雖然目前煤炭供給和庫存都有所增加，但仍在季節變動的預期之內，並未出現邊際的顯著變化，全年行業供需平衡的邏輯還未發生變化。我們預計今年煤炭產量增速可以維持3%至4%的水準，需求增速在2%至2.5%之間，進口總量略有下降，煤炭總量全年可以實現供需寬平衡，但如果運力等結構性問題不解決，預計還將出現階段性的供給偏緊。
目前煤炭上市公司淨資產水準對應的PB估值在1至1.1倍，處於歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預期下，煤炭行業估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預計目前股價對應的2018年PE水準約在12倍左右，屬於歷史估值相對較低水準。從PB估值看，目前煤炭股估值水準將有30%以上的提升空間。在煤價預期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。
央行6月24日宣佈，定向降准支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。此次定向降准預計累計釋放7000億元資金，利好投資產業鏈及煤炭需求預期，對提振週期板塊的市場情緒和煤炭股估值有積極作用。焦煤作為黑色產業鏈的上游原料，需求和價格對流動性更為敏感，短期股價彈性也有望強於動力煤股票。
煤炭企業目前已公佈的煤炭債轉股規模超過3000億元，此次定向降准特別針對債轉股提出了要求和支援，預計後續有望加速煤炭集團債轉股專案的推進和落地，有助於有效降低集團財務杠杆和歷史包袱。
在不同市場環境和宏觀預期下，煤炭板塊走勢對降准的反應差別較大。此次降准的時間超出市場預期，對煤炭板塊走勢應當是正面影響。固定資產投資及宏觀流動性，對煤炭需求、價格有顯著影響。煤炭需求的變化與宏觀經濟走勢和投資水準密切相關，因為火電、鋼鐵、建材等領域的煤炭需求已經占到了煤炭總體需求接近70%的比例。
歷史資料顯示，煤炭需求的波動遠比宏觀資料波動大。以工業增加值為例，過去7年時間，多數月份同比增速在6%至10%之間波動，但煤炭需求同比增速的波動範圍多在正負10%左右，且焦煤需求的波動性要大於動力煤。從領先滯後關係看，工業增加值或略領先於煤炭需求變動。從投資資料看，一般而言，投資資料略領先煤炭需求資料約1個月左右，特別是地產投資資料波動頻率更頻繁，與煤炭需求擬合程度更高。
如果我們把M1看成微觀主體的貨幣需求，M2看作貨幣供給，那麼M1-M2可以看作是資金供需關係或者說流動性的一個替代變數。歷史資料顯示，無論是煤價還是煤炭板塊行情，都與M1-M2的走勢密切相關。
從煤價走勢看，原煤價格基本與M1-M2的走勢一致，僅部分區間出現煤價滯後，相關性很強。而煤炭板塊超額收益的變化則是略領先於M1-M2的趨勢。過去兩個月，M1-M2出現負值，意味著貨幣需求端出現收縮，煤炭板塊也出現了明顯的調整。隨著定向降准的實施，預計微觀的投資成本將得以降低，流動性或有所改善，煤炭板塊收益率也有望提前反映這一預期。
5月份系列宏觀資料中與煤炭需求高頻資料能夠吻合的是地產投資資料。目前地產投資資料顯示出穩定增長的局面，今年5月份，房地產開發投資額同比增長10.2%，商品房銷售面積同比增長2.9%，增速較前4個月明顯加快；房屋新開工面積累計同比增長10.8%，而今年前5個月基建投資同比增長9.4%，較2017年同期下滑11.5%，顯示基建投資對經濟的貢獻度縮水。地產資料的高速增長也對沖了基建領域的投資下滑，按照前文的分析，地產投資資料與煤炭需求相關性更高，這也是煤炭需求整體維持高位的原因之一。
今年前5個月，全國固定資產投資同比增長6.1%，較前4個月下滑0.9%。如果從構成角度看，在固定資產投資額中，建築安裝工程類的投資占比在70%左右，而前5個月該項投資累計增速僅為3.6%，拖累了整體的固定資產投資增速。而如果看製造業的固定資產投資，近兩個月是在逐步回升的，該資料從一季度的3.8%回升至前5個月的5.2%，從一定程度上說明了製造業投資回暖增加了經濟韌性，帶動了中觀和微觀經濟活躍的程度，也與高頻資料持續向好相印證。
從結構資料分析，我們認為宏觀經濟資料的走弱和煤炭下游高頻資料向好並不矛盾：首先，地產投資對沖了基建投資的影響，而地產投資資料和煤炭需求增速相關性更大，支撐了煤炭的整體需求。其次，製造業投資顯著回暖，增加了經濟韌性，提升了中觀和微觀的經濟活躍程度，也帶動了用電量的明顯提升。
再度降准有助於穩定宏觀預期
我們判斷短期經濟韌性還將持續。定向降准的出臺顯示流動性政策已有微調，同時我們預計三季度財政政策或更為積極，預計後續准財政工具繼續擴張的概率較大，將對穩定經濟起到顯著的作用。因此，我們對後續宏觀和需求的展望是，短期製造業和房地產投資未來1至2個月還將延續一定的韌性。整體看，經濟穩中向好值得期待，煤炭的市場需求也不會受到明顯的衝擊。
定向降准有望加速煤炭集團債轉股落地
儘管2016年以來，週期行業的利潤得到較大改善，但對於資產負債率高達70%以上的企業來說，以目前的盈利水準仍需較長時間來改善資產品質狀況，尤其是煤炭集團整體並未走出經營困境。根據2017年三季度的資料，七大煤炭集團總資產為19856.26億元，總負債為15754.05億元，資產負債率高達79.34%，較2015年82.2%的資產負債率僅下降了2.86%。因此，債轉股相對來說能夠有效地達到降低企業高杠杆率的目的。
截至目前，煤炭行業市場化債轉股規模達到3000億元左右，主要是以建行等五大國有商業銀行為主，地方銀行如中信銀行也有一定程度的參與。此次定向降准特別針對債轉股提出了要求和支援，預計後續有望加速煤炭集團債轉股專案的推進和落地，有助於有效降低集團財務杠杆和歷史包袱。
全社會用電水準持續增長
今年1至5月，全國全社會用電量為2.66萬億千瓦時，同比增長9.75%，增速較去年同期提高3.4%。5月全社會用電量為5533.9億千瓦時，同比增長11.4%，增速同比提高6.4個百分點。5月份用電增速超預期，氣溫是很重要的因素，全國平均氣溫較常年同期偏高0.8℃，廣東、湖南、江西、浙江等地平均氣溫為1961年以來同期最高，多地出現極端高溫天氣。
分產業看，今年前5個月，第一產業、第二產業、第三產業和居民生活用電量同比分別增長10.6%、7.7%、15.1%和13.9%。第一產業、第三產業和居民用電都實現了兩位數增長，而由第二產業的用電增速其實也不低，且增量中的絕大部分都是第二產業貢獻，第二產業用電對全社會用電增長的貢獻率為55.6%，貢獻率較前4個月有所提升，拉動全社會用電量增長5.4個百分點。
從發電結構上看，火電增速加快。今年5月份，火電同比增長10.3%，增速為2017年8月以來最高。從全國重點電廠煤炭需求及庫存看，今年以來，旬度日均耗煤資料同比均是正增長，5月份更是高達13%的耗煤增速，6月上旬受降雨增加、氣溫回落的影響，耗煤增速雖有所下降，但同比依然有3%的增長，顯示需求並不弱。
除了整體發電量增速較快外，水電出力較弱也是帶動火電高增速的因素之一。今年5月份，全國平均降水量為69.7毫米，較去年同期高出17.3%，因來水增加，水電增速顯著回升。儘管水電增長5月份由負轉正，由上月同比下降2.6%轉為增長6.9%，但仍然低於整體電量增速水準，需要火電彌補。從三峽電站入庫流量資料看，目前的入庫流量仍然是近幾年的低點，顯示整體水電趨勢還是較弱。
沿海六大電廠煤炭日耗量全年預計同比增長8%
東部沿海六大電廠的煤炭日耗資料為觀察煤炭需求提供了高頻資料。5月份本應是火電出力的淡季，但今年水電出力的減弱疊加高溫天氣，整體日耗量在65萬噸至80萬噸之間波動，5月中旬疊加南方高溫，日耗量極值已接近80萬噸。6月上旬隨著南方地區降雨增多，氣溫略有下降，導致煤耗出現回落，但日耗量仍在65萬噸至70萬噸的區間內運行。6月中旬隨著旺季到來，日耗量再度超過70萬噸，同比出現顯著增長。
今年沿海六大電廠的煤炭日耗量已經超預期，能否進一步超預期需要觀察兩個因素：一是旺季的溫度是否會更極端；二是環保政策在多大程度上會錯配季節性的生產行為。測算結論顯示，今年沿海六大電廠日耗量同比去年約有8%的增速，考慮全國的電廠耗煤彈性小於沿海六大電廠，我們推測全國電廠的耗煤增速今年約為3%至4%。
焦煤需求保持穩定
今年以來，焦煤需求跟隨產業鏈出現了一定程度的波動。鋼鐵需求春節前基本面高位平穩，春節後由於下游開工緩慢推遲了黑色產業鏈需求的釋放，直到4月份鋼鐵庫存才出現了一定程度的下降。
從焦煤下游的產量資料看，由於限產等因素的影響，焦炭產量一季度呈現負增長態勢，4月份至5月份同比增速雖未轉正，但已大幅收斂，5月份同比增長為-1.6%，較今年單月最大降幅已提升了5.5%。生鐵的產量變動也符合這個趨勢，一季度呈現明顯的負增長，4月份至5月份產量轉正，其中5月單月產量同比增長4%。
如果從終端趨勢看，鋼材庫存已從3月下旬的庫存高點連續去化。在產量不斷擴張的背景下，高庫存已去化到中等水準，顯示需求回暖明顯。鋼廠開工率也在3月中後期供暖季結束後出現明顯提升。
下一步，焦煤需求的提升還需要關注環保限產的程度、地產投資水準和鋼鐵的產量變化。按照我們對宏觀層面的分析，地產投資應該在未來1至2個月還能保持擴張，疊加三季度鋼鐵旺季，需求將能維持目前的水準。
煤炭供給溫和擴張全年產量增速可期
2018年5月份，全國規模以上煤炭企業原煤產量為2.97億噸，同比增長3.5%，較上月下降0.6%。今年1至5月份，全國原煤累計產量為139829萬噸，同比增長4%。
從相對高頻的全國重點煤礦資料看，今年以來，重點煤礦產量同比也有顯著增長，但是旬度波動較大，5月份受煤炭主產地環保等因素的影響，產量有所下降，但其他旬度數據可有效彌補調節產量，截至6月上旬，今年累積的產量同比也有4.32%的增長。
我們根據2017年月度產量的環比增速，模擬今年6月至12月的產量變動情況。從模擬結果看，6月產量會繼續收縮，而在下半年隨著夏季用電高峰及冬季採暖季的需求釋放，7月份的產量會開始逐漸增加，預計全年產量約在36.4億噸。
2019年供給壓力較2018年將有所緩解
我們統計了2017年以來發改委核准的產能置換礦井，合計產能約為2.7億噸，但其中近一半是之前已經滿產的礦井，並不能形成新增產能。2017年實際新增產能僅有5500多萬噸，預計2018年至2020年實際累計新增產能約為1.5億噸。如果具體看近兩年的產能釋放節奏，2018年很可能是供給壓力最大的一年。預計2019年新增產能的增量會有所下降，供給壓力將有所緩解。
維持全年行業供需寬平衡的判斷
雖然目前煤炭供給和庫存都有所增加，但仍在季節變動的預期之內，並未出現邊際的顯著變化，全年行業供需平衡的邏輯還未發生變化。我們預計今年煤炭產量增速可以維持3%至4%的水準，需求增速在2%至2.5%之間，進口總量略有下降，煤炭總量全年可以實現供需寬平衡，但如果運力等結構性問題不解決，預計還將出現階段性的供給偏緊。
全年煤價下滑概率低焦煤價格漲幅或優於動力煤
2018年一季度，秦港5500大卡動力煤均價約為700元/噸，價格同比上漲13%。今年3月份至4月份淡季，煤價一路下行，在進口煤政策收緊後，疊加下游需求的逐步恢復，煤價在4月下旬出現止跌回升，實際成交價格又回到700元/噸以上。目前沿海價格雖然出現短暫調整，但7月會再度出現旺季用煤集中採購的需求，或推漲煤價再度進入上漲通道。
今年前4個月，鋼鐵價格逐步走弱，拖累了整個黑色產業鏈的利潤和價格。焦炭價格一度進入虧損狀態，但由於此後焦化開工率出現回升，焦煤需求出現一定程度的增加，加之無焦煤新增供給，推動焦煤價格維持高位。
目前看，鋼鐵價格和利潤均有所回暖，帶動焦炭需求增加，同時由於山東及江蘇徐州等區域的環保限產因素，焦炭供給有所收縮，導致焦炭價格持續上漲，目前已進入第8輪提價期。但由於焦炭產量下降導致焦煤庫存高位，因此焦炭的利潤擴張未有效傳導至焦煤端。隨著後續環保限產的階段性放鬆，預計焦煤仍有一定的提價空間。
2018年上市公司業績整體難下滑
從2017年年報看，煤炭上市公司噸煤淨利在60元至75元的水準，這意味著在目前的煤價水準下，上市公司噸煤盈利的彈性依然很大。從資料推算，當噸煤價格上漲3%的時候，煤炭板塊平均的噸煤淨利同比上漲約20%。儘管我們預計2018年煤價並不會出現大幅上漲，但是煤炭板塊中仍可能不乏業績增長較好的公司。
估值處於低位悲觀情緒充分反映
從估值角度看，目前煤炭上市公司淨資產水準對應的PB估值在1至1.1倍，處於歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預期下，煤炭行業估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預計目前股價對應的2018年PE水準約在12倍左右，屬於歷史估值相對較低水準。從PB估值看，目前煤炭股估值水準將有30%以上的提升空間。在煤價預期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。
維持行業強於大市評級
短期看，市場對煤炭板塊的配置需求逐步增加。我們繼續維持板塊“強於大市”評級，主要有三點理由：
1。煤價維持高位的確定性較高。從基本面來看，去產能政策將幫助行業消化大部分違規無序產能，企業產能擴張行為在目前條件下也較為保守，即便考慮產能置換等新增產能的進入，供給曲線也已充分上移，產能擴張週期未到，未來2至3年供給只能維持溫和擴張，難以出現產量的大規模增加，行業新的均衡價格已經確立，向下風險和不確定性不斷降低。
2。目前市場對行業供需判斷分歧較大，有利於預期差形成，後續邊際需求的改善很容易帶動預期和情緒的逆轉，催化反彈行情。
3。煤炭板塊前期調整比較充分，估值處於低位區間，板塊向下風險較小。在市場波動比較大的階段，板塊的確定性相對較高，會有較強的相對收益和一定的絕對收益。
由於煤炭行業整體估值處於低位，下跌風險較小，板塊配置型需求逐步增加，隨著煤炭旺季的逐步展開，煤炭板塊未來兩個月有望展開強勁反彈行情，推薦低估值的龍頭公司。冶金煤推薦潞安環能、山西焦化；動力煤推薦陝西煤業、兗州煤業，另外還可關注二季度基本面改善較為確定、潛在彈性較大的平煤股份和開灤股份。
目前煤炭上市公司淨資產水準對應的PB估值在1至1.1倍，處於歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預期下，煤炭行業估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預計目前股價對應的2018年PE水準約在12倍左右，屬於歷史估值相對較低水準。從PB估值看，目前煤炭股估值水準將有30%以上的提升空間。在煤價預期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。
央行6月24日宣佈，定向降准支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。此次定向降准預計累計釋放7000億元資金，利好投資產業鏈及煤炭需求預期，對提振週期板塊的市場情緒和煤炭股估值有積極作用。焦煤作為黑色產業鏈的上游原料，需求和價格對流動性更為敏感，短期股價彈性也有望強於動力煤股票。
煤炭企業目前已公佈的煤炭債轉股規模超過3000億元，此次定向降准特別針對債轉股提出了要求和支援，預計後續有望加速煤炭集團債轉股專案的推進和落地，有助於有效降低集團財務杠杆和歷史包袱。
在不同市場環境和宏觀預期下，煤炭板塊走勢對降准的反應差別較大。此次降准的時間超出市場預期，對煤炭板塊走勢應當是正面影響。固定資產投資及宏觀流動性，對煤炭需求、價格有顯著影響。煤炭需求的變化與宏觀經濟走勢和投資水準密切相關，因為火電、鋼鐵、建材等領域的煤炭需求已經占到了煤炭總體需求接近70%的比例。
歷史資料顯示，煤炭需求的波動遠比宏觀資料波動大。以工業增加值為例，過去7年時間，多數月份同比增速在6%至10%之間波動，但煤炭需求同比增速的波動範圍多在正負10%左右，且焦煤需求的波動性要大於動力煤。從領先滯後關係看，工業增加值或略領先於煤炭需求變動。從投資資料看，一般而言，投資資料略領先煤炭需求資料約1個月左右，特別是地產投資資料波動頻率更頻繁，與煤炭需求擬合程度更高。
如果我們把M1看成微觀主體的貨幣需求，M2看作貨幣供給，那麼M1-M2可以看作是資金供需關係或者說流動性的一個替代變數。歷史資料顯示，無論是煤價還是煤炭板塊行情，都與M1-M2的走勢密切相關。
從煤價走勢看，原煤價格基本與M1-M2的走勢一致，僅部分區間出現煤價滯後，相關性很強。而煤炭板塊超額收益的變化則是略領先於M1-M2的趨勢。過去兩個月，M1-M2出現負值，意味著貨幣需求端出現收縮，煤炭板塊也出現了明顯的調整。隨著定向降准的實施，預計微觀的投資成本將得以降低，流動性或有所改善，煤炭板塊收益率也有望提前反映這一預期。
5月份系列宏觀資料中與煤炭需求高頻資料能夠吻合的是地產投資資料。目前地產投資資料顯示出穩定增長的局面，今年5月份，房地產開發投資額同比增長10.2%，商品房銷售面積同比增長2.9%，增速較前4個月明顯加快；房屋新開工面積累計同比增長10.8%，而今年前5個月基建投資同比增長9.4%，較2017年同期下滑11.5%，顯示基建投資對經濟的貢獻度縮水。地產資料的高速增長也對沖了基建領域的投資下滑，按照前文的分析，地產投資資料與煤炭需求相關性更高，這也是煤炭需求整體維持高位的原因之一。
今年前5個月，全國固定資產投資同比增長6.1%，較前4個月下滑0.9%。如果從構成角度看，在固定資產投資額中，建築安裝工程類的投資占比在70%左右，而前5個月該項投資累計增速僅為3.6%，拖累了整體的固定資產投資增速。而如果看製造業的固定資產投資，近兩個月是在逐步回升的，該資料從一季度的3.8%回升至前5個月的5.2%，從一定程度上說明了製造業投資回暖增加了經濟韌性，帶動了中觀和微觀經濟活躍的程度，也與高頻資料持續向好相印證。
從結構資料分析，我們認為宏觀經濟資料的走弱和煤炭下游高頻資料向好並不矛盾：首先，地產投資對沖了基建投資的影響，而地產投資資料和煤炭需求增速相關性更大，支撐了煤炭的整體需求。其次，製造業投資顯著回暖，增加了經濟韌性，提升了中觀和微觀的經濟活躍程度，也帶動了用電量的明顯提升。
再度降准有助於穩定宏觀預期
我們判斷短期經濟韌性還將持續。定向降准的出臺顯示流動性政策已有微調，同時我們預計三季度財政政策或更為積極，預計後續准財政工具繼續擴張的概率較大，將對穩定經濟起到顯著的作用。因此，我們對後續宏觀和需求的展望是，短期製造業和房地產投資未來1至2個月還將延續一定的韌性。整體看，經濟穩中向好值得期待，煤炭的市場需求也不會受到明顯的衝擊。
定向降准有望加速煤炭集團債轉股落地
儘管2016年以來，週期行業的利潤得到較大改善，但對於資產負債率高達70%以上的企業來說，以目前的盈利水準仍需較長時間來改善資產品質狀況，尤其是煤炭集團整體並未走出經營困境。根據2017年三季度的資料，七大煤炭集團總資產為19856.26億元，總負債為15754.05億元，資產負債率高達79.34%，較2015年82.2%的資產負債率僅下降了2.86%。因此，債轉股相對來說能夠有效地達到降低企業高杠杆率的目的。
截至目前，煤炭行業市場化債轉股規模達到3000億元左右，主要是以建行等五大國有商業銀行為主，地方銀行如中信銀行也有一定程度的參與。此次定向降准特別針對債轉股提出了要求和支援，預計後續有望加速煤炭集團債轉股專案的推進和落地，有助於有效降低集團財務杠杆和歷史包袱。
全社會用電水準持續增長
今年1至5月，全國全社會用電量為2.66萬億千瓦時，同比增長9.75%，增速較去年同期提高3.4%。5月全社會用電量為5533.9億千瓦時，同比增長11.4%，增速同比提高6.4個百分點。5月份用電增速超預期，氣溫是很重要的因素，全國平均氣溫較常年同期偏高0.8℃，廣東、湖南、江西、浙江等地平均氣溫為1961年以來同期最高，多地出現極端高溫天氣。
分產業看，今年前5個月，第一產業、第二產業、第三產業和居民生活用電量同比分別增長10.6%、7.7%、15.1%和13.9%。第一產業、第三產業和居民用電都實現了兩位數增長，而由第二產業的用電增速其實也不低，且增量中的絕大部分都是第二產業貢獻，第二產業用電對全社會用電增長的貢獻率為55.6%，貢獻率較前4個月有所提升，拉動全社會用電量增長5.4個百分點。
從發電結構上看，火電增速加快。今年5月份，火電同比增長10.3%，增速為2017年8月以來最高。從全國重點電廠煤炭需求及庫存看，今年以來，旬度日均耗煤資料同比均是正增長，5月份更是高達13%的耗煤增速，6月上旬受降雨增加、氣溫回落的影響，耗煤增速雖有所下降，但同比依然有3%的增長，顯示需求並不弱。
除了整體發電量增速較快外，水電出力較弱也是帶動火電高增速的因素之一。今年5月份，全國平均降水量為69.7毫米，較去年同期高出17.3%，因來水增加，水電增速顯著回升。儘管水電增長5月份由負轉正，由上月同比下降2.6%轉為增長6.9%，但仍然低於整體電量增速水準，需要火電彌補。從三峽電站入庫流量資料看，目前的入庫流量仍然是近幾年的低點，顯示整體水電趨勢還是較弱。
沿海六大電廠煤炭日耗量全年預計同比增長8%
東部沿海六大電廠的煤炭日耗資料為觀察煤炭需求提供了高頻資料。5月份本應是火電出力的淡季，但今年水電出力的減弱疊加高溫天氣，整體日耗量在65萬噸至80萬噸之間波動，5月中旬疊加南方高溫，日耗量極值已接近80萬噸。6月上旬隨著南方地區降雨增多，氣溫略有下降，導致煤耗出現回落，但日耗量仍在65萬噸至70萬噸的區間內運行。6月中旬隨著旺季到來，日耗量再度超過70萬噸，同比出現顯著增長。
今年沿海六大電廠的煤炭日耗量已經超預期，能否進一步超預期需要觀察兩個因素：一是旺季的溫度是否會更極端；二是環保政策在多大程度上會錯配季節性的生產行為。測算結論顯示，今年沿海六大電廠日耗量同比去年約有8%的增速，考慮全國的電廠耗煤彈性小於沿海六大電廠，我們推測全國電廠的耗煤增速今年約為3%至4%。
焦煤需求保持穩定
今年以來，焦煤需求跟隨產業鏈出現了一定程度的波動。鋼鐵需求春節前基本面高位平穩，春節後由於下游開工緩慢推遲了黑色產業鏈需求的釋放，直到4月份鋼鐵庫存才出現了一定程度的下降。
從焦煤下游的產量資料看，由於限產等因素的影響，焦炭產量一季度呈現負增長態勢，4月份至5月份同比增速雖未轉正，但已大幅收斂，5月份同比增長為-1.6%，較今年單月最大降幅已提升了5.5%。生鐵的產量變動也符合這個趨勢，一季度呈現明顯的負增長，4月份至5月份產量轉正，其中5月單月產量同比增長4%。
如果從終端趨勢看，鋼材庫存已從3月下旬的庫存高點連續去化。在產量不斷擴張的背景下，高庫存已去化到中等水準，顯示需求回暖明顯。鋼廠開工率也在3月中後期供暖季結束後出現明顯提升。
下一步，焦煤需求的提升還需要關注環保限產的程度、地產投資水準和鋼鐵的產量變化。按照我們對宏觀層面的分析，地產投資應該在未來1至2個月還能保持擴張，疊加三季度鋼鐵旺季，需求將能維持目前的水準。
煤炭供給溫和擴張全年產量增速可期
2018年5月份，全國規模以上煤炭企業原煤產量為2.97億噸，同比增長3.5%，較上月下降0.6%。今年1至5月份，全國原煤累計產量為139829萬噸，同比增長4%。
從相對高頻的全國重點煤礦資料看，今年以來，重點煤礦產量同比也有顯著增長，但是旬度波動較大，5月份受煤炭主產地環保等因素的影響，產量有所下降，但其他旬度數據可有效彌補調節產量，截至6月上旬，今年累積的產量同比也有4.32%的增長。
我們根據2017年月度產量的環比增速，模擬今年6月至12月的產量變動情況。從模擬結果看，6月產量會繼續收縮，而在下半年隨著夏季用電高峰及冬季採暖季的需求釋放，7月份的產量會開始逐漸增加，預計全年產量約在36.4億噸。
2019年供給壓力較2018年將有所緩解
我們統計了2017年以來發改委核准的產能置換礦井，合計產能約為2.7億噸，但其中近一半是之前已經滿產的礦井，並不能形成新增產能。2017年實際新增產能僅有5500多萬噸，預計2018年至2020年實際累計新增產能約為1.5億噸。如果具體看近兩年的產能釋放節奏，2018年很可能是供給壓力最大的一年。預計2019年新增產能的增量會有所下降，供給壓力將有所緩解。
維持全年行業供需寬平衡的判斷
雖然目前煤炭供給和庫存都有所增加，但仍在季節變動的預期之內，並未出現邊際的顯著變化，全年行業供需平衡的邏輯還未發生變化。我們預計今年煤炭產量增速可以維持3%至4%的水準，需求增速在2%至2.5%之間，進口總量略有下降，煤炭總量全年可以實現供需寬平衡，但如果運力等結構性問題不解決，預計還將出現階段性的供給偏緊。
全年煤價下滑概率低焦煤價格漲幅或優於動力煤
2018年一季度，秦港5500大卡動力煤均價約為700元/噸，價格同比上漲13%。今年3月份至4月份淡季，煤價一路下行，在進口煤政策收緊後，疊加下游需求的逐步恢復，煤價在4月下旬出現止跌回升，實際成交價格又回到700元/噸以上。目前沿海價格雖然出現短暫調整，但7月會再度出現旺季用煤集中採購的需求，或推漲煤價再度進入上漲通道。
今年前4個月，鋼鐵價格逐步走弱，拖累了整個黑色產業鏈的利潤和價格。焦炭價格一度進入虧損狀態，但由於此後焦化開工率出現回升，焦煤需求出現一定程度的增加，加之無焦煤新增供給，推動焦煤價格維持高位。
目前看，鋼鐵價格和利潤均有所回暖，帶動焦炭需求增加，同時由於山東及江蘇徐州等區域的環保限產因素，焦炭供給有所收縮，導致焦炭價格持續上漲，目前已進入第8輪提價期。但由於焦炭產量下降導致焦煤庫存高位，因此焦炭的利潤擴張未有效傳導至焦煤端。隨著後續環保限產的階段性放鬆，預計焦煤仍有一定的提價空間。
2018年上市公司業績整體難下滑
從2017年年報看，煤炭上市公司噸煤淨利在60元至75元的水準，這意味著在目前的煤價水準下，上市公司噸煤盈利的彈性依然很大。從資料推算，當噸煤價格上漲3%的時候，煤炭板塊平均的噸煤淨利同比上漲約20%。儘管我們預計2018年煤價並不會出現大幅上漲，但是煤炭板塊中仍可能不乏業績增長較好的公司。
估值處於低位悲觀情緒充分反映
從估值角度看，目前煤炭上市公司淨資產水準對應的PB估值在1至1.1倍，處於歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預期下，煤炭行業估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預計目前股價對應的2018年PE水準約在12倍左右，屬於歷史估值相對較低水準。從PB估值看，目前煤炭股估值水準將有30%以上的提升空間。在煤價預期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。
維持行業強於大市評級
短期看，市場對煤炭板塊的配置需求逐步增加。我們繼續維持板塊“強於大市”評級，主要有三點理由：
1。煤價維持高位的確定性較高。從基本面來看，去產能政策將幫助行業消化大部分違規無序產能，企業產能擴張行為在目前條件下也較為保守，即便考慮產能置換等新增產能的進入，供給曲線也已充分上移，產能擴張週期未到，未來2至3年供給只能維持溫和擴張，難以出現產量的大規模增加，行業新的均衡價格已經確立，向下風險和不確定性不斷降低。
2。目前市場對行業供需判斷分歧較大，有利於預期差形成，後續邊際需求的改善很容易帶動預期和情緒的逆轉，催化反彈行情。
3。煤炭板塊前期調整比較充分，估值處於低位區間，板塊向下風險較小。在市場波動比較大的階段，板塊的確定性相對較高，會有較強的相對收益和一定的絕對收益。
由於煤炭行業整體估值處於低位，下跌風險較小，板塊配置型需求逐步增加，隨著煤炭旺季的逐步展開，煤炭板塊未來兩個月有望展開強勁反彈行情，推薦低估值的龍頭公司。冶金煤推薦潞安環能、山西焦化；動力煤推薦陝西煤業、兗州煤業，另外還可關注二季度基本面改善較為確定、潛在彈性較大的平煤股份和開灤股份。
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