A股市場並購重組中屢見不鮮的“高估值”、“高承諾”現象，以及由此帶來的業績補償方式隨意變更等行為，已引起監管層高度關注。“不排除未來會採取相應措施規範這些行為。”有接近監管層的人士向上證報記者表示。
記者梳理案例發現，近一段時間以來，上交所發出的並購重組問詢函和年報事後審核函，分別將“高估值”、“高承諾”（下稱“雙高”）情況和並購重組業績承諾的實現情況，作為重點監管方向，從資訊披露層面對上市公司並購重組中的種種通病，進行了全方位的“掃描”。
但是，監管僅停留在資訊披露層面，並不足以解決目前業績承諾及其補償在執行中面臨的問題。業內人士建議，針對已經被市場“寵壞”的並購重組，要解決其普遍的“後遺症”，需要引入更多剛性約束。在現有交易所對重組方案“刨根問底”、強化重組資訊披露的基礎上，需在重組“後端”加強監管，尤其針對業績補償方式隨意變更等，未來監管應當採取剛性約束，以進一步規範並購重組，淨化市場環境，保護中小股東利益。
“高估值”攀至近年峰值
永樂影視借殼宏達新材，數年內估值“節節高”；順豐快遞借殼方案出爐，433億的體量“驚豔”市場……2016年前5個月，上市公司並購重組熱度依然不退。而且，一個明顯的跡象是，並購重組標的“估值”重心進一步上移，目前的“高估值”已經達到了近年來的峰值，且呈現普遍化態勢。
據統計，2012年至2015年A股市場重組標的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趨勢。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，個別標的甚至超過400倍。
文化、廣播、影視等領域並購是“高估值”的多發區。2012年至2016年5月中旬滬深兩市重大資產重組的統計資料顯示，標的資產類型方面，輕資產標的的增值率顯著高出其他類型資產。其中，文化藝術、廣播、電視、電影行業的平均增值率達3000%；虛擬實境行業為3284%；遊戲行業為1473%。而礦業和新能源行業，由於資產規模較大，增值率分別為524%和306%。從收購類型看，跨界並購的增值率最高。其中，以業務轉型為目標的平均增值率為868%；以業務多元化為目標的平均增值率為850%；而上下游產業整合類的平均增值率僅為475%。
一般而言，會計核算中人力資源、品牌價值等要素均未計入企業資產，出現一定的評估增值當屬正常。但需警醒的是，過高的增值率可能引發利益輸送、資產虛高、商譽減值等問題，加大上市公司業績波動，損害中小投資者權益。
類似的案例並不鮮見。例如，前期普遍存在的並購重組“催肥術”就是典型，大股東及其關聯方獲得標的資產時的價格從優，但在短短數月後注入上市公司時價格便上漲數倍，增值率高企。又如並購標的業績不達標引發的商譽減值“黑洞”，令不少在當年完成並購重組的公司引爆業績“地雷”，其年報最終發佈的業績往往較預告數驟減超過50%甚至達到90%。
“高估值”壓力之下，標的資產被賦予的業績“高承諾”起著明顯的支撐作用。以2015年的情況為例，有業績承諾的並購重組平均估值溢價率為577%，無業績承諾的則為444%。具體從溢價率普遍較高的遊戲和文化傳媒兩個行業看，有業績承諾的估值溢價率分別為1802%和1043%，無業績承諾的則分別為454%和506%。
“從相關監管制度設計的初衷看，業績承諾是作為防範估值虛高的重要制度安排，業績承諾能否實現、不達標情況下能否及時足額補償，對重組交易定價的合理性和公平性影響重大。”有業內人士向記者表示。
問詢函頻頻關注“雙高”
事實上，針對並購重組過程的“前端”，即預案中呈現的“雙高”及相關風險，滬深兩所通過問詢函“度身定制”這樣的監管手段，要求上市公司在資訊披露層面做了較為充分的揭示，有時為了“倒逼”公司披露核心問題，甚至對一單方案多次發問，其中不乏被“問倒”的案例。
2015年以來，上交所發出的問詢函中，有近65%關注了“雙高”問題，具體主要關注的方面包括：標的資產高估值的業績支撐原因、行業爆發式增長的合理性、與同行業可比公司和可比交易案例的比較，以及後續標的資產業績承諾的可實現性。
例如，5月19日，三聯商社公告其重組方案遭證監會否決。回看其重組方案，公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買德景電子100%股權，交易價格9億元，增值率接近9倍。標的公司2014、2015年淨利潤均不到4500萬元，但2016年至2018年承諾的經審計的淨利潤分別不低於6000萬元、8000萬元及1億元。為此，交易所在問詢函中要求公司引用、對照同類行業的經營、財務及估值資料，補充披露標的資產評估作價的原因及其合理性。針對標的資產利潤承諾及業績補償較高問題，問詢函要求公司結合標的資產歷史淨利潤情況補充披露標的資產未來三年利潤承諾的可實現性。
又如，茂業商業4月中旬收到的重組問詢函明顯指出了標的資產連續虧損和高估值這一對“矛盾”。按照其方案，公司擬以15.65億元的現金收購內蒙古商業零售龍頭企業維多利70%股權。標的公司截至2015年年底淨資產為-1318萬元，2015年和2014年度淨利潤分別為虧損7502萬元和4462萬元。
針對維多利資不抵債及持續虧損的現狀，交易所要求茂業商業補充披露收購的原因及合理性，並作重大風險提示。此外，針對標的資產整體估值由2015年8月22日的10億元增加至收購時的22.6億元，交易所要求公司補充披露本次交易作價與前次交易價格差距較大的原因及其合理性。
與茂業商業類似，在綜藝股份、宏圖高科等重組案例中，監管均關注到高估值問題，相關公司均被要求補充披露評估增值的具體原因、短期內標的資產估值爆發式增長的風險，以及標的資產前期股權轉讓價格與本次重組交易價格存在較大價差的合理性，並被要求充分提示高估值風險。
“通常，‘雙高’重組方案對股價的刺激效應比較明顯。不過，在預案發佈後、公司複牌前，對方案中的核心問題予以揭示並且要求補充披露，有助於投資者就重組方案形成判斷，從而降低複牌後股價遭到炒作的可能。”有分析人士向記者表示。
業績承諾屢見“任性”更改
在“雙高”並購重組的“中後端”即業績承諾的實現情況和補償兌現方面，目前的主要監管手段是通過敦促上市公司在定期報告中披露相關資訊，如近期洛陽玻璃、太龍藥業等公司的年報均因為上述問題遭到了上交所的事後問詢。不過，僅停留在資訊披露層面事實上並不足以解決目前業績承諾及其補償在執行中面臨的問題。
2015年年報披露完成後，多家上市公司出現重組業績未達標的情況。資料顯示，A股上市公司共有481個重組標的作出2015年業績承諾，涉及353家上市公司。其中，85個標的公司未完成業績承諾，涉及70家上市公司，不達成率為19.8%。在業績完成與補償義務方面，補償義務較重的估值補償和股份補償，其業績完成率分別為75%和67%；補償義務較輕的淨利潤差額補償和現金補償，其業績完成率只有45%和53%，明顯偏低。從中明顯可以看出，更為嚴格的補償義務顯然有助於業績承諾的實現。
基於此，在對上市公司年報事後審核中，業績承諾是否達標的資訊披露自然成為監管關注的一大重點。
例如，中安消在2014年借殼上市時曾作出三年業績承諾，但公司實際的經營情況卻是連續兩年未達承諾的業績水準，公司在年報中既未就實際經營情況與盈利預測的假設條件進行差異分析，也未對連續無法實現承諾業績的原因進行深入剖析。為此，上交所要求公司結合借殼時的相關預測因素，分析盈利預測制定的合理性。
又如，洛陽玻璃年報對2015年重大資產重組業績補償相關問題同樣披露不到位。2015年，洛玻集團出具承諾，就置入資產帳面產成品實現的銷售金額低於產成品類資產評估值的差額予以現金補償。公司年報顯示，截至報告期末置入資產產成品已全部對外銷售，洛玻集團已支付補償款215萬元。但是，公司並未在年報中就相關補償價款的確認依據和評估情況、未付補償金額進行具體說明。因此，公司被要求補充披露置入資產的銷售情況，並進一步說明售價未達評估數的原因。
從上述滬市案例可見，監管在資訊披露環節已經對“雙高”並購重組後續情況持續關注。但是，整體的案例顯示，在業績補償實踐環節，即核心的業績補償方面，原本方案中白紙黑字的補償條款到了執行層面變得容易更改，即使業績“打白條”，其實際補償的成本亦很低，“追責”條款約束力並不高。尤其是近期，A股公司變更補償的手段更是花樣百出。
例如，深華新（現美麗生態）收購標的資產八達園林2015年只完成承諾業績的54%，補償責任主體提出，將補償期限由2015年至2017年調整為2016年至2019年，從而避免了因2015年不達標而誘發業績補償；菲達環保將標的巨泰公司和清泰公司的分標的補償變更為累計補償；台海核電將2015年、2016年、2017年逐年補償變更為累計補償；洲際油氣則是將補償期間由2014年至2016年三個會計年度修改為2014年至2020年七個會計年度，通過延長承諾期限，承諾利潤總額不變，但每年承諾利潤額降低。
綜覽上述案例，變“部分”為“整體”是變更業績補償的一大慣用手法，即變更分年或分標的補償為累計補償。在業績承諾合計數不變的基礎上，將原本按照每個會計年度計算補償變更為承諾期間的累積完成，以減輕年度業績補償壓力。另一種方法是，由各個標的資產單獨的業績承諾變更為所有標的資產的合併承諾，以減輕某個標的資產帶來的業績補償壓力。
第二種手法是在“時間跨度”上做文章，即變更或延長業績補償期限：一是承諾利潤總額不變，延長承諾期限，相當於降低每年的業績承諾；二是補償金額不變，但延長補償期，變相佔用上市公司資金；三是改變承諾期間，在標的資產無法完成業績承諾時，將業績承諾順延至下一個會計年度。
第三類“變通”辦法則是變股份補償為現金補償。或者將原有需要補償的股份數量，按照重組完成前的股價，折算成相應的現金數額，大幅減輕原承諾的補償義務；或者雖然按照現行股價計算，但採用折扣方式，補償金額存在不足。此外，將標的資產獲得的政府補助計入所實現利潤；將業績不達標需全額回購股份變更為按業績完成比例回購股份等等，亦是不少公司“鑽空子”的手腕。
從目前的情況看，上市公司更改業績補償條款的隨意性大，規則對其約束力較弱，“鑽空子”成本較低，而監管對這一環節還存在一定的空白地帶，隨著更多業績承諾“白條”事件的發生，這一問題正愈發突出。
亟須監管層“對症下藥”
儘管目前交易所對並購重組的資訊披露監管基本實現“全覆蓋”，但是，並購重組頻現的種種“異象”和多發的後遺症，恰恰凸顯出進一步剛性監管的必要性。並購重組的問題往往源於標的資產的“高估值”，而業績補償作為其中的最後一道“保障設置”，往往在執行中又容易陷入“失靈”的境地。目前，對前者的監管多數只是停留在資訊披露層面的問詢，而對後者目前還缺乏針對性的規則進行規範。
因此，對於高估值與業績承諾問題，有關人士建議監管部門可考慮從多方面進行規範或探索。例如，對於高估值，可按照新股發行制度，適當進行估值約束，如參照行業平均估值或市盈率，設定相應的標準。或者，根據標的資產不同的溢價區間，設置不同期限的持股鎖定週期。
業績補償作為並購重組股東利益保障的重要內容，其“監管空白”亦需要填補。“利潤承諾和業績補償，直接涉及重組交易的公平性，關係到中小投資者的切身利益。從目前的市場情況看，上市公司內部治理機制存在一定程度的失靈，需要引入剛性約束。”有分析人士提議，針對業績承諾隨意變更的現象，是否可以設置“原則上不得變更”的規定，如確需變更，應當在條件上施以更嚴格的前提，包括總的補償金額或義務不得低於原承諾等。同時，在程式上，公司應該遵循更嚴格的承諾變更內部決策程式。作為重大資產重組方案的一部分，業績和補償承諾如需變更，也應由股東大會出席會議股東所持表決權的2/3通過。同時可考慮增加“須參會的社會公眾股股東的2/3通過”的條款，以更好保護中小投資者利益。
“其實從前期的政策動向來看，監管層已經關注到了這些並購重組中的普遍性問題，相信對於業績補償的隨意變更等問題已經有了一定考慮，不排除未來會採取相應措施規範這些行為。”有接近監管層的人士向記者表示。
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