上市公司不當停牌、濫用停牌的空間正被逐步壓縮。5月27日，上交所發佈《上市公司籌畫重大事項停複牌業務指引》（簡稱《指引》），從明確各類重大事項最長停牌時間、細化停複牌事項資訊披露要求等多方面入手，針對此前普遍存在的停牌事由不明確、長期停牌、資訊披露不充分等“任性停牌”的現象，系統性地給出解決方案，讓上市公司的停複牌被規則“全程”覆蓋。隨著停複牌規則進一步同外界接軌，歷來為境內外機構投資者所顧忌的A股公司隨意停牌的弊病將有望得到消除，不僅有助於重構停複牌生態環境，對處於不斷開放過程中的A股市場也將起到深遠影響。
停複牌規則走向市場化
從取消股東大會例行停牌，到針對非公開發行、重大資產重組分別制定停複牌業務指引，乃至如今最新發佈的停複牌新規，A股市場的停複牌規則進一步同世界接軌。
“對比原來執行的規則，新規將原本已經在執行中的標準予以公佈或統一，也加入了部分新內容。”一位元業內人士向記者表示。
此前，上交所在2015年1月前後，相繼發佈了《關於規範上市公司籌畫非公開發行股份停複牌及相關事項的通知》、《上市公司重大資產重組資訊披露及停複牌業務指引》，著重明確了非公開發行和並購重組這兩個主要業務領域的停複牌標準和要求。本次發佈的《指引》，是對此前頒佈的兩項停牌業務規則的進一步完善和整合。《指引》發佈後，滬市停複牌的辦理標準更加集中統一，具體要求更加明確完備。
此時推出停複牌新規，還有一個無法忽視的更深層次的背景：為A股被納入MSCI新興市場指數掃清障礙。據瞭解，在向機構投資者徵詢意見過程中，上市公司任意停複牌、停牌時間過長、複牌時間無法預期等一直是A股的一個通病。
尤其是去年7月上旬，當市場陷入整體性異常波動時，上市公司集中申請停牌，停牌公司數量短時間內顯著增加。與通常意義上的公司為確保資訊披露公平而停牌不同，去年市場異常波動期間上市公司的集中停牌，主要目的是為了躲避和防止股價在短期內大幅度下跌，應對可能由此產生的聯動風險。這一情況也引起境內外投資者的關注。而隨著A股開放程度逐步提升，上述矛盾正變得愈發突出。
為此，《指引》在進一步約束和監督隨意性停牌的基礎上做出了特別規定，新規第九條顯示，當證券市場交易出現極端異常情況，上交所可根據證監會的決定或市場實際情況，暫停辦理上市公司停牌申請，維護市場交易的連續性和流動性，保護投資者的交易權。
事實上，隨著A股市場日趨國際化，尤其是滬港通的推出，如何縮小滬市同H股市場之間的差異，一直為境內外投資者關注。其中，滬市上市公司停牌多、停牌時間長，是滬港兩地市場的一個重要差異，和港交所市場相比，滬市部分公司存在濫用停牌制度的嫌疑。
隨著市場情況的變化，近年來，監管部門已就A股市場的停複牌問題不斷在實踐中修訂規則。此前，上交所已取消了異常波動公告和股東大會召開日例行停牌，上市公司停牌數量一舉下降了70%左右。近兩年，隨著上市公司籌畫非公開發行和重組的密集化，監管者又加大了對投資者反映強烈的上市公司長期停牌現象的監督力度。
據瞭解，有關非公開發行和重組的停複牌業務規則發佈實施後，目前，滬市公司籌畫非公開發行的停牌時間已基本控制在一個月內，90%的重大資產重組停牌時間已控制在三個月內，超過三個月的多數存在前置行政審批情形，而停牌時間超過五個月的極少數公司則均為重大無先例事項，其他事項的停牌時間絕大多數不超過十個交易日。
此次，上交所最新發佈的停複牌新規，又是針對現有市場環境的一次政策梳理和更新，在平衡上市公司停牌權與投資者交易權的同時，讓停複牌更趨規範化、市場化，助力A股市場進一步同國際規則接軌。從目前A股市場環境來看，出於保證投資者公平獲取資訊、防控內幕交易、防止股價異常波動等功能考慮，滬市公司重大事項的停牌制度仍需要發揮功能，因此允許公司在籌畫相關重大事項時保有一定期限的停牌權利，但除此之外，滬市公司的其他停複牌規則基本已與H股市場無本質差異。
嚴控“接力式”重組
此次上交所發佈的新規充滿看點，尤其是針對實踐中突出的變相拖延複牌時間、頻繁更換重組標的等行為，新規都作出了明確規定，進一步壓縮了“接力式”重組、“切換式”重組等“擦邊球”的使用空間。
首要的前提是擴大規則的規範範圍、嚴控複牌時間。新規對各類停牌的時限作出明確規定，主要內容為：籌畫重大資產重組的，停牌時間原則上不超過三個月，停牌後連續籌畫重組的，停牌不超過五個月；籌畫非公開發行的，原則上停牌不超過一個月；籌畫控制權變更、重大合同以及須提交股東大會審議的購買或出售資產、對外投資達到提交股東大會審議標準，以及簽訂重大合同、戰略性框架協定等其他事項的，原則上停牌不超過十個交易日。
不過，儘管上述標準基本已在實踐中執行，但停牌權的濫用依然無法全面遏制，“接力式”、“切換式”重組的案例依然多發。例如，此前有上市公司以“重大事項”為由長期停牌後轉為籌畫重組，變相延長停牌時間，停牌時間長達半年以上，而最終給出的方案無論交易方式還是規模，同其長期停牌完全無法匹配，造成這種現象的原因之一，即規則對於重組時間連續計算的起點並未明確。
與之類似的是“切換式”重組，通常以籌畫定增停牌，但因為種種原因轉而籌畫重大資產重組，甚至有的公司還會在“定增”和“重組”之間多次切換。
針對上述情況，《指引》第十八條做出明確規定：上市公司以籌畫重大事項或非公開發行為由申請停牌，後轉入籌畫重大資產重組停牌的，應當自初始停牌之日起計算停牌時間，同時適用指引關於重大資產重組停複牌的規定。通過規則將不同類型的停牌銜接標準、時間連續計算方式予以明確，基本關閉了“切換式”重組“鑽空子”的窗口。
更受投資者詬病的還有“接力式”重組。一些公司抱著“不成功不復牌”的執著，其看似只停牌了一次，實則已經籌畫重組多次，且此類情況多同“切換式”重組併發。最典型當屬福建某上市公司，從2015年1月因重組停牌，其後標的出現了從網遊公司到互聯網金融企業的更迭。直到當年9月下旬複牌時，公司的方案搖身一變成定增，收購標的也變了模樣。
由於市場環境使然，殼公司的“待價而沽”成為上市公司準備不足仍貿然停牌、並購標的則“說換就換”的大背景。同時，監管對“接力式”重組的剛性約束不足，也給公司對停複牌不夠審慎，隨意停牌開了口子。
基於這一點，停複牌新規關閉了這一“窗口”：上市公司籌畫重大資產重組停牌期間出現更換重組標的的，除符合規定延期複牌條件的，應當在三個月內披露預案並複牌。同時，籌畫重大資產重組停牌屆滿三個月後，不得更換重組標的並繼續停牌。
尤其是“三個月後不得更換標的”的規定，暗含“強制複牌”的潛臺詞，對長期停牌屢換標的的公司具有一定“殺傷力”，可提升上市公司的緊迫感，促進上市公司提高重組效率。
嚴卡“忽悠式”重組
停複牌新規為重組的關鍵時間節點定下標準，並且明確延期複牌的條件；停牌期間，上市公司逐月披露的進展公告也要步步“遞進”，且重組前最新股東表等情況也將作為披露內容，這也給一些意在運作股價的“忽悠式”重組或者隨意停牌的重組敲響警鐘。
為何要對長期停牌公司加強披露要求？因為已有案例顯示，隨著上市公司停牌時間的不斷延長，重組變數也越來越大。
此前發生的中技控股、梅花生物等案例，都屬於停牌三個月以上，卻最終換不來重組方案的情況。典型的如梅花生物，2015年12月17日公司因重大事項停牌，後稱將向韓國最大食品公司希傑第一制糖株式會社發行股份購買資產。今年3月8日，公司披露各方已簽署重組框架協議，但5月24日公司突然宣佈終止重組。而直到這一刻，梅花生物才披露重組中的諸多關鍵資訊，包括希傑的交易方案將會造成其境外相關氨基酸業務與上市公司產生同業競爭，同時其拒絕出具設有明確時限的解決同業競爭承諾。另外，標的資產持續虧損，希傑亦也拒絕做出業績承諾。由於前期資訊披露不充分且重組突然“變卦”，公司為此收到上交所問詢函。監管明確指出籌畫本次重組停牌時間長達五個月，但相關重組進展公告從未揭示上述可能導致重組終止的風險事項。
又如，長時間停牌也可能發生“貨不對板”的情況。2015年6月26日，諾德股份因重大事項停牌，後進入重組程式。8月7日，公司發佈公告，稱本次重大資產重組交易包含資產收購和資產出售兩部分，收購事項為向控股股東或其關聯方收購融資租賃等金融行業類資產。10月16日，公司發佈重大資產出售預案，而公告顯示，本次交易內容僅為重大資產出售，不存在前期已披露的重大資產購買事項。公司上述資訊披露前後不一致，資訊披露內容與實際情況不符。
由於並購重組對股價的助推因素，在市場狂熱的情況下，停牌本身足以“點燃”股價，去年4、5月間，上市公司終止重組複牌股價仍大幅飆升的案例比比皆是，而混雜著股價因素的重組成為“渾水摸魚”的典型，停牌“醉翁之意在股價”的不是孤案。針對股價這一敏感點，《指引》做出了特別規定，即上市公司以籌畫重大資產重組停牌為由申請股票停牌的，應當在停牌後兩個交易日內披露公司前十大股東的名稱及持股數量、前十大流通股股東的名稱及持股數量、股東總人數。
另一方面，長期停牌過程中的資訊披露一直是個較易被公司忽略的問題，但也恰恰容易暴露出公司停複牌隨意性，有必要加強監管，以倒逼公司審慎重組，降低延期複牌的發生率，有助於投資者甄別真偽。
基於此，針對不同時間節點披露的具體進展，規則的要求也是“層層遞進”。根據規定，上市公司預計無法在停牌期滿一個月內披露重大資產重組預案的，應當披露的內容包括交易對方類型、交易方式、標的資產的行業類型等三方面；停牌兩個月內無法披露預案的，則需增加標的資產的具體情況、交易方式及其對公司的影響、盡調情況等內容，同時需召開董事會審議延期複牌議案。
若預計停牌三個月後披露重大資產重組預案的，需符合四大條件才可申請延期複牌，包括預案披露前需國資管理部門或國防科技管理部門事前審批，且取得其書面證明檔；涉及海外收購，且相關對價支付方式為發行股份購買資產；屬於重大無先例事項等。同時，此時延期複牌需經過上市公司董事會、股東大會的通過。即使獲得股東大會通過，公司還應當在延期複牌公告中披露重組框架協議，以及繼續停牌的原因、預計複牌時間等多重要素。
若公司無法在停牌期滿四個月內披露重大資產重組預案，還應當披露具體複牌時間以及財務顧問的專項意見，核查內容包括公司停牌期間重組進展資訊披露的真實性、繼續停牌的合理性、五個月內複牌的可行性。尤其值得一提的是，規則賦予股東大會對長時間停牌的決定權。根據《指引》，上市公司應在股東大會前召開投資者說明會，說明重組最新進展及繼續停牌延期複牌的原因。在股東大會審議申請延期複牌議案時，股東及其一致行動人以認購、受讓、出讓公司股權或者與公司進行資產買賣等方式參與重組事項相關交易的，應當回避表決。
而且，若延期複牌議案未獲股東大會審議通過，公司應當及時披露股東大會決議公告，並申請股票最遲不晚於原定複牌期限屆滿之日起五個交易日內複牌。公司應當在股票複牌前披露重大資產重組預案，或者終止籌畫本次重大資產重組事項。
強化事後問責
規則的核心在於執行，目前，對上市公司停複牌的監管已經形成事中、事前、事後監管的“三位一體”模式，尤其是停複牌新規還強化濫用停牌行為的事後問責，明確了對不當停牌和濫用停牌的監管措施。
“上市公司停牌理由是否正當、相關方在停牌過程中是否勤勉盡責、濫用停牌的情況是否存在，都需要在複牌後加以確認。因此，在停牌監管中，必要的事後問責必須跟上。”有接近監管層的人士向記者表示。
事實上，這一監管思路在近期已有體現。近期，上交所先後處理了一批市場反響較為強烈、上市公司存在明顯過錯的不當停牌行為。例如，*ST昆機、蓮花健康等公司都存在停牌不審慎的情況，這些公司停牌時間都在三個月以上，有些超過六個月，但重組始終無進展，最終宣告終止，且期間資訊披露不充分、不及時，為此，相關公司都領受了紀律處分。
據瞭解，未來這一監管思路還將持續，且隨著新規實施，更多的情況將被納入停牌回溯機制，公司資訊披露的一致性、真實性和完整性需要接受監管的比照核對。
例如，《指引》規定，若上市公司長期停牌後更換重組標的的，上交所將所視情況對其採取監管措施或予以紀律處分。又如，上市公司違反《指引》等有關規定，濫用停牌權利、無故拖延複牌時間或者不履行相應決策程式和資訊披露義務，損害投資者合法權益的，上交所可以交易所公告等形式，向市場說明情況，並對公司股票及其衍生品種實施複牌處理。
最新評論