對記者表示。
風控為先的謹慎轉型
“房地產開發天然帶有週期長、投入大、高杠杆運作等風險因素，疊加國家宏觀調控和行業週期波動帶來的大環境擾動，房地產信託成為目前為止風險最為頻發的信託產品類型之一。”華中地區某信託公司人士如此評價地產信託業務。
他同時指出，融資方的不誠信行為、信託公司盡調失職、投後管理經驗不足、抵押物價格高估等因素，都可能成為房地產信託風險爆發的原因。
而在華融信託研究員袁吉偉眼中，房地產市場走勢直接影響到房企的銷售狀況以及現金流狀況，也會影響到房地產信託的風險狀況。基於當前房地產行業調控的背景，袁吉偉認為當前信託公司對於地產信託業務的態度趨於謹慎：“從北京、上海等地的監管政策來看，‘假股真債’業務被嚴令禁止，信託公司對於專案和交易對手的選擇也非常謹慎，房地產信託總體上呈現收縮的狀態。”
前述信託公司高管也表示，當前信託公司對於房地產信託業務的態度正在分化：“有些公司已經幾乎不做房地產信託業務，有些公司則仍在繼續開展相關業務，但基本只做一線、二線城市的住宅專案，且只和大型房地產商合作。”
該人士還透露，地產信託的資產端價格持續下行，而資金端成本則無法同步下降，因此傳統的融資類地產信託業務的利潤空間正不斷收窄。他估計，目前該類業務的利潤率在業內的平均水準或已不到1%。故而，房地產信託業務的轉型也勢在必行。“只不過，轉型方向也將持續分化。可能會有公司側重股權投資形式，有些公司更青睞地產直投業務或者其他方式。”他表示。
值得關注的是，1月下旬，萬通地產披露兩份合作協定，一是中融信託與嘉華控股簽訂戰略協議；二是中融信託全資子公司中融鼎新與嘉華控股簽署股權轉讓協定，擬用中融鼎新管理的基金和產品受讓不超過萬通控股35%的股權。對此，國信證券分析師陳福認為，隨著2016年下旬房地產啟動新一輪調控，房企融資管道持續收緊，此番中融信託與嘉華控股進行戰略合作，是資源與業務互補的結果。雖然近年中融信託的信託資產投向房地產的占比持續降低，但由於地產項目報酬率較高，陳福判斷中融信託此舉乃有意提升地產業務佈局。
而袁吉偉則較為看好中航信託此前發行的類Reits產品的模式：“資產證券化一直是監管提倡的業務轉型方向，從操作性上看，中航信託的這款產品更具備可複製性。”他同時指出，當前房地產市場持續調整，市場預期並不樂觀，因此儘管房企融資需求或在2017年回流信託管道，但信託公司在房地產信託業務方面的拓展與轉型，或較為謹慎，且都是在滿足風控要求後的創新探索。
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