“金九銀十”本是需求旺季，然而今年，黑色板塊商品光環褪色。背後的驅動因素有哪些？今年北方地區採暖季環保限產政策變化將對黑色系帶來怎樣的影響？春節之前，黑色系股票、期貨將如何表現？本期特邀請山金期貨研究所所長曹有明、國投安信期貨黑色首席分析師曹穎、新紀元期貨投資諮詢部主管石磊一起探討。
傳統需求旺季“打折”
中國證券報：9月以來，黑色板塊商品整體呈現先抑後揚走勢，背後的驅動因素有哪些？
曹有明：雖然“金九銀十”是傳統消費旺季，不過，從過去的季節性規律來看，黑色板塊商品往往呈現出比較明顯的“淡季不淡、旺季不旺”特徵。在過去大多數年份中的7月-8月，黑色板塊商品價格反而表現堅挺，提前兌現對“金九銀十”的樂觀預期。進入9月之後，雖是消費旺季，但市場“買預期賣事實”，價格幾乎總是會出現持續超一個月以上時間的調整。另外，今年進入9月之後，利空消息不斷，如環保限產不再“一刀切”、房地產銷售大幅下降、汽車銷售大幅下滑等，進一步強化了市場對於未來鋼材價格調整的預期。
曹穎：近幾年來，傳統的需求旺季概念越來越淡化，反倒是旺季不旺、淡季不淡情況越來越常見。今年的情況是，六七月以來，由於建築工地趕工期現象出現，鋼材需求自6月以來頗為旺盛，表現在全國日均粗鋼產量在6月中就高達253萬噸的峰值，但鋼材貿易庫存卻從1037萬噸降至1000萬噸左右的水準，充分說明需求旺盛，因此螺紋鋼期貨價格6月-8月一路上漲。這也解釋了為什麼隨後所謂的“金九銀十”鋼材需求表現依然旺盛，但期現貨價格表現欠佳，因為行情已提前透支旺盛需求，再加上四季度經濟下行壓力越來越顯著，因此黑色系期貨齊轉向下。
石磊：從宏觀角度來說，9月各項宏觀經濟資料整體表現不佳，製造業採購經理指數再次回落，分項資料也不甚樂觀，其中固定資產投資增速持續走低，房地產投資增速維持相對高位，而基建投資增速則延續下滑之勢。
從黑色系商品供需基本面而言，鋼材供給不減、需求略有下滑。近五個月粗鋼產量均維持在8000萬噸左右的高位，這得益於噸鋼利潤長期保持在1000元極具生產吸引力的水準。雖然“2+26”城市在10月1日開啟秋冬季差異化錯峰生產政策，但目前還未進行嚴厲的限產措施，高爐開工率仍維持在高位水準。，這令建築市場“金九銀十”預期打折；國內鋼材價格高企，出口優勢全無，出口訂單逐步減少，7月-9月鋼材出口量均降至600萬噸之下；固定資產投資增速和基建投資增速仍維持雙雙下滑之勢。
限產政策影響幾何
中國證券報：如何看待今年北方地區採暖季環保限產政策變化對黑色系行情的影響？
曹有明：最近生態環保部再度明確禁止民生、錯峰生產等領域“一刀切”，包括京津冀及周邊地區、長三角、汾渭平原、江蘇、天津等多個地區也先後發佈了針對秋冬季差異化錯峰生產檔，雖然相關要求和措辭較去年有所緩和，但鋼鐵限產總量將不低於去年。在消費方面，雖然市場普遍並不看好未來房價走勢，但房企為儘快回款，房地產開工率同比仍出現較大幅度上漲，短期螺紋鋼下游消費應該有保障。因此，今年冬季螺紋鋼現貨價格預計很難大幅下跌。比較悲觀的情形也僅是出現小幅調整，現貨價格大幅下跌預計要到春節後才有可能到來。因此，螺紋鋼期貨1901合約向現貨回歸的概率很大，而不是當前市場預期的未來現貨大幅下跌、向期貨回歸。不過，當前市場也有一個隱憂，即螺紋鋼比熱卷價格高太多，未來不排除卷螺差大幅收窄的可能，那麼，螺紋鋼現貨價格調整的空間就會大一些。
曹穎：從今年各省市發佈的秋冬季行動方案來看，更多的是強調根據環保評級來因地制宜，雖然從限產的產能規模來看稍高於去年，但預計實際落地執行幅度恐怕同比小於去年。實際上，今年的重點在於第一次加入秋冬季限產及督查的長三角地區，但目前來看，該地區高爐限產主要集中於11月一個月時間內，幅度也小於此前傳言的50%。整體來看，秋冬季高爐限產舒緩了部分鋼材供應壓力，對原材料的消耗形成了一定的不利影響。
石磊：經過對比發現，2018年的京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案目標較前期的徵求意見稿有所放寬，正式稿的目標為京津冀及周邊地區細顆粒物(PM2.5)平均濃度同比下降3%左右，重度及以上污染天數同比減少3%左右。同時，今年“2+26”各城市在開展秋冬季大氣污染綜合治理行動中，基本上都取消了“一刀切”的限產模式，為鋼鐵行業和焦化行業等制定差異化指標，根據指標將鋼鐵企業與焦化企業進行分類，對企業進行不同程度的限產要求，減排標杆企業甚至可以不限產。10月初秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動已逐步啟動，但今年的限產政策與2017年相比，啟動時間早、涉及範圍廣，但限產力度減弱，因此，對鋼材價格的驅動能力也不及預期，恐制約鋼材和焦炭價格上行高度。10月1日開始的“2+26”城市已陸續進入秋冬季差異化錯峰生產中，但目前空氣品質良好，限產力度一般，政策對粗鋼產量的實際影響要在未來的一兩個月裡逐步顯現。
股期標的還有戲嗎
中國證券報：從企業利潤角度來看，如何看待年底前黑色系價格對上市公司業績可能帶來的影響？
曹有明：最近兩個月，黑色系價格出現較大幅度的調整，雖然馬上進入消費淡季，但鋼材的期現貨價格在冬季反而比較堅挺，一般都是維持震盪偏強走勢，極少出現大幅下跌情況。且經過前兩年供給側改革後，鋼鐵企業盈利情況大幅好轉，今年的情況比去年還好。預計在未來兩個月時間，鋼鐵企業高利潤狀態還將持續，業績表現與前幾月相比，應該不會有太大變化。
曹穎：由於秋冬季建築鋼材需求季節性環比下滑比較確定，而在高利潤刺激下，粗鋼日產繼續維持超高位運營，那麼意味著鋼價大概率要繼續往下調整。而焦炭、鐵礦石及廢鋼在高爐限產幅度不及預期的背景下，價格表現仍將堅挺，因此，煉鋼利潤在秋冬季勢必要跟隨鋼材價格一起下行。再從整個黑色產業鏈內企業利潤來看，目前螺紋鋼噸鋼毛利仍高達1400元/噸左右的水準，秋冬季煉鋼利潤勢必會有一波顯著回落；而煉焦利潤目前高達700元/噸左右，這一超高利潤水準在秋冬季也將面臨焦炭價格回檔和焦煤價格上漲的雙重壓力；煉焦煤價格仍將保持堅挺或繼續偏強的形勢運行，因此國內煉焦煤礦的高利潤水準仍將延續。
石磊：鋼鐵生產型企業的利潤水準自今年5月以來躍升至1000元/噸之上，隨後的五個月時間裡，噸鋼利潤均圍繞著1000元/噸的窄幅高位震盪，預期鋼鐵板塊上市公司業績在下半年會有明顯好轉，且隨著股指超跌反彈，鋼鐵板塊具有投資價值。
中國證券報：在春節前，投資者該如何把握黑色系股票、期貨市場的投資機會？
曹有明：在春節之前，螺紋鋼現貨價格即使存在調整壓力，但也不大可能出現大幅下跌，預計未來一段時間，期貨價格向現貨回歸的概率很大。因此，投資者可等螺紋鋼、熱卷這兩個品種的1901合約企穩之後入場做多，抓一波期現回歸行情。另外，最近一段時間，買1901合約拋1905合約的套利策略盈利比較豐厚，也意味著該策略未來盈利空間將收窄，投資者可擇機將該套利頭寸換成買1905合約賣1910合約。
曹穎：自今年年中中央經濟工作會議開始，宏觀政策，尤其是財政政策已有轉暖跡象。尤其是對於地方基建的鼓勵越來越明顯，先是鼓勵地方政府發專項債推動基建，再就是加快推進重大鐵路專案開工建設，總之政策層面為了穩住經濟增速，大力推動地方基建投資及建設，這也是對鋼材需求的一種支撐。因此，雖然目前從季節性需求下滑角度來看，黑色產業鏈商品價格（尤其鋼材現貨）仍有一定下滑空間，但從政策托底角度來看，對鋼價也不宜過分看空。
石磊：黑色系產業鏈供給端主要受限產影響，10月天氣良好，限產並不嚴格，粗鋼產量仍維持高位，對爐料端的需求量也尚未收縮，地產端對鋼材的消費良好，螺紋鋼社會庫存持續回落，供需格局偏緊。預期11月限產將相對從嚴，粗鋼產量和焦炭產量或受到小幅抑制，同時鋼材的下游消費陸續回落，冬儲行情恐也不及去年，因此供需邊際都將有所回落，令黑色系商品價格或呈現高位震盪，大波段趨勢性交易機會難現。
傳統需求旺季“打折”
中國證券報：9月以來，黑色板塊商品整體呈現先抑後揚走勢，背後的驅動因素有哪些？
曹有明：雖然“金九銀十”是傳統消費旺季，不過，從過去的季節性規律來看，黑色板塊商品往往呈現出比較明顯的“淡季不淡、旺季不旺”特徵。在過去大多數年份中的7月-8月，黑色板塊商品價格反而表現堅挺，提前兌現對“金九銀十”的樂觀預期。進入9月之後，雖是消費旺季，但市場“買預期賣事實”，價格幾乎總是會出現持續超一個月以上時間的調整。另外，今年進入9月之後，利空消息不斷，如環保限產不再“一刀切”、房地產銷售大幅下降、汽車銷售大幅下滑等，進一步強化了市場對於未來鋼材價格調整的預期。
曹穎：近幾年來，傳統的需求旺季概念越來越淡化，反倒是旺季不旺、淡季不淡情況越來越常見。今年的情況是，六七月以來，由於建築工地趕工期現象出現，鋼材需求自6月以來頗為旺盛，表現在全國日均粗鋼產量在6月中就高達253萬噸的峰值，但鋼材貿易庫存卻從1037萬噸降至1000萬噸左右的水準，充分說明需求旺盛，因此螺紋鋼期貨價格6月-8月一路上漲。這也解釋了為什麼隨後所謂的“金九銀十”鋼材需求表現依然旺盛，但期現貨價格表現欠佳，因為行情已提前透支旺盛需求，再加上四季度經濟下行壓力越來越顯著，因此黑色系期貨齊轉向下。
石磊：從宏觀角度來說，9月各項宏觀經濟資料整體表現不佳，製造業採購經理指數再次回落，分項資料也不甚樂觀，其中固定資產投資增速持續走低，房地產投資增速維持相對高位，而基建投資增速則延續下滑之勢。
從黑色系商品供需基本面而言，鋼材供給不減、需求略有下滑。近五個月粗鋼產量均維持在8000萬噸左右的高位，這得益於噸鋼利潤長期保持在1000元極具生產吸引力的水準。雖然“2+26”城市在10月1日開啟秋冬季差異化錯峰生產政策，但目前還未進行嚴厲的限產措施，高爐開工率仍維持在高位水準。，這令建築市場“金九銀十”預期打折；國內鋼材價格高企，出口優勢全無，出口訂單逐步減少，7月-9月鋼材出口量均降至600萬噸之下；固定資產投資增速和基建投資增速仍維持雙雙下滑之勢。
限產政策影響幾何
中國證券報：如何看待今年北方地區採暖季環保限產政策變化對黑色系行情的影響？
曹有明：最近生態環保部再度明確禁止民生、錯峰生產等領域“一刀切”，包括京津冀及周邊地區、長三角、汾渭平原、江蘇、天津等多個地區也先後發佈了針對秋冬季差異化錯峰生產檔，雖然相關要求和措辭較去年有所緩和，但鋼鐵限產總量將不低於去年。在消費方面，雖然市場普遍並不看好未來房價走勢，但房企為儘快回款，房地產開工率同比仍出現較大幅度上漲，短期螺紋鋼下游消費應該有保障。因此，今年冬季螺紋鋼現貨價格預計很難大幅下跌。比較悲觀的情形也僅是出現小幅調整，現貨價格大幅下跌預計要到春節後才有可能到來。因此，螺紋鋼期貨1901合約向現貨回歸的概率很大，而不是當前市場預期的未來現貨大幅下跌、向期貨回歸。不過，當前市場也有一個隱憂，即螺紋鋼比熱卷價格高太多，未來不排除卷螺差大幅收窄的可能，那麼，螺紋鋼現貨價格調整的空間就會大一些。
曹穎：從今年各省市發佈的秋冬季行動方案來看，更多的是強調根據環保評級來因地制宜，雖然從限產的產能規模來看稍高於去年，但預計實際落地執行幅度恐怕同比小於去年。實際上，今年的重點在於第一次加入秋冬季限產及督查的長三角地區，但目前來看，該地區高爐限產主要集中於11月一個月時間內，幅度也小於此前傳言的50%。整體來看，秋冬季高爐限產舒緩了部分鋼材供應壓力，對原材料的消耗形成了一定的不利影響。
石磊：經過對比發現，2018年的京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案目標較前期的徵求意見稿有所放寬，正式稿的目標為京津冀及周邊地區細顆粒物(PM2.5)平均濃度同比下降3%左右，重度及以上污染天數同比減少3%左右。同時，今年“2+26”各城市在開展秋冬季大氣污染綜合治理行動中，基本上都取消了“一刀切”的限產模式，為鋼鐵行業和焦化行業等制定差異化指標，根據指標將鋼鐵企業與焦化企業進行分類，對企業進行不同程度的限產要求，減排標杆企業甚至可以不限產。10月初秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動已逐步啟動，但今年的限產政策與2017年相比，啟動時間早、涉及範圍廣，但限產力度減弱，因此，對鋼材價格的驅動能力也不及預期，恐制約鋼材和焦炭價格上行高度。10月1日開始的“2+26”城市已陸續進入秋冬季差異化錯峰生產中，但目前空氣品質良好，限產力度一般，政策對粗鋼產量的實際影響要在未來的一兩個月裡逐步顯現。
股期標的還有戲嗎
中國證券報：從企業利潤角度來看，如何看待年底前黑色系價格對上市公司業績可能帶來的影響？
曹有明：最近兩個月，黑色系價格出現較大幅度的調整，雖然馬上進入消費淡季，但鋼材的期現貨價格在冬季反而比較堅挺，一般都是維持震盪偏強走勢，極少出現大幅下跌情況。且經過前兩年供給側改革後，鋼鐵企業盈利情況大幅好轉，今年的情況比去年還好。預計在未來兩個月時間，鋼鐵企業高利潤狀態還將持續，業績表現與前幾月相比，應該不會有太大變化。
曹穎：由於秋冬季建築鋼材需求季節性環比下滑比較確定，而在高利潤刺激下，粗鋼日產繼續維持超高位運營，那麼意味著鋼價大概率要繼續往下調整。而焦炭、鐵礦石及廢鋼在高爐限產幅度不及預期的背景下，價格表現仍將堅挺，因此，煉鋼利潤在秋冬季勢必要跟隨鋼材價格一起下行。再從整個黑色產業鏈內企業利潤來看，目前螺紋鋼噸鋼毛利仍高達1400元/噸左右的水準，秋冬季煉鋼利潤勢必會有一波顯著回落；而煉焦利潤目前高達700元/噸左右，這一超高利潤水準在秋冬季也將面臨焦炭價格回檔和焦煤價格上漲的雙重壓力；煉焦煤價格仍將保持堅挺或繼續偏強的形勢運行，因此國內煉焦煤礦的高利潤水準仍將延續。
石磊：鋼鐵生產型企業的利潤水準自今年5月以來躍升至1000元/噸之上，隨後的五個月時間裡，噸鋼利潤均圍繞著1000元/噸的窄幅高位震盪，預期鋼鐵板塊上市公司業績在下半年會有明顯好轉，且隨著股指超跌反彈，鋼鐵板塊具有投資價值。
中國證券報：在春節前，投資者該如何把握黑色系股票、期貨市場的投資機會？
曹有明：在春節之前，螺紋鋼現貨價格即使存在調整壓力，但也不大可能出現大幅下跌，預計未來一段時間，期貨價格向現貨回歸的概率很大。因此，投資者可等螺紋鋼、熱卷這兩個品種的1901合約企穩之後入場做多，抓一波期現回歸行情。另外，最近一段時間，買1901合約拋1905合約的套利策略盈利比較豐厚，也意味著該策略未來盈利空間將收窄，投資者可擇機將該套利頭寸換成買1905合約賣1910合約。
曹穎：自今年年中中央經濟工作會議開始，宏觀政策，尤其是財政政策已有轉暖跡象。尤其是對於地方基建的鼓勵越來越明顯，先是鼓勵地方政府發專項債推動基建，再就是加快推進重大鐵路專案開工建設，總之政策層面為了穩住經濟增速，大力推動地方基建投資及建設，這也是對鋼材需求的一種支撐。因此，雖然目前從季節性需求下滑角度來看，黑色產業鏈商品價格（尤其鋼材現貨）仍有一定下滑空間，但從政策托底角度來看，對鋼價也不宜過分看空。
石磊：黑色系產業鏈供給端主要受限產影響，10月天氣良好，限產並不嚴格，粗鋼產量仍維持高位，對爐料端的需求量也尚未收縮，地產端對鋼材的消費良好，螺紋鋼社會庫存持續回落，供需格局偏緊。預期11月限產將相對從嚴，粗鋼產量和焦炭產量或受到小幅抑制，同時鋼材的下游消費陸續回落，冬儲行情恐也不及去年，因此供需邊際都將有所回落，令黑色系商品價格或呈現高位震盪，大波段趨勢性交易機會難現。
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