科創板開市至今，已運行近半年，這為評估和研究註冊制改革的制度設計和實施效果，提供了寶貴的實踐基礎。12月20日下午，來自北京大學、中國人民大學、清華大學、華東政法大學、復旦大學、武漢大學、中央財經大學、上海財經大學、上海對外經貿大學、西南政法大學等高校，證券公司、會計師事務所、律師事務所等市場仲介機構，上海金融法院、上海市司法局的專家學者40余人齊聚上海，就科創板試點註冊制進行制度評估和研討。
抓住科創板試點註冊制改革“牛鼻子”
2019年7月22日，科創板首批25家企業掛牌上市。截至12月20日，已經有67家公司在科創板上市，募集資金803.76億元。開市5個月來，科創板市場整體運行平穩。
“這一次資本市場的‘放管服’，是一場以關鍵制度創新賦能資本市場效能變革的實踐探索。”研討會上，上海市司法局副局長、華東政法大學教授羅培新如此概括科創板試點註冊制改革的重大意義。
羅培新認為，註冊制改革是處理好政府和市場關係的這一命題在發行上市活動中的具體體現，最終目標是真正把選擇企業的權力交給市場，提升資本市場的資源配置效率。“以資訊披露為核心，是註冊制改革的‘牛鼻子’。”
科創板試點註冊制圍繞以資訊披露為核心，從多個維度進行了制度探索，包括精簡優化發行上市條件，堅持公開透明、可預期審核，建立市場化的發行承銷制度等。企業發行上市的門檻降低了，資訊披露品質提高了，發行上市可預期性更強了。這是與會專家對科創板試點註冊制改革的普遍評價。
有參會專家表示，核准制下企業發行上市存在著大量不必要的發行條件，包括持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等。科創板試點註冊制改革中，落實以資訊披露為核心，精簡優化發行條件，不再要求持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制，把同業競爭、關聯交易等原來的發行條件，轉化為嚴格的資訊披露要求；設置多元包容的上市條件，滿足科創企業多元化的需求；大幅度壓縮“口袋規則”，將原來帶期權上市、股東人數超過200人等隱形門檻，轉化為資訊披露要求。尚未盈利企業、存在雙重表決權架構企業和紅籌企業，以及無利潤、無銷售收入、無產品、連續 3 年虧損的企業，現在都能登陸科創板了。
註冊制強調以資訊披露為核心、精簡優化發行上市條件，同時針對發行上市的審核方式、關注重點也有轉變。
北京大學法學院教授郭靂認為，科創板試點註冊制對具體審核問題的處理，也堅持落實了以資訊披露為核心的要求。比如，出現利潤大幅度下滑情形在核准制下可能成為企業發行上市的“攔路虎”。註冊制下對這一問題的處理，落實以資訊披露為核心，要求企業把利潤下滑的原因和風險充分披露，是否具有投資價值則交由市場判斷。目前已有類似情形的企業順利通過註冊，成功登陸科創板。
推行公開透明的審核問詢，將審核規則、審核進度、審核內容、審核結果及時向市場公開，審核進度可預期，市場吃下了定心丸。有參會專家表示，科創板實行全面電子化的審核，可能比境外市場更公開一些，這是一種後發優勢。
根據科創板審核規則，交易所發行上市審核不超過3個月，發行人和仲介機構的問詢回復也不超過3個月。“目前科創板已經通過註冊的70多家企業，從企業申請受理到報會註冊平均用時不足130天，審核效率完全可以和納斯達克、港交所這些成熟市場比肩了。” 在美國擔任過IPO律師的北京大學法學院副教授唐應茂有感而發。有參會專家進一步指出，高效、可預期的審核，可以避免因長時間審核可能對企業正常商業邏輯和發展契機帶來的不利影響。
在資訊充分披露、風險充分揭示的前提下，科創板試點註冊制改革將發行定價、規模、節奏的決定權交給了市場，把對企業投資價值的判斷交還給市場參與主體，建立市場化的約束機制，通過市場買賣雙方充分博弈，形成理性定價的基礎條件。羅培新教授認為，科創板目前整體市盈率比較合理，一級市場定價相對理性，以機構投資者為物件的詢價機制起到了報價約束的功能，保薦跟投在促進合理定價上發揮了積極作用。
以資訊披露為核心重新配置了各方職責
《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》提出，“進一步明確市場參與各方權利義務，逐步形成市場參與各方依法履職盡責及維護自身合法權益的市場環境”，對註冊制下市場各方的職責進行了重新配置。
上海證券交易所副總經理盧文道在研討會上，用“五個清楚”來概括註冊制下堅持以資訊披露為核心、調整和落實相關各方的主體責任。
具體而言，發行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對資訊披露的真實、準確、完整負責；仲介機構要“核清楚”，要對資訊披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任；審核機構要“問清楚”，要從投資者需求出發，從資訊披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發行人和仲介機構保證資訊披露的合規性，提高資訊披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發行人充分披露與投資決策相關的資訊和風險後，自行判斷是否要買賣企業發行的股票、以什麼價格購買，購買之後要自擔風險；監管機構和司法機關要“查清楚”，對於欺詐發行、資訊披露違法違規行為，要求查清事實、嚴格執法、依法追究法律責任。
中國人民大學法學院教授葉林認為，發行人是資訊披露的第一責任人，是原始資料的控制方，要積極配合仲介機構真實、準確、完整的披露資訊，不能像“擠牙膏”一樣意圖隱瞞一些資訊。
科創板試點註冊制改革中，明確了保薦人作為主要仲介機構的全面核查驗證職責，也明確了證券服務機構應當對本專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務，無疑提高了對仲介機構的履職標準和履職要求。
葉林將註冊制下仲介機構責任劃分為三個層次：一是“不說假話”“不做假賬”，這是紅線要求；二是做好本職工作，招股說明書和問詢回復達到基本的品質要求；三是提高執業品質，提高招股說明書等資訊披露檔的針對性、有效性，包括財務報告結論的客觀性、公允性。
德勤華永會計師事務所合夥人祝小蘭發言時表示，壓實加大仲介機構責任，歸位元盡責，更加需要清楚地界定會計師職責邊界，責任應該清晰，應該法定，應該主次分明，在法制化的範圍內，充分發揮會計師在資本市場的作用，優勝劣汰，營造健康的會計師執業環境，促進會計師事務所不斷提升執業品質。發行人一旦出現欺詐發行，需要追究會計師的責任，建議一要區分會計責任與審計責任；二要區分是故意還是過失，對於參與舞弊的會計師應該提高處罰力度；三要就關注事項屬於重大事項還是一般事項，要事先形成指引。
據瞭解，科創板發行上市審核工作啟動以來，上交所及時通過約見問詢、談話提醒、出具監管工作函等方式，督促發行人提高資訊披露品質、仲介機構提高執業品質，合計已達50餘次。近期上交所又對前期審核過程中發現的發行人及其仲介機構存在的資訊披露不當行為集中採取了自律監管措施。這些措施，對發行人和仲介機構形成了有效的震懾作用。
健全有效的實施機制是註冊制改革落地的關鍵
註冊制強調以資訊披露為核心，建立了一整套的配套制度，同時要以資訊披露為核心調整和落實各方主體的責任。註冊制改革最終能不能落實好，還要靠一些具體的實施機制，建立改革落地的“管道”，打通最後“五公里”。
“招股說明書品質的高低，直接決定了以資訊披露為核心的註冊制能不能有效落地。”中倫律師事務所高級合夥人張忠建議，參考我國香港等市場的做法，探索招股說明書的律師驗證機制，發揮律師職業優勢，提高招股說明書的製作水準。同時，適應不同類型投資者對資訊披露的需求，引入“分類披露”的理念，精簡冗餘信息。
在華東政法大學國際金融法律學院副教授鄭彧看來，科創板試點註冊制在“入口”打開市場化准入基礎上，“出口”也要暢通，要保持市場化改革的定力，堅定執行嚴格退市制度，優化市場生態，提高市場資源配置效率。
IDG資本合夥人王嘯表示，以資訊披露為核心推進註冊制，要落實到各個環節。不僅在IPO環節實施，也要覆蓋上市後再融資、並購重組、證券交易等。同時，在交易環節將充分的資訊披露制度落到實處，包括交易估值、關聯關係、穿透後的結構和資金來源、有關承諾履行等，既需要明確和細化規則，也需要有效監管執法，將投資者判斷事項轉化為資訊披露制度安排，實現市場資源優化配置。
上海金融法院綜合審判一庭庭長單素華在研討會上介紹稱，前期最高人民法院、上海市高級人民法院、上海金融法院發佈了三份科創板試點註冊制改革司法保障檔，目前上海金融法院正在加緊建立健全專業化審判機制、證券群體性訴訟機制和高效的執行機制，讓相關制度設計在司法審判中得到有效落實。
今年恰逢上交所《證券法苑》創辦十周年。自2009年創刊至今，《證券法苑》已出版27卷32冊，刊發論文、譯作近800篇，其中包含域外證券法、公司法前沿論文譯作36篇，總計近2000萬字，通過中國知網、北大法寶、萬方資料庫等平臺累計下載量將近30萬次。作為記錄和傳播資本市場法制建設進程的專業刊物，《證券法苑》始終堅持“研以致用”的辦刊宗旨，形成了大量豐富的研究成果，許多觀點和建議在立法、執法和司法等領域得到吸收和借鑒。
研討會上，與會專家就進一步提高《證券法苑》辦刊品質進行了座談交流，建議《證券法苑》保持“專業、務實”特色，進一步增強實證研究，力求研究“真問題”，提出“好辦法”。同時，更好地搭建立足資本市場運行實踐的研究和交流平臺，促進理論界與實務界、境內與境外監管實踐、新老學者之間的對話和交流。
2020年，伴隨著註冊制改革深入推進，《證券法》修改提交人大常委會審議，《公司法》提上修法議程，資本市場法治建設翻開嶄新篇章。據悉，《證券法苑》將聚焦註冊制改革及《證券法》的實施機制、《公司法》實施效果評估和完善建議等方面，組織專題徵稿和研討，推進各界深入研究。
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