如何在破發潮中“火中取栗”，是PE機構面臨的一大考驗。
恒林股份、賽托生物、常青股份、金麒麟、華達科技、道道全、美力科技、移為通信、皮阿諾、得邦照明，最近幾個月次新股、新股破發的名單在以令人不安的速度不斷延長。2月12日上市的“六個核桃”養元飲品有望很快加入上述名單。養元飲品創下了上市次日即跌停的奇觀，經過連日下跌，目前距離破發只剩4%的跌幅。
2017年以來上市的次新股中破發數已經達10只，2016年上市的次新股則有24只破發，毫不誇張地說，2012年之後的新一輪破發潮正在成型。
創投行業對此是有一定預期的。在2017年Pre-IPO投資高潮之時，不少投資人向投中網表達了A股將出現破發的擔憂。達晨創投總裁肖冰在2017年8月的一次採訪中預測：“A股會系統性地出現破發。”博將資本管理合夥人徐新則認為：“上市還虧錢的事情一定會發生，這只是時間問題。”
如今破發潮終於來襲，PE機構們自然難以獨善其身。投中網查詢發現，恒林股份、賽托生物、金麒麟等多家上述破發名單中的公司曾獲得過PE機構的投資。如何在破發潮中“火中取栗”，是PE機構面臨的一大考驗。
破發仍有十倍回報 PE機構增值有道
新股破發不但會割股民們的韭菜，也會直接拉低PE機構的回報，不過由於入場時拿到的低價，機構們仍然有可能帶著相當不錯的收益率全身而退。
2017年1月上市的賽托生物，2017年底就破發，但這並沒有影響它背後的PE機構的退出計畫。2018年1月26日，賽托生物剛滿一年限售期，其Pre-IPO輪投資者實地東辰即宣佈將啟動退出操作。接下來的一周，賽托生物的股價一路狂瀉15%，創下上市以來的最低記錄。
私募基金公示資訊顯示，實地東辰是一隻成立於2011年的股權投資基金，由浙江實地投資諮詢有限公司管理。2013年，實地東辰以2000萬元的價格增資賽托有限（賽托生物前身），是賽托生物引進的唯一一家機構投資者。目前實地東辰持有賽托生物5,973,280股，持股比例5.53%。
按2017年5月證監會發佈的減持新規，IPO前發行的股份在任意連續90日內減持的總數不得超過公司股份總數的2%。因此實地東辰要想減持完畢，至少需要半年以上的時間。
目前賽托生物股價在37元左右，已經比發行價低了23%。但實地東辰手中的股票價值約2.2億元，是五年前投資額的11倍。股價起起落落的幅度再大，對實地東辰的回報影響都很有限。
除了賽托生物之外，金麒麟、恒林股份這兩隻破發股背後的PE機構也獲得了尚可的回報：
尚頎投資、黃河三角洲產業投資基金，於2011年投資了金麒麟，目前帳面回報約1.7倍。
海邦創投、銀泰睿祺，於2011年投資了恒林股份，目前帳面回報約4倍。
考慮到長達7年的投資週期，這樣的回報倍數並不算太高，但仍可以接受。目前來看，雖然破發會直接拉低回報倍數，但對於那些在投資時留足了安全邊際的PE機構而言，情況還不是太糟糕。
PE淪為韭菜 明星項目也不賺錢
以上列舉的幾家PE機構均在破發潮中全身而退，但千萬不要以為所有PE機構都能夠如此幸運。實際上，在破發的大潮之下，淪為韭菜的PE機構也是層出不窮。
最好的例子是當年的明星項目步長製藥。步長製藥在2010年、2011年的融資吸引了幾十家投資機構進場，其中不乏知名VC、PE機構，這裡不再點名。2016年投中網記者參加一次公開論壇活動時，曾聽到某知名PE機構的合夥人把步長製藥作為他們的明星項目提起，稱投資這樣的公司等著數錢就行了，一點擔心都不需要有。
2016年11月，步長製藥不負眾望成功上市，曾是風光無兩的“最貴新股”。上市後步長製藥拉出過7個漲停板，但此後卻一瀉千里。到了2017年11月限售股解禁，步長製藥一舉跌破發行價，再也沒有漲回去。
步長製藥背後的幾十家投資機構，在經歷了7年的漫長等待之後，收穫的是一紙堪稱慘澹的回報率。由於步長製藥在同一輪融資中出現估值不一的情況，因此各機構的回報率也不同。但其中較高者目前帳面回報也僅為0.4倍左右，較低者則僅0.13倍。
如果按大約7年的投資週期計算，這樣的回報率甚至大大低於餘額寶。對於其中多隻PE基金的LP而言，除掉管理費之後，這個明星專案帶給他們的回報只是剛剛保本，如果不是虧損的話。
面對一次新股破發潮，不同的機構卻有著截然不同的收穫，背後的原因是什麼？
高回報的秘密：低價入場+高業績增長
誰淪為韭菜，與入場的時機有著莫大的關係。還是以賽托生物為例，這家公司IPO的時點正好與業績拐點重合。賽托生物於2017年1月正式掛牌，2016年底進行IPO定價，基準是2015年的淨利潤，其中是有虛高成分的。
2013年2月，實地東辰投資賽托生物，次年賽托生物呈現爆發式增長，營收翻倍，淨利潤漲了三倍。但到了2016年，營收和淨利潤卻雙雙下滑，2017年淨利潤更是進一步下滑。2016年11月，賽托生物在業績嚴重下滑的情況下成功過會。
賽托生物為一家甾體藥物原料的企業，主要產品為雄烯二酮和羥基黃體酮，這兩項產品在幾年前逐漸替代了雙烯成為國內甾體藥物企業的核心原料，賽托生物充分享受了這一產業升級紅利，業績大幅增長。而隨著這一替代過程基本完成，雄烯二酮的市場競爭加劇，賽托生物也遇上了增長瓶頸。
在招股書中，賽托生物解釋業績下滑的原因是，一方面公司未及時將儲備產品推向市場，而競爭對手的9-羥基雄烯二酮及其衍生產品率先進入市場後，對公司雄烯二酮的下游需求形成衝擊。另一方面，近年來甾體藥物原料的革新帶動了競爭格局的變化，公司下游主要客戶的產品銷售和市場份額受到衝擊，對以賽托生物為首的上游企業的採購需求產生相應波動。
回過頭來看分析實地東辰的投資回報，可以從兩方面來看。
首先，作為唯一投資方，實地東辰在2013年拿到了約8.6倍PE（以2013年淨利潤計）的較低估值。目前賽托生物雖然破發，市盈率仍高達54.6倍。因此，實地東辰獲得了約6倍的一二級市場差價回報。其次，賽托生物五年間淨利潤翻了一番，實地東辰獲得了約兩倍的業績增長回報。
一方面，實地東辰入場的時機恰到好處，充分享受了賽托生物的業績增長；另一方面投資時的低價也帶來了巨大的安全邊際。
被割韭菜的原因：明星項目估值虛高
反觀步長製藥，情況卻恰恰相反。
首先是數十家投資方的圍搶，讓步長製藥Pre-IPO輪融資的估值上揚至有些誇張的水準。
2010年11月和次年1月，步長製藥以221億元的估值引進了28個股東。這輪融資的估值為221億元，以2010年的13億元淨利潤計算，PE倍數為17倍。2011年8月，步長製藥完成上市前最後一輪融資，由於投資者眾多，出現了多種估值，其中最高的為272億元。按2011年實際淨利潤計，PE倍數在20倍左右。即便以今天的眼光來看，這樣的估值水準也不低了。一位PE機構合夥人在談到步長製藥時曾向投中網表示，越是明星專案回報率可能會越低。此言不虛。
面對步長製藥這樣的明星企業，這些投資機構選擇放寬對估值的要求，突破了Pre-IPO投資的安全邊際。但這樣的代價是否值得？
在估值偏高的情況下，步長製藥的業績增長卻不盡如人意。在2011年8月的那次融資中，投資者們對步長製藥2011年淨利潤的預計值是17億元，事實證明這太過樂觀。2011年步長製藥的實際淨利潤僅為13億元，比投資者們的預期少了4億元。
不僅如此，步長製藥此後的利潤增長也不快，部分年份甚至出現下滑的情況。因一次性資產處理帶來高額收益，導致步長製藥2015年利潤大漲，這意味著2016年步長製藥正式掛牌時的發行價也沒有表面上看起來那麼低。
步長製藥在2010年、2011年引入外部投資者之時就已經是龍頭藥企。在心腦血管中成藥領域，步長製藥的市場佔有率早就是全國第一。步長製藥此後業績增長不似賽托生物般呈現“爆發性”應屬預料之中。
上市之後步長製藥的多起負面新聞無疑進一步打擊了股價。步長製藥的收入集中度很高，，腦心通膠囊、穩心顆粒和丹紅注射液三個獨家專利產品收入占到總收入的七成，這意味著風險也很集中。2017年4月，腦心通膠囊被食藥監部門爆出丹參酮ⅡA含量檢測不合格。丹紅注射液在2016年被列為副藥，收入也受到衝擊。2017年11月，丹紅注射液被新疆等10個省市衛計委列入嚴格監控範圍，更是引發了市場擔憂。
步長製藥目前市盈率約為20倍，與2011年融資時的估值水準大致相當。與此同時，從2011年到2017年，步長製藥的淨利潤增長幅度僅為40%左右。過高的PE倍數和乏力的業績增長，一同吃掉了PE機構們的投資回報。
現在回頭來看2017年以來的Pre-IPO投資熱潮，25倍PE的估值比比皆是，15倍PE以下的估值幾乎銷聲匿跡，對PE機構而言這無異於高空走鋼絲。如果破發潮愈演愈烈，若出現養元飲品這樣“死給你看”的專案，PE機構能hold的住嗎？恐怕“上市即虧錢”的案例就要出現了。
恒林股份、賽托生物、常青股份、金麒麟、華達科技、道道全、美力科技、移為通信、皮阿諾、得邦照明，最近幾個月次新股、新股破發的名單在以令人不安的速度不斷延長。2月12日上市的“六個核桃”養元飲品有望很快加入上述名單。養元飲品創下了上市次日即跌停的奇觀，經過連日下跌，目前距離破發只剩4%的跌幅。
2017年以來上市的次新股中破發數已經達10只，2016年上市的次新股則有24只破發，毫不誇張地說，2012年之後的新一輪破發潮正在成型。
創投行業對此是有一定預期的。在2017年Pre-IPO投資高潮之時，不少投資人向投中網表達了A股將出現破發的擔憂。達晨創投總裁肖冰在2017年8月的一次採訪中預測：“A股會系統性地出現破發。”博將資本管理合夥人徐新則認為：“上市還虧錢的事情一定會發生，這只是時間問題。”
如今破發潮終於來襲，PE機構們自然難以獨善其身。投中網查詢發現，恒林股份、賽托生物、金麒麟等多家上述破發名單中的公司曾獲得過PE機構的投資。如何在破發潮中“火中取栗”，是PE機構面臨的一大考驗。
破發仍有十倍回報 PE機構增值有道
新股破發不但會割股民們的韭菜，也會直接拉低PE機構的回報，不過由於入場時拿到的低價，機構們仍然有可能帶著相當不錯的收益率全身而退。
2017年1月上市的賽托生物，2017年底就破發，但這並沒有影響它背後的PE機構的退出計畫。2018年1月26日，賽托生物剛滿一年限售期，其Pre-IPO輪投資者實地東辰即宣佈將啟動退出操作。接下來的一周，賽托生物的股價一路狂瀉15%，創下上市以來的最低記錄。
私募基金公示資訊顯示，實地東辰是一隻成立於2011年的股權投資基金，由浙江實地投資諮詢有限公司管理。2013年，實地東辰以2000萬元的價格增資賽托有限（賽托生物前身），是賽托生物引進的唯一一家機構投資者。目前實地東辰持有賽托生物5,973,280股，持股比例5.53%。
按2017年5月證監會發佈的減持新規，IPO前發行的股份在任意連續90日內減持的總數不得超過公司股份總數的2%。因此實地東辰要想減持完畢，至少需要半年以上的時間。
目前賽托生物股價在37元左右，已經比發行價低了23%。但實地東辰手中的股票價值約2.2億元，是五年前投資額的11倍。股價起起落落的幅度再大，對實地東辰的回報影響都很有限。
除了賽托生物之外，金麒麟、恒林股份這兩隻破發股背後的PE機構也獲得了尚可的回報：
尚頎投資、黃河三角洲產業投資基金，於2011年投資了金麒麟，目前帳面回報約1.7倍。
海邦創投、銀泰睿祺，於2011年投資了恒林股份，目前帳面回報約4倍。
考慮到長達7年的投資週期，這樣的回報倍數並不算太高，但仍可以接受。目前來看，雖然破發會直接拉低回報倍數，但對於那些在投資時留足了安全邊際的PE機構而言，情況還不是太糟糕。
PE淪為韭菜 明星項目也不賺錢
以上列舉的幾家PE機構均在破發潮中全身而退，但千萬不要以為所有PE機構都能夠如此幸運。實際上，在破發的大潮之下，淪為韭菜的PE機構也是層出不窮。
最好的例子是當年的明星項目步長製藥。步長製藥在2010年、2011年的融資吸引了幾十家投資機構進場，其中不乏知名VC、PE機構，這裡不再點名。2016年投中網記者參加一次公開論壇活動時，曾聽到某知名PE機構的合夥人把步長製藥作為他們的明星項目提起，稱投資這樣的公司等著數錢就行了，一點擔心都不需要有。
2016年11月，步長製藥不負眾望成功上市，曾是風光無兩的“最貴新股”。上市後步長製藥拉出過7個漲停板，但此後卻一瀉千里。到了2017年11月限售股解禁，步長製藥一舉跌破發行價，再也沒有漲回去。
步長製藥背後的幾十家投資機構，在經歷了7年的漫長等待之後，收穫的是一紙堪稱慘澹的回報率。由於步長製藥在同一輪融資中出現估值不一的情況，因此各機構的回報率也不同。但其中較高者目前帳面回報也僅為0.4倍左右，較低者則僅0.13倍。
如果按大約7年的投資週期計算，這樣的回報率甚至大大低於餘額寶。對於其中多隻PE基金的LP而言，除掉管理費之後，這個明星專案帶給他們的回報只是剛剛保本，如果不是虧損的話。
面對一次新股破發潮，不同的機構卻有著截然不同的收穫，背後的原因是什麼？
高回報的秘密：低價入場+高業績增長
誰淪為韭菜，與入場的時機有著莫大的關係。還是以賽托生物為例，這家公司IPO的時點正好與業績拐點重合。賽托生物於2017年1月正式掛牌，2016年底進行IPO定價，基準是2015年的淨利潤，其中是有虛高成分的。
2013年2月，實地東辰投資賽托生物，次年賽托生物呈現爆發式增長，營收翻倍，淨利潤漲了三倍。但到了2016年，營收和淨利潤卻雙雙下滑，2017年淨利潤更是進一步下滑。2016年11月，賽托生物在業績嚴重下滑的情況下成功過會。
賽托生物為一家甾體藥物原料的企業，主要產品為雄烯二酮和羥基黃體酮，這兩項產品在幾年前逐漸替代了雙烯成為國內甾體藥物企業的核心原料，賽托生物充分享受了這一產業升級紅利，業績大幅增長。而隨著這一替代過程基本完成，雄烯二酮的市場競爭加劇，賽托生物也遇上了增長瓶頸。
在招股書中，賽托生物解釋業績下滑的原因是，一方面公司未及時將儲備產品推向市場，而競爭對手的9-羥基雄烯二酮及其衍生產品率先進入市場後，對公司雄烯二酮的下游需求形成衝擊。另一方面，近年來甾體藥物原料的革新帶動了競爭格局的變化，公司下游主要客戶的產品銷售和市場份額受到衝擊，對以賽托生物為首的上游企業的採購需求產生相應波動。
回過頭來看分析實地東辰的投資回報，可以從兩方面來看。
首先，作為唯一投資方，實地東辰在2013年拿到了約8.6倍PE（以2013年淨利潤計）的較低估值。目前賽托生物雖然破發，市盈率仍高達54.6倍。因此，實地東辰獲得了約6倍的一二級市場差價回報。其次，賽托生物五年間淨利潤翻了一番，實地東辰獲得了約兩倍的業績增長回報。
一方面，實地東辰入場的時機恰到好處，充分享受了賽托生物的業績增長；另一方面投資時的低價也帶來了巨大的安全邊際。
被割韭菜的原因：明星項目估值虛高
反觀步長製藥，情況卻恰恰相反。
首先是數十家投資方的圍搶，讓步長製藥Pre-IPO輪融資的估值上揚至有些誇張的水準。
2010年11月和次年1月，步長製藥以221億元的估值引進了28個股東。這輪融資的估值為221億元，以2010年的13億元淨利潤計算，PE倍數為17倍。2011年8月，步長製藥完成上市前最後一輪融資，由於投資者眾多，出現了多種估值，其中最高的為272億元。按2011年實際淨利潤計，PE倍數在20倍左右。即便以今天的眼光來看，這樣的估值水準也不低了。一位PE機構合夥人在談到步長製藥時曾向投中網表示，越是明星專案回報率可能會越低。此言不虛。
面對步長製藥這樣的明星企業，這些投資機構選擇放寬對估值的要求，突破了Pre-IPO投資的安全邊際。但這樣的代價是否值得？
在估值偏高的情況下，步長製藥的業績增長卻不盡如人意。在2011年8月的那次融資中，投資者們對步長製藥2011年淨利潤的預計值是17億元，事實證明這太過樂觀。2011年步長製藥的實際淨利潤僅為13億元，比投資者們的預期少了4億元。
不僅如此，步長製藥此後的利潤增長也不快，部分年份甚至出現下滑的情況。因一次性資產處理帶來高額收益，導致步長製藥2015年利潤大漲，這意味著2016年步長製藥正式掛牌時的發行價也沒有表面上看起來那麼低。
步長製藥在2010年、2011年引入外部投資者之時就已經是龍頭藥企。在心腦血管中成藥領域，步長製藥的市場佔有率早就是全國第一。步長製藥此後業績增長不似賽托生物般呈現“爆發性”應屬預料之中。
上市之後步長製藥的多起負面新聞無疑進一步打擊了股價。步長製藥的收入集中度很高，，腦心通膠囊、穩心顆粒和丹紅注射液三個獨家專利產品收入占到總收入的七成，這意味著風險也很集中。2017年4月，腦心通膠囊被食藥監部門爆出丹參酮ⅡA含量檢測不合格。丹紅注射液在2016年被列為副藥，收入也受到衝擊。2017年11月，丹紅注射液被新疆等10個省市衛計委列入嚴格監控範圍，更是引發了市場擔憂。
步長製藥目前市盈率約為20倍，與2011年融資時的估值水準大致相當。與此同時，從2011年到2017年，步長製藥的淨利潤增長幅度僅為40%左右。過高的PE倍數和乏力的業績增長，一同吃掉了PE機構們的投資回報。
現在回頭來看2017年以來的Pre-IPO投資熱潮，25倍PE的估值比比皆是，15倍PE以下的估值幾乎銷聲匿跡，對PE機構而言這無異於高空走鋼絲。如果破發潮愈演愈烈，若出現養元飲品這樣“死給你看”的專案，PE機構能hold的住嗎？恐怕“上市即虧錢”的案例就要出現了。
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