導讀
我們從十大維度出發，全面立體辨析高端製造七大行業投資機會。比較過後，我們認為，在未來五年的“十三五”階段，新一代資訊技術、節能環保、生物技術、高端裝備四個領域在二級市場有著較高的投資價值。
摘要
十大維度全面立體鑒別七大行業。與傳統的高端製造業研究報告相比，本篇報告體現了全面性和立體性。一方面我們覆蓋了高端製造行業的七大子行業，全面對比，優中選優。另一方面，我們精選了十大比較維度，立體對比使各細分子行業基本面、資本市場特徵一覽無餘。
十大維度：1.“生命週期”比較了不同子行業的生命階段；2.不同階段的“行業增速”因此而呈現明顯差異；3.推導出的未來產值水準反映了“行業空間”；4.對比目前的市值決定了“二級市場空間”；5.“PE/VC”投資情況”也反映了資本市場對行業的認可度，及未來外延擴張的潛在空間；6.“二級市場表現”直接回顧了兩個重要時間區間內各子行業的漲幅；7.“投入資本回報”則從行業目前的ROIC比較了行業的盈利能力的優劣；8.“政策及催化”總結並給出了近期的政策面重要資訊；9.“市場競爭”分析了國內、外不同行業的競爭環境；10.“估值水準”則分析了近兩年及當前的行業市盈率狀況。
近5年上市公司營收增速方面，CAGR生物技術（22%），新材料（18%）和新一代資訊技術（15%）排名前三。未來5年行業產值增速上看，CAGR新能源汽車（25%）、新材料（19%）、節能環保（18%）位列前三。從2020年預計的行業產值來看，新一代資訊技術（95000億）、生物技術（92000億）、高端裝備（84000億）最高。與2020年預計的行業產值相比，生物、新材料、新一代資訊技術領域已上市公司市值相對較小，二級市場空間相對較大。從PE/VC投資金額和投資數量兩方面觀察，新一代資訊技術、高端裝備、生物技術最受青睞。二級市場表現上，新一代資訊技術、生物技術、高端裝備板塊在我們統計的兩個時間區間內漲幅較大，名列前三。投入資本回報水準上，生物技術（11%）、新一代資訊技術（8%）、節能環保（6%）最高。優先考慮國內市場競爭狀況，結合國外市場競爭狀況比較來看，節能環保、高端裝備、新材料行業公司在國內外市場上具有優勢。各行業市盈率目前均高於全部A股的平均市盈率，低於創業板平均市盈率，新材料行業目前市盈率最高（2015.10.1為62倍）。
新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備四領域上市公司的資本市場表現還未完全反映基本面的優勢,其在二級市場有著較高的投資價值。從比較過的十大維度來看，四板塊均處於快速成長階段，自身發展速度快，未來行業空間大，目前的市值還未充分反映。後續政策和相關催化下，投資者對相關行業投資價值的認知有望提升。
目錄
工欲善其事，必先利其器——十大維度全面立體鑒別七大行業
1.1.全面性：跳出單個行業局限全面甄別
1.2.立體性：十大維度下行業特徵一覽無餘
2.伯仲之間分高下——高端製造七大子行業的比較
2.1.生命週期：行業多處於初創期和成長期
2.2.行業增速：生物技術行業領銜
2.3.行業空間：新一代資訊技術、生物技術、高端裝備2020年產值規模最大
2.4.二級市場空間：生物、新材料、新一代信息技術較大
2.5.PE/VC投資情況：新一代資訊技術行業最受青睞
2.6.二級市場表現：新一代資訊技術、生物、高端裝備漲幅最大
2.7.投入資本回報水準：生物技術行業最高
2.8.政策及催化：關注各行業後續政策力度
2.9.市場競爭：節能環保、新材料、高端裝備競爭較緩和
2.10.全部高於市場，新材料行業最高
3.大浪淘沙見真金——優選新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備
附表：節能環保、新一代資訊技術、新能源、新能源汽車、生物、高端裝備、新材料行業相關上市公司
正文
系列前篇回顧：在《高端製造行業比較專題（一）——中國先導產業系列研究》這篇報告中，我們提示在未來3-5年，以新一代資訊技術、節能環保等為代表的七個高端製造行業將保持快速增長，具有較高的行業投資價值。隨後我們以產業生命週期為突破口，對高端裝備製造的七大子行業進行了簡要介紹。那麼，如何在同樣處於先導性地位的七大行業之間，衡量、比較並鎖定最佳投資領域？相關行業有哪些標的？我們在這篇報告中進行分析說明。
1. 工欲善其事，必先利其器——十大維度全面立體鑒別七大行業
工欲善其事，必先利其器。挖掘高端製造的投資機會，要採用科學合理的研究方法。在這篇高端製造子行業的比較報告中，我們精選十大維度，對高端製造的七大子行業進行鑒別和比較。與傳統的高端製造業研究報告相比，我們的比較方法有著獨特的優勢。
1.1. 全面性：跳出單個行業局限全面甄別
在一般的高端製造業研究報告中，內容多局限於撰寫報告的研究員自己關注的單個子領域。查理•芒格說過——“最好的用途總是由第二好的用途衡量出來的”。在同樣處於先導性地位的優勢行業之間，進行全面比較無疑會讓我們對高端製造子行業的認識更加客觀公正。此外，優中選優使我們進一步降低投資的機會成本。投資的戰略判斷也下沉到優勢細分子行業中得以落地。在這篇高端製造子行業比較報告中，我們覆蓋了高端製造業大類的下的節能環保、新一代資訊技術、高端裝備、新材料、新能源、新能源汽車、生物七大子行業。欲窮千里目，更上一層樓。跳出行業本身，站得更高，我們才能充分瞭解不同子行業的各自優勢與不足。全面甄別各個行業，避免了一葉障目，不見泰山的局限。
1.2. 立體性：十大維度下行業特徵一覽無餘
與一般的高端製造業研究報告相比，我們選取更廣闊的維度，從十個方面立體比較行業的優缺。比較順序從行業生命週期決定的基本面特徵出發。綜合十大維度邏輯先後、重要性程度進行排序。各細分子行業的基本面和資本市場特徵一覽無餘。
“生命週期”比較了不同子行業的生命階段；不同階段的“行業增速”因此而呈現明顯差異；行業增速推導出的未來產值水準反映了“行業空間”；對比目前的市值共同決定了“二級市場空間”；除了二級市場，“PE/VC投資情況” 也反映了資本市場對行業的認可度，並隱含了未來外延擴張的潛在標的池和空間；“二級市場表現”直接回顧了近一年和2010年9月戰略新興產業支持政策發佈至今兩個時間區間內各子行業的漲幅；“投入資本回報”則從行業目前的ROIC比較了行業的優劣；“政策及催化”總結並給出了近期的政策面重要資訊；“市場競爭”分析了國內外不同行業生存空間的競爭狀況；“估值水準”則分析了近兩年及當前的市盈率狀況。
2. 伯仲之間分高下——高端製造七大子行業的比較
自此開始，我們按十大維度的順序展開，逐一在各行業間進行比較。
2.1. 生命週期：行業多處於初創期和成長期
在我們對高端製造行業經行比較的十大維度當中，作為其他維度的基礎，行業自身的生命週期定位決定了行業自身的基本屬性，是行業各項特徵中的關鍵。我們將高端製造七個子行業按照產業生命週期進行劃分，如下圖所示：
初創期的新材料行業正在從產業先導階段向萌芽階段過渡，表現為科學基礎研究向技術開發邁進、科學示範向著應用科學示範邁進。目前我國多種新材料尚處於研發階段，需要積極把握其中的重要基礎性研究突破與應用技術的範圍拓展。
成長期的新能源、新能源汽車行業已經開始跨越萌芽階段，表現為技術轉化為商業應用、價格與性能的示範性增強，其中需要密切跟進產品技術路線選擇，尋找市場化最便利的途徑。成長期的資訊技術產業、生物產業總體處於快速增長階段，市場主導下價格與性能的突破成為關鍵。快速成長期的節能環保、高端裝備製造總體上處於增長階段與部分進入成熟階段，需要跟進內部的替代性技術，尋找產業升級路線圖。
2.2. 行業增速：生物技術行業領銜
高端製造業的多數子行業仍處於初創期和成長期，決定了行業相應的發展速度多半處於準備加速或正在加速狀態。我們觀察行業內已上市公司近5年來營業收入資料，得到七個子行業近5年來的歷史增速情況如下：
近五年來，生物技術行業上市公司在營收增速方面力拔頭籌，CAGR達到22%，新材料（18%）和新一代資訊技術（15%）分居二、三位。在人口老齡化、居民生活水準提高、健康需求日益增長的背景下，成長期的生物技術產業近年來發展迅速。從絕對數值上來看，2010年生物技術行業上市公司的營業總收入在全部七大行業中排名墊底，只有725億元。然而行業發展迅速，5年CAGR達到22%。2014年，上市的生物技術行業公司營業收入增長到1605億元，整體體量仍然較小。我們認為這與市值與行業規模比例較低、行業資產證券化比率較低有一定關係。
增速排名第二的新材料行業處於初創期，起步晚，體量小。2010年，新材料行業上市公司營業收入只有1456億。在較小的基數下，新材料行業近年增速顯得較高，5年CAGR達到18%。展望未來，作為支撐經濟發展的基礎產業，新材料行業有望為資訊、生物、新能源、高端製造為代表的高端製造產業突破技術瓶頸、實現跨越發展提供強有力的支撐。
成長期的新一代資訊技術行業的上市公司在近5年來營業收入複合增長率上增速排名第三，CAGR達到15%。2014年，新一代資訊技術行業上市公司營業總收入為6498億元，營業收入絕對值位居第三。在行業規模較大的情況下，仍然取得較高的增速，表明資訊技術產業在經濟增長中扮演了越來越重要的角色。
成長期的節能環保行業上市公司營收資料顯得較為一般。不僅規模較小，CAGR也僅為13%，比全A水準僅高出一個百分點。作為政策高度敏感的行業，還需要關注政策力度對節能環保行業發展速度的影響，以及經濟增長與環保成本之間的平衡。
對於成長期的新能源汽車產業，需要注意的是，新能源汽車自身銷量增速並不低。但資料統計口徑中上市公司的營收資料為公司整體營收情況，中包含了相當數量的非新能源汽車的資料，新能源汽車行業自身增速應高於12%的水準。
此外，快速成長期的高端裝備和成長期的新能源領域是增速跑輸全A的兩個子行業。一方面高端裝備在過去5年中收到了整體宏觀經濟下滑的影響，另一方面公司自身非高端裝備製造的收入也拉低了整體的營收資料。成長期的新能源領域則在近幾年能源價格大幅下滑的背景下影響較大。
2.3. 行業空間：新一代資訊技術、生物技術、高端裝備2020年產值規模最大
參考上面行業上市公司歷史增速，我們從產值資料來對未來5年七大行業的空間做出估計。考慮到未來5年宏觀經濟增速中樞系統性下移，再結合現階段行業自身發展的特點，我們對不同行業歷史增速加以一定修正，得到未來5年的行業增速及市場空間如下:
（1）新能源汽車：預計未來5年行業CAGR為25%，行業2020年產值為2500億元左右。2014年，新能源汽車行業爆發式增長，考慮到政策支持力度，我們有理由相信這種增長還會持續。2014年各種政策加速產業發展，新能源汽車產銷量均超過70000輛，同比增長超過300%。最新資料顯示，2015年前8個月全國新能源汽車產量為13萬8千輛。估計全年新能源汽車產量大概在25萬輛左右。按客車5萬輛，每輛帶動85萬元產值，乘用車20萬輛，每輛帶動19萬元產值計算，2015年行業產值為805億元人民幣。根據《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012—2020年）》，到2020年，純電動汽車和插電式混合動力汽車目標生產能力達200萬輛、累計產銷量超過500萬輛。考慮到客車占比將下降，乘用車占比將提高，乘用車單價遠低於客車，修正後未來5年行業CAGR為25%，預計行業2020年產值為2500億元左右。
（2）新材料：預計未來5年行業CAGR為19%，行業2020年產值為45000億元左右。2010年，新材料產值僅為6500億元，之後，產業開始以每年近25%的增速迅猛發展。2012年首次突破10000億。但在國內經濟承壓的大背景下，我國新材料產業面臨的創新力缺乏、研發投入不足以及西方發達國家企業壟斷競爭格局等問題帶來的負面影響愈發明顯。2014年產值增速略有所放緩。2015年新材料產業產值預計將在1.8到2萬億元左右。未來，作為支撐經濟發展，尤其是其他新興戰略產業發展的基礎產業，我們相信新材料行業會保持較高的增速。預計未來5年行業CAGR為19%，行業2020年產值為45000億元左右。
（3）節能環保：預計未來5年行業CAGR為18%，行業2020年產值為18000億元左右。我國節能環保產業發展市場巨大，大氣、土壤、水方面的環保產出空間，節能領域的產出空間都較為可觀。2015年，節能服務總產值預計突破3000億元，環境服務總產值將達5000億元。預計十三五期間環保投資金額在10萬億元級別，每年投資2萬億元左右。到2020年，預計環保領域產值占GDP比重將達到1.8%，節能領域產值占比也會有所突破。預計未來5年行業CAGR在15%-20%區間，行業2020年產值為18000億元左右。
（4）生物技術：預計未來5年行業CAGR為17%，行業2020年產值為92000億元左右。人口老齡化、居民生活水準提高、健康需求日益增長的背景下，生物技術產業空間廣闊。中國生物產業產值近年來保持20%以上的增長率，2014年達到3.16萬億元，在GDP中的比重由30年前的1.28%上升到2014年的4.63%。我國已經形成了京津冀、“長三角”、“珠三角”為核心的生物產業聚集區。在生物技術的支撐下，生物經濟正成為中國經濟的重要增長點之一。2015年生物技術行業產值預計將達到4.2萬億元。預計未來5年行業CAGR為17%，2020年產值估計達到92000億元左右。
（5）新一代資訊技術：預計未來5年行業CAGR為16%，行業2020年產值為95000億元左右。新一代資訊技術包含通信網路、物聯網、高性能積體電路等多個重點領域。以電子資訊製造業為例，資料顯示行業實現了較快增長。2010-2013年，我國規模以上電子資訊製造業銷售收入分別為6.4萬億元、7.5萬億元、8.5萬億元和12.4萬億元，超越提前完成“十二五”規劃中提出的要求。2014年我國規模以上電子資訊製造業銷售產值達到兩位數的增長，總額超過13萬億元。預計未來5年行業CAGR為16%，行業2020年產值為95000億元左右。
（6）新能源：預計未來5年行業CAGR為9%，行業2020年產值為9000億元左右。在我國能源消費總量快速增長的背景下，如何有效增加能源供給成為保障我國經濟高速發展的重要因素。新能源行業在我國發展空間廣闊，但近年來，受制於宏觀經濟下行和化石能源價格大幅下降，新能源行業產值增長並不顯著。展望未來，限制行業發展的還取決於新能源關鍵的技術瓶頸能否有效突破。預計未來5年行業CAGR為9%，行業2020年產值為9000億元左右。
（7）高端裝備：預計未來5年行業CAGR為7%，行業2020年產值為84000億元左右。要說明的是，在缺乏較為準確的統計資料的情況下，我們在這裡使用的是較為廣義高端裝備行業口徑。高端裝備的重點子行業增速會顯著高於7%的水準。2011年，高端裝備五個重點子行業總產值首次突破1萬億元，之後以每年超20%的增速加快發展，2015年末重點領域總規模預期超過2.6萬億元。預計未來5年行業CAGR為7%，行業2020年產值為84000億元左右。另一方面，高端裝備在裝備製造業中占比會不斷提高。2010年，廣義上的高端裝備製造業銷售收入實現約1.6萬億元，約占裝備製造業總銷售收入的8%左右。2015年上半年，我國智慧製造、高速軌道交通、海洋工程等高端裝備製造業產值占裝備製造業比重超過10%。根據《“十二五”規劃》，高端裝備製造產業2015年銷售收入將超過6萬億，在裝備製造業中占比15%，到2020年占比則會提高至25%，成為國民經濟的支柱產業。
綜上，從行業產值增速上看，在未來5年的時間區間，新能源汽車（25%）、新材料（19%）、節能環保（18%）增速位列前三。從5年後時點預計的行業產值來看，新一代資訊技術（95000億）、生物技術（92000億）、高端裝備（84000億）名列前三。
2.4. 二級市場空間：生物、新材料、新一代信息技術較大
我們將高端製造七大子行業估計後得出的未來5年後的行業產值、行業內上市公司目前的市值加以對比，來比較不同行業上市公司在未來5年二級市場發展空間的大小，結果如下圖所示：
與2020年預計的行業產值相比，生物、新材料、新一代資訊技術領域已上市公司市值相對較小，二級市場空間相對較大。我們將行業目前上市公司的市值與行業未來的預計產值相除，通過比值的大小來比較目前行業在二級市場的空間。比值較低說明市值沒有較充分地反映行業預期規模，行業的二級市場空間較大；比值較高則說明行業上市公司在二級市場上對行業未來發展規模的預期兌現較多，行業二級市場空間較小。需要注意的是，統計口徑中的上市公司還含有一些並非我們討論範疇的業務（如新能源汽車企業中的傳統汽車業務），因此，行業實際有效市值應低於表面上統計口徑中的全部名義市值。結果來看：生物行業的市值/產值比例最低，為0.09，除去部分行業資產證券化比率本身較低的原因，較低的數值說明了生物行業的二級市場空間較大。接下來分列第二三位的是新材料（0.16）和新一代資訊技術（0.2），二級市場空間也較為廣闊。在我們統計的新能源汽車領域的上市公司中，因為傳統汽車的生產銷售占了較大的比例，所以新能源汽車的市值/產值顯得最高，達到6.04。在扣除傳統汽車和其他不相關業務的市值部分後，相信比值會大幅降低。此外，二級市場空間還受到行業集中度的影響。集中度有進一步提高趨勢的行業，資產證券化比率有可能會進一步提高，二級市場空間也會較為廣闊，相關特徵可以進一步觀察。
2.5. PE/VC投資情況：新一代資訊技術行業最受青睞
除了二級市場，如今中國的PE/VC行業也發展為一個資產規模超四萬億的大市場。與二級投資者不同，私募行業資金獲利回收期較長，更看重目標公司的成長性。因此，一個行業投資事件數量越多，投資者對該行業未來發展越樂觀。同時，獲得的投資越多，行業發展的速度越快，獲得的機會越多。同時，一級市場的儲備項目，往往成為未來二級市場外延擴張的潛在標的池（如新增上市公司或成為已上市公司的並購對象）對2012年-2014年期間國內發生的投資事件進行統計分類，除新能源領域口徑較難統計，資料缺失外，其他子行業如下圖所示：
從PE/VC投資金額和投資數量兩方面觀察，新一代資訊技術、高端裝備、生物技術是最受青睞的三個子行業。資訊產業的投資事件數量、金額遠高於剩餘五個行業之上，說明市場對產業一直持有樂觀態度。節能環保、新材料和新能源汽車均出現下降趨勢，或由於前期投資獲益情況不達預期造成。高端裝備產業投資事件前期較少，可能因為行業內部分公司涉及軍工機構，近期投資或因國企改革、軍民融合等變化有所增加。值得注意的是，生物產業方面儘管投資數量沒有發生較大變化，投資金額有所增加，說明資本或開始加大關注對該行業未來發展。綜合考慮，資訊技術、生物技術以及高端裝備獲得資本關注相對較多。
2.6. 二級市場表現：新一代資訊技術、生物、高端裝備漲幅最大
進一步，我們來看高端製造的七大子行業在二級市場的直接表現，觀察相關行業上市公司給投資者帶來的資本利得收益。我們統計了兩個重要的時間區間，一個是對高端製造業有著重要影響的《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》通過至今的漲幅，另一個是最近一年以來的漲幅。行業漲幅採用公司市值加權平均處理。附帶目前各子行業市值，如下圖所示：
新一代資訊技術、生物技術、高端裝備板塊在我們統計的兩個時間區間內漲幅較大，名列前三。2010年9月8日《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》通過至今，新一代資訊技術板塊漲幅81%，生物技術板塊漲幅81%，高端裝備板塊漲幅68%。最近一年，新一代資訊技術板塊漲幅32%，生物技術板塊漲幅26%，高端裝備板塊漲幅35% ，同樣是漲幅最高的三個板塊。經過了前期的大漲，如今高端裝備板塊市值已位於首位，新一代資訊技術板塊市值也排到了第二。此外，整體市值規模較小的節能環保板塊從政策發佈至今漲幅達到44%，同樣有較好的超額收益，和前面三個板塊在近5年來一起跑贏了市場。較高的漲幅反應了投資者對行業發展期望的不斷提升。
新能源汽車、新材料和新能源三個板塊在兩個區間內的收益均跑輸了市場平均收益。對於新能源汽車，我們認為上市公司的估值水準在經濟下滑週期中受到了較多公司自身傳統汽車製造銷售業務下滑的影響，加之市值本身較大，因而表現欠佳。在上市公司新能源汽車業務比例不斷擴大和政策扶植力度保持的背景下，我們相信相關上市公司未來有望取得更好的表現。
新材料板塊近5年的漲幅為22%，近一年漲幅12%，表現同樣較差。我們注意到，新材料板塊在近年來始終沒有成為二級市場的熱點和重要關注領域。一方面可能是由於其技術性強，專業程度高，造成投資者眼中的新材料題材不易理解，不夠性感；另一方面也反映了投資者對於新材料領域的高端核心關鍵材料能否擺脫較高對外依賴的顧慮。展望未來，相信隨著高端製造其他領域的蓬勃發展，作為重要基礎支撐的新材料也會有較好的發展，在二級市場取得更好的表現。
新能源板塊則顯然是受到了經濟下滑和傳統能源價格下滑的共同影響，近5年來漲幅5%，表現最差，近5年來相對全部A股相對收益為-25%。但我們同樣注意到在近一年的統計區間內，新能源板塊的表現有了較大改善，漲幅24%，表現出了投資者對行業預期提升後的估值回歸。展望未來，較低的傳統能源價格可能仍會對新能源板塊的表現形成壓制。此外，新能源領域的能否有重大技術突破，降低新能源領域的生產成本也是板塊未來表現的重要潛在催化。
2.7. 投入資本回報水準：生物技術行業最高
通過觀察高端製造七個子行業近5年來的ROIC時間序列資料，我們來觀察投入資本回報的變化趨勢和相對大小，時間區間為2011-2014年，公司投入資本回報率（ROIC）採用算術平均法統計，如下圖所示：
在高端製造的七大子行業中，生物技術（11%）、新一代資訊技術（8%）、節能環保（6%）是投入資本回報水準最高的三個子行業。趨勢上看，自2011年起，隨著整個中國經濟的下滑，整個高端製造業七個子行業整體呈現下降趨勢，與A股市場整體趨勢一致。唯一例外的是新能源行業，2013年，在ROIC觸及0.9%的低位之後，其在2014年呈現了弱勢復蘇局面。
分行業比較來看，在近四年的時間區間上，生物和新一代資訊技術兩個子行業的ROIC始終高於A股平均水準。最搶眼的生物產業的回報率獨領風騷，始終保持在兩位數以上。從最新的2014年的時點數據來看，大部分子行業的ROIC超過了A股的平均水準，表現出了高端製造業自身的競爭優勢。生物產業2014年ROIC為11%，超過A股平均水準兩倍有餘。緊隨其後的是新一代資訊技術行業，達到8%，同樣在A股平均水準的兩倍以上，第三是節能環保（6%）。而新材料和新能源兩個行業在經濟下滑、大宗商品價格回落的背景下表現較差，即使有政策的不斷支持，兩個行業2014年的ROIC還是略低於全部A股平均水準。整體看來，我們認為相對於整個A股市場，生物、新一代資訊技術以及節能環保具有更強的投資吸引力。
2.8. 政策及催化：關注各行業後續政策力度
高端製造領域的高速發展既得益於行業自身的先進性，也得益于領導層的頂層設計和政策的大力扶植。對於某些政策高度敏感型的行業，如節能環保，政策力度的大小更是影響了行業的興衰存亡。我們在此梳理高端製造七大子行業近期及未來部分重要政策、重要催化劑如下：
2.8.1. 節能環保
節能環保領域政策密集。水、大氣、土壤是環保領域的三個重要關注方面。
（1）被稱為“水十條”的《水污染防治行動計畫已於2015年2月由中央政治局常務委員會會議審議通過，並於4月2日出臺。
（2）2015年4月，環保部就《環境保護公眾參與辦法（試行）》公開徵求意見；5月，環保部制定了6項大氣污染物排放標準。至此，“大氣十條”要求制定大氣污染物特別排放限值的25項重點行業排放標準已全部完成。6月，環保部聯合國家發改委、工信部發佈了《環保“領跑者”制度實施方案》的通知，明確將制定環保“領跑者”指標，並對環保“領跑者”給予適當政策激勵。
（3）被稱為“土十條”的《土壤環境保護和污染治理行動計畫》近日已由環保部提交至國務院審核，預計2015年內或2016年年初將會出臺。同時京津冀、長三角、珠三角地區啟動了戰略環評，堅決遏制“兩高一資”、低水準重複建設和產能過剩項目建設。
（4）《國家環境保護“十三五”規劃》正在制定，將於2016年3月上報國務院。與“十一五”、“十二五”相比，在目標實施上，環保“十三五”規劃將從單一目標即總量控制目標、減排目標，變成雙目標即環境品質改善和污染物總量控制。
（5）聯合國氣候變化大會將於2015年12月上旬召開，或在政策引導層面對國內節能環保行業的發展有所影響。
2.8.2. 新能源
核能核電方面：資本市場上，備受關注的中國核電已於2015年6月上市。此外，國家國防科工局副局長、國家原子能機構副主任王毅韌曾表示,中國有望在“十三五”期間啟動內陸核電站建設。未來的幾個核電催化劑的關注點：中國核建的上市進程；核電新開工項目超預期；核電“走出去”進程。
2.8.3. 高端裝備製造業
（1）國務院發佈的《中國製造2025》經李克強總理簽批，於2015年5月8日公佈，是中國版的“工業4.0”規劃。規劃提出了中國製造強國建設三個十年的“三步走”戰略，是第一個十年的行動綱領。力爭通過“三步走”實現製造強國的戰略目標。
（2）海洋工程裝備方面，《海洋工程裝備(平臺類)行業規範條件》已由工業和資訊化部發佈。配合國家建立海上絲綢之路方針指導，海工裝備行業也將被推上關注焦點。2016年將從三個方面推動海洋工程裝備科研工作：一是獲取工程與專項; 二是健全特種作業裝備;三是加強關鍵系統和設備。
（3）高鐵方面，2015年6月,中國中鐵二院工程集團參與投標的俄羅斯首條高鐵規劃設計合同在俄第二大城市聖彼德堡正式簽署,這成為中國高鐵走出國門的第一單。
（4）大飛機方面，中國在2008年11月正式啟動C919大型客機項目。目前，C919客機訂單已超過500架。預期將在2016年首次試飛。
2.8.4. 新材料
（1）“十三五新材料產業規劃”在2015年上半年集中釋放。其中石墨烯是第一次列入關鍵材料，而且明確的指出是2014年~2016年要實施。石墨烯入選國家“新材料重大專項”已毋庸置疑，雖然至今為止，該專項的具體實施細則，尚在討論之中，但國務院已明確批復同意立項，並可能在近期正式公佈。
（2）2015年5月，國務院《中國製造2025》發佈，提出高度關注顛覆性新材料對傳統材料的影響，做好超導材料、納米材料、石墨烯、生物基材料等戰略前沿材料提前佈局和研製，加快基礎材料升級換代。
（3）2015年舉行了各個新材料產業的多個重量級展會。例如，4月22日至24日在上海舉辦的“2015中國國際新材料產業博覽會”、5月27日在重慶舉行的“2015年第四屆新材料大會”、6月9日在上海世博展覽館將召開“中國國際石墨烯展覽會”以及9月8日在北京舉行的“第五屆中國國際新材料產業展覽會暨論壇“。10月28日將在青島舉行“2015中國國際石墨烯創新大會”，或對石墨烯產業有所提振。
2.8.5. 新能源汽車
（1）財政部、科技部、工業和資訊化部、發展改革委已於2015年4月22日發佈《關於2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》。2015年5月11日，財政部、工業和資訊化部、交通運輸部發佈《關於完善城市公車成品油價格補助政策，加快新能源汽車推廣應用的通知》，決定從2015年起對城市公車成品油價格補助政策進行調整，進一步加快了新能源汽車推廣應用，促進了公交行業節能減排和結構調整。
（2）產品方面，高端市場呈現激烈競爭，新品頻出。繼2014年特斯拉獨領風騷之後，2015年高端市場將呈現群雄並起的態勢。電動超跑奧迪R8e-tron，以及自主品牌的比亞迪緊湊型電動SUV“宋”等在2015年陸續上市。低價版特斯拉預計將於2017年交車，售價約22萬人民幣。
2.8.6. 生物產業
我國推動生物技術研發和產業發展已有30多年的歷史，“十一五”以來，國務院批准發佈了《促進生物產業加快發展的若干政策》和《生物產業發展“十一五”規劃》，大力推進生物技術研發和創新成果產業化。“十二五”以來，國務院、科技部等機構發佈了一些重量級的檔，如《國務院關於促進健康服務業發展的若干意見》，很好地支持了生物產業的發展。
2.8.7. 新一代資訊技術產業
十三五規劃制定在即，資訊經濟將是重要戰略發展方向之一。資訊化、數位化成為重點建設方向。2015年三季度以來，大部分地方政府對於本地資訊經濟發展一路“開綠燈”。從十三五規劃研究制定到2016年上兩會期間，鼓勵資訊經濟的政策有望密集出臺。
我們認為，在政府的大力扶植下，高端製造行業未來5年的政策和催化劑仍將較多，相關上市公司估值將不斷上升。
2.9. 市場競爭：節能環保、新材料、高端裝備競爭較緩和
我們從國內競爭激烈程度和國際市場上競爭對手的主導能力兩個維度來考量各行業的市場環境。我國新興產業市場還未成熟，競爭還未完全。但對發達國家來說，部分新興產業已處於成熟期，一些跨國公司可能會對我國剛起步不久的行業產生威脅。綜合來看，藍海行業中的公司無疑有著更加良好的成長環境。通過比較高端製造各子行業在國內外市場的競爭狀況，繪製二維示意圖如下：
通過對比發現，節能環保產業的國內外競爭均較為緩和，國內由於環境污染協力廠商治理和PPP模式剛起步，行業處於萌芽階段；國際上，日本在環境監、土壤修復等領域具有絕對優勢，中國近年因污染加劇開始重視產業發展，目前與美國、德國共屬第二梯隊。
新材料行業上，我國儘管與美、日共同為全球主要研究主體和市場，但目前水準與兩國仍有明顯差距，行業近年在交通運輸、資源環境以及航太工程領域作用不可忽視，但技術創新始終是一大瓶頸，抑制行業發展。
高端裝備方面，我國軌道交通在國際上有明顯優勢，但航太、智慧製造等其他方面仍被美國、歐洲兩大巨頭壟斷。
生物產業在我初具規模，雜交水稻等農業技術處於世界領先水準，但生物醫藥、生物製造等大部分子行業仍以美國為“領頭羊”，且其壟斷優勢十分明顯，我國產業需要相當一段時間趕超。
資訊技術上，雲計算、物聯網等新產品近年開始迅速蔓延我國市場，但BAT佔據了較大市場份額；國際上來看，我國與美國、日本、韓國以及歐洲佔據全球近90%的市場，但美國起步早，科研能力強，具有絕對競爭優勢。
國際勢力最為強大的是新能源汽車行業，特斯拉主導著整個市場的潮流和風向，日本豐田汽車也加速，目前來看，我國的新能源汽車還處於導入期，充電樁等基礎設施不全，技術創新瓶頸仍未突破，終端市場需求還待培養。
新能源領域，風能發電來看，我國風電企業多集中於產業鏈的製造環節，總體而言，我國內資企業在國內風能製造領域保持領先優勢，2011年國內市場佔有率達到91.3，基本上將國外風電機組製造商排除在中國市場之外。光伏產業來看，中國光伏產業最大的特點就是“兩頭在外”，95% 的原材料需要進口，95% 的太陽能電池用於出口。我國是第一大光伏製造國，加上臺灣省，目前世界上60%以上的光伏產品都是中國製造。與光伏生產製造相比，我國卻是光伏應用小國，歐洲裝機量是全球的60% 左右，我國裝機量大概只占10%。
綜上，優先考慮國內市場競爭狀況，結合國外市場競爭狀況比較來看，節能環保、高端裝備、新材料行業公司在國內外市場上具有優勢，行業內競爭緩和，公司成長環境較為適宜。
2.10.全部高於市場，新材料行業最高
在高端製造子行業十大維度比較的最後，我們來看一下各行業目前的估值水準及近年變化情況。需要說明的是，估值水準的高低並不能直接說明行業是否具有投資價值，估值的升降緣于投資者對行業看法的變化。我們在此統計高端製造七大子行業近兩年來的估值水準，市盈率採用歷史TTM，整體法。結果如下圖所示：
結果顯示，各個子行業的市盈率均高於全部A股的平均水準，低於創業板平均水準。新材料行業市盈率最高（2015.10.1為62倍），顯示投資者對其未來增長的較高預期。近兩年時間內，高端製造各個子行業的市盈率均高於全部A股的平均市盈率，顯示投資者對高端製造行業整體看好的態度。其中，新材料行業PE在這段時間內表現突出，從2014年的第二升至現在的第一位（2015.10.1為62倍）。這說明投資者對其未來作為整個高端裝備產業重要支柱地位下的業績增長有著較高的預期。目前估值水準排名第二的是生物行業（2015.10.1為53倍），健康管理的藍海投資價值正逐漸被投資者所認識。隨後是估值較為接近的高端裝備、新一代資訊技術、節能環保行業，PE約48倍。值得注意的是，新能源行業近兩年估值水準相對下滑較多，從第一降至倒數第二。我們認為是傳統能源價格大幅下滑、經濟週期下行、新能源行業技術瓶頸的共同影響。新能源汽車行業的估值相對較低。一方面上市公司中傳統汽車業務的部分拖累了公司估值，另一方面近年國際油價的持續大幅走弱也是行業估值提高的瓶頸。
3. 大浪淘沙見真金——優選新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備
通過對高端製造七大子行業經行十個維度的全面比較，我們對這些行業的不同維度的優劣有了更加全面的認識。將上面的比較結論加以歸納總結，得到下表：
新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備四領域上市公司的資本市場表現還未完全反應基本面的優勢,其在二級市場有著較高的投資價值。從已經比較過的這十大維度來看：新一代資訊技術在近年PE/VC市場上得到了最多的投資。政策發佈至今，在二級市場漲幅最大。結合行業空間、目前市值展望未來，市值水準還沒有較好地反應行業將來的發展狀況。節能環保行業目前處於快速成長期，最近幾年的發展得益于政策的大力扶植。在人們對環境品質要求進一步提高、政策力度持續、國際國內競爭較為緩和的背景下，節能環保行業有望延續快速成長，二級市場表現有望更加精彩。生物行業在四個水準的比較上都表現突出：行業上市公司前5年營收增速第一、二級市場近5年漲幅最高、ROIC最高、二級市場空間很大。四組數位的背後體現了體現了行業的快速發展和資本市場的認同。我們認為優異成績單下的二級市場表現可以讓投資者繼續期待。高端裝備行業處於快速成長期，國內競爭緩和，軌交在國際市場有明顯優勢。二級市場空間大，近一年也得到了資本市場較好的認可。也是二級市場較好的投資領域。
本文來源：國泰君安策略團隊 王德倫、喬永遠、張曉宇
喬永遠，國泰君安策略團隊負責人，首席策略分析師。2014年新財富最佳分析師策略研究第二名。金融學博士，理學學士，曾就讀於北京大學和英國聖安德魯斯大學。曾任莫尼塔公司首席經濟學家。
我們從十大維度出發，全面立體辨析高端製造七大行業投資機會。比較過後，我們認為，在未來五年的“十三五”階段，新一代資訊技術、節能環保、生物技術、高端裝備四個領域在二級市場有著較高的投資價值。
摘要
十大維度全面立體鑒別七大行業。與傳統的高端製造業研究報告相比，本篇報告體現了全面性和立體性。一方面我們覆蓋了高端製造行業的七大子行業，全面對比，優中選優。另一方面，我們精選了十大比較維度，立體對比使各細分子行業基本面、資本市場特徵一覽無餘。
十大維度：1.“生命週期”比較了不同子行業的生命階段；2.不同階段的“行業增速”因此而呈現明顯差異；3.推導出的未來產值水準反映了“行業空間”；4.對比目前的市值決定了“二級市場空間”；5.“PE/VC”投資情況”也反映了資本市場對行業的認可度，及未來外延擴張的潛在空間；6.“二級市場表現”直接回顧了兩個重要時間區間內各子行業的漲幅；7.“投入資本回報”則從行業目前的ROIC比較了行業的盈利能力的優劣；8.“政策及催化”總結並給出了近期的政策面重要資訊；9.“市場競爭”分析了國內、外不同行業的競爭環境；10.“估值水準”則分析了近兩年及當前的行業市盈率狀況。
近5年上市公司營收增速方面，CAGR生物技術（22%），新材料（18%）和新一代資訊技術（15%）排名前三。未來5年行業產值增速上看，CAGR新能源汽車（25%）、新材料（19%）、節能環保（18%）位列前三。從2020年預計的行業產值來看，新一代資訊技術（95000億）、生物技術（92000億）、高端裝備（84000億）最高。與2020年預計的行業產值相比，生物、新材料、新一代資訊技術領域已上市公司市值相對較小，二級市場空間相對較大。從PE/VC投資金額和投資數量兩方面觀察，新一代資訊技術、高端裝備、生物技術最受青睞。二級市場表現上，新一代資訊技術、生物技術、高端裝備板塊在我們統計的兩個時間區間內漲幅較大，名列前三。投入資本回報水準上，生物技術（11%）、新一代資訊技術（8%）、節能環保（6%）最高。優先考慮國內市場競爭狀況，結合國外市場競爭狀況比較來看，節能環保、高端裝備、新材料行業公司在國內外市場上具有優勢。各行業市盈率目前均高於全部A股的平均市盈率，低於創業板平均市盈率，新材料行業目前市盈率最高（2015.10.1為62倍）。
新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備四領域上市公司的資本市場表現還未完全反映基本面的優勢,其在二級市場有著較高的投資價值。從比較過的十大維度來看，四板塊均處於快速成長階段，自身發展速度快，未來行業空間大，目前的市值還未充分反映。後續政策和相關催化下，投資者對相關行業投資價值的認知有望提升。
目錄
工欲善其事，必先利其器——十大維度全面立體鑒別七大行業
1.1.全面性：跳出單個行業局限全面甄別
1.2.立體性：十大維度下行業特徵一覽無餘
2.伯仲之間分高下——高端製造七大子行業的比較
2.1.生命週期：行業多處於初創期和成長期
2.2.行業增速：生物技術行業領銜
2.3.行業空間：新一代資訊技術、生物技術、高端裝備2020年產值規模最大
2.4.二級市場空間：生物、新材料、新一代信息技術較大
2.5.PE/VC投資情況：新一代資訊技術行業最受青睞
2.6.二級市場表現：新一代資訊技術、生物、高端裝備漲幅最大
2.7.投入資本回報水準：生物技術行業最高
2.8.政策及催化：關注各行業後續政策力度
2.9.市場競爭：節能環保、新材料、高端裝備競爭較緩和
2.10.全部高於市場，新材料行業最高
3.大浪淘沙見真金——優選新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備
附表：節能環保、新一代資訊技術、新能源、新能源汽車、生物、高端裝備、新材料行業相關上市公司
正文
系列前篇回顧：在《高端製造行業比較專題（一）——中國先導產業系列研究》這篇報告中，我們提示在未來3-5年，以新一代資訊技術、節能環保等為代表的七個高端製造行業將保持快速增長，具有較高的行業投資價值。隨後我們以產業生命週期為突破口，對高端裝備製造的七大子行業進行了簡要介紹。那麼，如何在同樣處於先導性地位的七大行業之間，衡量、比較並鎖定最佳投資領域？相關行業有哪些標的？我們在這篇報告中進行分析說明。
1. 工欲善其事，必先利其器——十大維度全面立體鑒別七大行業
工欲善其事，必先利其器。挖掘高端製造的投資機會，要採用科學合理的研究方法。在這篇高端製造子行業的比較報告中，我們精選十大維度，對高端製造的七大子行業進行鑒別和比較。與傳統的高端製造業研究報告相比，我們的比較方法有著獨特的優勢。
1.1. 全面性：跳出單個行業局限全面甄別
在一般的高端製造業研究報告中，內容多局限於撰寫報告的研究員自己關注的單個子領域。查理•芒格說過——“最好的用途總是由第二好的用途衡量出來的”。在同樣處於先導性地位的優勢行業之間，進行全面比較無疑會讓我們對高端製造子行業的認識更加客觀公正。此外，優中選優使我們進一步降低投資的機會成本。投資的戰略判斷也下沉到優勢細分子行業中得以落地。在這篇高端製造子行業比較報告中，我們覆蓋了高端製造業大類的下的節能環保、新一代資訊技術、高端裝備、新材料、新能源、新能源汽車、生物七大子行業。欲窮千里目，更上一層樓。跳出行業本身，站得更高，我們才能充分瞭解不同子行業的各自優勢與不足。全面甄別各個行業，避免了一葉障目，不見泰山的局限。
1.2. 立體性：十大維度下行業特徵一覽無餘
與一般的高端製造業研究報告相比，我們選取更廣闊的維度，從十個方面立體比較行業的優缺。比較順序從行業生命週期決定的基本面特徵出發。綜合十大維度邏輯先後、重要性程度進行排序。各細分子行業的基本面和資本市場特徵一覽無餘。
“生命週期”比較了不同子行業的生命階段；不同階段的“行業增速”因此而呈現明顯差異；行業增速推導出的未來產值水準反映了“行業空間”；對比目前的市值共同決定了“二級市場空間”；除了二級市場，“PE/VC投資情況” 也反映了資本市場對行業的認可度，並隱含了未來外延擴張的潛在標的池和空間；“二級市場表現”直接回顧了近一年和2010年9月戰略新興產業支持政策發佈至今兩個時間區間內各子行業的漲幅；“投入資本回報”則從行業目前的ROIC比較了行業的優劣；“政策及催化”總結並給出了近期的政策面重要資訊；“市場競爭”分析了國內外不同行業生存空間的競爭狀況；“估值水準”則分析了近兩年及當前的市盈率狀況。
2. 伯仲之間分高下——高端製造七大子行業的比較
自此開始，我們按十大維度的順序展開，逐一在各行業間進行比較。
2.1. 生命週期：行業多處於初創期和成長期
在我們對高端製造行業經行比較的十大維度當中，作為其他維度的基礎，行業自身的生命週期定位決定了行業自身的基本屬性，是行業各項特徵中的關鍵。我們將高端製造七個子行業按照產業生命週期進行劃分，如下圖所示：
初創期的新材料行業正在從產業先導階段向萌芽階段過渡，表現為科學基礎研究向技術開發邁進、科學示範向著應用科學示範邁進。目前我國多種新材料尚處於研發階段，需要積極把握其中的重要基礎性研究突破與應用技術的範圍拓展。
成長期的新能源、新能源汽車行業已經開始跨越萌芽階段，表現為技術轉化為商業應用、價格與性能的示範性增強，其中需要密切跟進產品技術路線選擇，尋找市場化最便利的途徑。成長期的資訊技術產業、生物產業總體處於快速增長階段，市場主導下價格與性能的突破成為關鍵。快速成長期的節能環保、高端裝備製造總體上處於增長階段與部分進入成熟階段，需要跟進內部的替代性技術，尋找產業升級路線圖。
2.2. 行業增速：生物技術行業領銜
高端製造業的多數子行業仍處於初創期和成長期，決定了行業相應的發展速度多半處於準備加速或正在加速狀態。我們觀察行業內已上市公司近5年來營業收入資料，得到七個子行業近5年來的歷史增速情況如下：
近五年來，生物技術行業上市公司在營收增速方面力拔頭籌，CAGR達到22%，新材料（18%）和新一代資訊技術（15%）分居二、三位。在人口老齡化、居民生活水準提高、健康需求日益增長的背景下，成長期的生物技術產業近年來發展迅速。從絕對數值上來看，2010年生物技術行業上市公司的營業總收入在全部七大行業中排名墊底，只有725億元。然而行業發展迅速，5年CAGR達到22%。2014年，上市的生物技術行業公司營業收入增長到1605億元，整體體量仍然較小。我們認為這與市值與行業規模比例較低、行業資產證券化比率較低有一定關係。
增速排名第二的新材料行業處於初創期，起步晚，體量小。2010年，新材料行業上市公司營業收入只有1456億。在較小的基數下，新材料行業近年增速顯得較高，5年CAGR達到18%。展望未來，作為支撐經濟發展的基礎產業，新材料行業有望為資訊、生物、新能源、高端製造為代表的高端製造產業突破技術瓶頸、實現跨越發展提供強有力的支撐。
成長期的新一代資訊技術行業的上市公司在近5年來營業收入複合增長率上增速排名第三，CAGR達到15%。2014年，新一代資訊技術行業上市公司營業總收入為6498億元，營業收入絕對值位居第三。在行業規模較大的情況下，仍然取得較高的增速，表明資訊技術產業在經濟增長中扮演了越來越重要的角色。
成長期的節能環保行業上市公司營收資料顯得較為一般。不僅規模較小，CAGR也僅為13%，比全A水準僅高出一個百分點。作為政策高度敏感的行業，還需要關注政策力度對節能環保行業發展速度的影響，以及經濟增長與環保成本之間的平衡。
對於成長期的新能源汽車產業，需要注意的是，新能源汽車自身銷量增速並不低。但資料統計口徑中上市公司的營收資料為公司整體營收情況，中包含了相當數量的非新能源汽車的資料，新能源汽車行業自身增速應高於12%的水準。
此外，快速成長期的高端裝備和成長期的新能源領域是增速跑輸全A的兩個子行業。一方面高端裝備在過去5年中收到了整體宏觀經濟下滑的影響，另一方面公司自身非高端裝備製造的收入也拉低了整體的營收資料。成長期的新能源領域則在近幾年能源價格大幅下滑的背景下影響較大。
2.3. 行業空間：新一代資訊技術、生物技術、高端裝備2020年產值規模最大
參考上面行業上市公司歷史增速，我們從產值資料來對未來5年七大行業的空間做出估計。考慮到未來5年宏觀經濟增速中樞系統性下移，再結合現階段行業自身發展的特點，我們對不同行業歷史增速加以一定修正，得到未來5年的行業增速及市場空間如下:
（1）新能源汽車：預計未來5年行業CAGR為25%，行業2020年產值為2500億元左右。2014年，新能源汽車行業爆發式增長，考慮到政策支持力度，我們有理由相信這種增長還會持續。2014年各種政策加速產業發展，新能源汽車產銷量均超過70000輛，同比增長超過300%。最新資料顯示，2015年前8個月全國新能源汽車產量為13萬8千輛。估計全年新能源汽車產量大概在25萬輛左右。按客車5萬輛，每輛帶動85萬元產值，乘用車20萬輛，每輛帶動19萬元產值計算，2015年行業產值為805億元人民幣。根據《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012—2020年）》，到2020年，純電動汽車和插電式混合動力汽車目標生產能力達200萬輛、累計產銷量超過500萬輛。考慮到客車占比將下降，乘用車占比將提高，乘用車單價遠低於客車，修正後未來5年行業CAGR為25%，預計行業2020年產值為2500億元左右。
（2）新材料：預計未來5年行業CAGR為19%，行業2020年產值為45000億元左右。2010年，新材料產值僅為6500億元，之後，產業開始以每年近25%的增速迅猛發展。2012年首次突破10000億。但在國內經濟承壓的大背景下，我國新材料產業面臨的創新力缺乏、研發投入不足以及西方發達國家企業壟斷競爭格局等問題帶來的負面影響愈發明顯。2014年產值增速略有所放緩。2015年新材料產業產值預計將在1.8到2萬億元左右。未來，作為支撐經濟發展，尤其是其他新興戰略產業發展的基礎產業，我們相信新材料行業會保持較高的增速。預計未來5年行業CAGR為19%，行業2020年產值為45000億元左右。
（3）節能環保：預計未來5年行業CAGR為18%，行業2020年產值為18000億元左右。我國節能環保產業發展市場巨大，大氣、土壤、水方面的環保產出空間，節能領域的產出空間都較為可觀。2015年，節能服務總產值預計突破3000億元，環境服務總產值將達5000億元。預計十三五期間環保投資金額在10萬億元級別，每年投資2萬億元左右。到2020年，預計環保領域產值占GDP比重將達到1.8%，節能領域產值占比也會有所突破。預計未來5年行業CAGR在15%-20%區間，行業2020年產值為18000億元左右。
（4）生物技術：預計未來5年行業CAGR為17%，行業2020年產值為92000億元左右。人口老齡化、居民生活水準提高、健康需求日益增長的背景下，生物技術產業空間廣闊。中國生物產業產值近年來保持20%以上的增長率，2014年達到3.16萬億元，在GDP中的比重由30年前的1.28%上升到2014年的4.63%。我國已經形成了京津冀、“長三角”、“珠三角”為核心的生物產業聚集區。在生物技術的支撐下，生物經濟正成為中國經濟的重要增長點之一。2015年生物技術行業產值預計將達到4.2萬億元。預計未來5年行業CAGR為17%，2020年產值估計達到92000億元左右。
（5）新一代資訊技術：預計未來5年行業CAGR為16%，行業2020年產值為95000億元左右。新一代資訊技術包含通信網路、物聯網、高性能積體電路等多個重點領域。以電子資訊製造業為例，資料顯示行業實現了較快增長。2010-2013年，我國規模以上電子資訊製造業銷售收入分別為6.4萬億元、7.5萬億元、8.5萬億元和12.4萬億元，超越提前完成“十二五”規劃中提出的要求。2014年我國規模以上電子資訊製造業銷售產值達到兩位數的增長，總額超過13萬億元。預計未來5年行業CAGR為16%，行業2020年產值為95000億元左右。
（6）新能源：預計未來5年行業CAGR為9%，行業2020年產值為9000億元左右。在我國能源消費總量快速增長的背景下，如何有效增加能源供給成為保障我國經濟高速發展的重要因素。新能源行業在我國發展空間廣闊，但近年來，受制於宏觀經濟下行和化石能源價格大幅下降，新能源行業產值增長並不顯著。展望未來，限制行業發展的還取決於新能源關鍵的技術瓶頸能否有效突破。預計未來5年行業CAGR為9%，行業2020年產值為9000億元左右。
（7）高端裝備：預計未來5年行業CAGR為7%，行業2020年產值為84000億元左右。要說明的是，在缺乏較為準確的統計資料的情況下，我們在這裡使用的是較為廣義高端裝備行業口徑。高端裝備的重點子行業增速會顯著高於7%的水準。2011年，高端裝備五個重點子行業總產值首次突破1萬億元，之後以每年超20%的增速加快發展，2015年末重點領域總規模預期超過2.6萬億元。預計未來5年行業CAGR為7%，行業2020年產值為84000億元左右。另一方面，高端裝備在裝備製造業中占比會不斷提高。2010年，廣義上的高端裝備製造業銷售收入實現約1.6萬億元，約占裝備製造業總銷售收入的8%左右。2015年上半年，我國智慧製造、高速軌道交通、海洋工程等高端裝備製造業產值占裝備製造業比重超過10%。根據《“十二五”規劃》，高端裝備製造產業2015年銷售收入將超過6萬億，在裝備製造業中占比15%，到2020年占比則會提高至25%，成為國民經濟的支柱產業。
綜上，從行業產值增速上看，在未來5年的時間區間，新能源汽車（25%）、新材料（19%）、節能環保（18%）增速位列前三。從5年後時點預計的行業產值來看，新一代資訊技術（95000億）、生物技術（92000億）、高端裝備（84000億）名列前三。
2.4. 二級市場空間：生物、新材料、新一代信息技術較大
我們將高端製造七大子行業估計後得出的未來5年後的行業產值、行業內上市公司目前的市值加以對比，來比較不同行業上市公司在未來5年二級市場發展空間的大小，結果如下圖所示：
與2020年預計的行業產值相比，生物、新材料、新一代資訊技術領域已上市公司市值相對較小，二級市場空間相對較大。我們將行業目前上市公司的市值與行業未來的預計產值相除，通過比值的大小來比較目前行業在二級市場的空間。比值較低說明市值沒有較充分地反映行業預期規模，行業的二級市場空間較大；比值較高則說明行業上市公司在二級市場上對行業未來發展規模的預期兌現較多，行業二級市場空間較小。需要注意的是，統計口徑中的上市公司還含有一些並非我們討論範疇的業務（如新能源汽車企業中的傳統汽車業務），因此，行業實際有效市值應低於表面上統計口徑中的全部名義市值。結果來看：生物行業的市值/產值比例最低，為0.09，除去部分行業資產證券化比率本身較低的原因，較低的數值說明了生物行業的二級市場空間較大。接下來分列第二三位的是新材料（0.16）和新一代資訊技術（0.2），二級市場空間也較為廣闊。在我們統計的新能源汽車領域的上市公司中，因為傳統汽車的生產銷售占了較大的比例，所以新能源汽車的市值/產值顯得最高，達到6.04。在扣除傳統汽車和其他不相關業務的市值部分後，相信比值會大幅降低。此外，二級市場空間還受到行業集中度的影響。集中度有進一步提高趨勢的行業，資產證券化比率有可能會進一步提高，二級市場空間也會較為廣闊，相關特徵可以進一步觀察。
2.5. PE/VC投資情況：新一代資訊技術行業最受青睞
除了二級市場，如今中國的PE/VC行業也發展為一個資產規模超四萬億的大市場。與二級投資者不同，私募行業資金獲利回收期較長，更看重目標公司的成長性。因此，一個行業投資事件數量越多，投資者對該行業未來發展越樂觀。同時，獲得的投資越多，行業發展的速度越快，獲得的機會越多。同時，一級市場的儲備項目，往往成為未來二級市場外延擴張的潛在標的池（如新增上市公司或成為已上市公司的並購對象）對2012年-2014年期間國內發生的投資事件進行統計分類，除新能源領域口徑較難統計，資料缺失外，其他子行業如下圖所示：
從PE/VC投資金額和投資數量兩方面觀察，新一代資訊技術、高端裝備、生物技術是最受青睞的三個子行業。資訊產業的投資事件數量、金額遠高於剩餘五個行業之上，說明市場對產業一直持有樂觀態度。節能環保、新材料和新能源汽車均出現下降趨勢，或由於前期投資獲益情況不達預期造成。高端裝備產業投資事件前期較少，可能因為行業內部分公司涉及軍工機構，近期投資或因國企改革、軍民融合等變化有所增加。值得注意的是，生物產業方面儘管投資數量沒有發生較大變化，投資金額有所增加，說明資本或開始加大關注對該行業未來發展。綜合考慮，資訊技術、生物技術以及高端裝備獲得資本關注相對較多。
2.6. 二級市場表現：新一代資訊技術、生物、高端裝備漲幅最大
進一步，我們來看高端製造的七大子行業在二級市場的直接表現，觀察相關行業上市公司給投資者帶來的資本利得收益。我們統計了兩個重要的時間區間，一個是對高端製造業有著重要影響的《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》通過至今的漲幅，另一個是最近一年以來的漲幅。行業漲幅採用公司市值加權平均處理。附帶目前各子行業市值，如下圖所示：
新一代資訊技術、生物技術、高端裝備板塊在我們統計的兩個時間區間內漲幅較大，名列前三。2010年9月8日《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》通過至今，新一代資訊技術板塊漲幅81%，生物技術板塊漲幅81%，高端裝備板塊漲幅68%。最近一年，新一代資訊技術板塊漲幅32%，生物技術板塊漲幅26%，高端裝備板塊漲幅35% ，同樣是漲幅最高的三個板塊。經過了前期的大漲，如今高端裝備板塊市值已位於首位，新一代資訊技術板塊市值也排到了第二。此外，整體市值規模較小的節能環保板塊從政策發佈至今漲幅達到44%，同樣有較好的超額收益，和前面三個板塊在近5年來一起跑贏了市場。較高的漲幅反應了投資者對行業發展期望的不斷提升。
新能源汽車、新材料和新能源三個板塊在兩個區間內的收益均跑輸了市場平均收益。對於新能源汽車，我們認為上市公司的估值水準在經濟下滑週期中受到了較多公司自身傳統汽車製造銷售業務下滑的影響，加之市值本身較大，因而表現欠佳。在上市公司新能源汽車業務比例不斷擴大和政策扶植力度保持的背景下，我們相信相關上市公司未來有望取得更好的表現。
新材料板塊近5年的漲幅為22%，近一年漲幅12%，表現同樣較差。我們注意到，新材料板塊在近年來始終沒有成為二級市場的熱點和重要關注領域。一方面可能是由於其技術性強，專業程度高，造成投資者眼中的新材料題材不易理解，不夠性感；另一方面也反映了投資者對於新材料領域的高端核心關鍵材料能否擺脫較高對外依賴的顧慮。展望未來，相信隨著高端製造其他領域的蓬勃發展，作為重要基礎支撐的新材料也會有較好的發展，在二級市場取得更好的表現。
新能源板塊則顯然是受到了經濟下滑和傳統能源價格下滑的共同影響，近5年來漲幅5%，表現最差，近5年來相對全部A股相對收益為-25%。但我們同樣注意到在近一年的統計區間內，新能源板塊的表現有了較大改善，漲幅24%，表現出了投資者對行業預期提升後的估值回歸。展望未來，較低的傳統能源價格可能仍會對新能源板塊的表現形成壓制。此外，新能源領域的能否有重大技術突破，降低新能源領域的生產成本也是板塊未來表現的重要潛在催化。
2.7. 投入資本回報水準：生物技術行業最高
通過觀察高端製造七個子行業近5年來的ROIC時間序列資料，我們來觀察投入資本回報的變化趨勢和相對大小，時間區間為2011-2014年，公司投入資本回報率（ROIC）採用算術平均法統計，如下圖所示：
在高端製造的七大子行業中，生物技術（11%）、新一代資訊技術（8%）、節能環保（6%）是投入資本回報水準最高的三個子行業。趨勢上看，自2011年起，隨著整個中國經濟的下滑，整個高端製造業七個子行業整體呈現下降趨勢，與A股市場整體趨勢一致。唯一例外的是新能源行業，2013年，在ROIC觸及0.9%的低位之後，其在2014年呈現了弱勢復蘇局面。
分行業比較來看，在近四年的時間區間上，生物和新一代資訊技術兩個子行業的ROIC始終高於A股平均水準。最搶眼的生物產業的回報率獨領風騷，始終保持在兩位數以上。從最新的2014年的時點數據來看，大部分子行業的ROIC超過了A股的平均水準，表現出了高端製造業自身的競爭優勢。生物產業2014年ROIC為11%，超過A股平均水準兩倍有餘。緊隨其後的是新一代資訊技術行業，達到8%，同樣在A股平均水準的兩倍以上，第三是節能環保（6%）。而新材料和新能源兩個行業在經濟下滑、大宗商品價格回落的背景下表現較差，即使有政策的不斷支持，兩個行業2014年的ROIC還是略低於全部A股平均水準。整體看來，我們認為相對於整個A股市場，生物、新一代資訊技術以及節能環保具有更強的投資吸引力。
2.8. 政策及催化：關注各行業後續政策力度
高端製造領域的高速發展既得益於行業自身的先進性，也得益于領導層的頂層設計和政策的大力扶植。對於某些政策高度敏感型的行業，如節能環保，政策力度的大小更是影響了行業的興衰存亡。我們在此梳理高端製造七大子行業近期及未來部分重要政策、重要催化劑如下：
2.8.1. 節能環保
節能環保領域政策密集。水、大氣、土壤是環保領域的三個重要關注方面。
（1）被稱為“水十條”的《水污染防治行動計畫已於2015年2月由中央政治局常務委員會會議審議通過，並於4月2日出臺。
（2）2015年4月，環保部就《環境保護公眾參與辦法（試行）》公開徵求意見；5月，環保部制定了6項大氣污染物排放標準。至此，“大氣十條”要求制定大氣污染物特別排放限值的25項重點行業排放標準已全部完成。6月，環保部聯合國家發改委、工信部發佈了《環保“領跑者”制度實施方案》的通知，明確將制定環保“領跑者”指標，並對環保“領跑者”給予適當政策激勵。
（3）被稱為“土十條”的《土壤環境保護和污染治理行動計畫》近日已由環保部提交至國務院審核，預計2015年內或2016年年初將會出臺。同時京津冀、長三角、珠三角地區啟動了戰略環評，堅決遏制“兩高一資”、低水準重複建設和產能過剩項目建設。
（4）《國家環境保護“十三五”規劃》正在制定，將於2016年3月上報國務院。與“十一五”、“十二五”相比，在目標實施上，環保“十三五”規劃將從單一目標即總量控制目標、減排目標，變成雙目標即環境品質改善和污染物總量控制。
（5）聯合國氣候變化大會將於2015年12月上旬召開，或在政策引導層面對國內節能環保行業的發展有所影響。
2.8.2. 新能源
核能核電方面：資本市場上，備受關注的中國核電已於2015年6月上市。此外，國家國防科工局副局長、國家原子能機構副主任王毅韌曾表示,中國有望在“十三五”期間啟動內陸核電站建設。未來的幾個核電催化劑的關注點：中國核建的上市進程；核電新開工項目超預期；核電“走出去”進程。
2.8.3. 高端裝備製造業
（1）國務院發佈的《中國製造2025》經李克強總理簽批，於2015年5月8日公佈，是中國版的“工業4.0”規劃。規劃提出了中國製造強國建設三個十年的“三步走”戰略，是第一個十年的行動綱領。力爭通過“三步走”實現製造強國的戰略目標。
（2）海洋工程裝備方面，《海洋工程裝備(平臺類)行業規範條件》已由工業和資訊化部發佈。配合國家建立海上絲綢之路方針指導，海工裝備行業也將被推上關注焦點。2016年將從三個方面推動海洋工程裝備科研工作：一是獲取工程與專項; 二是健全特種作業裝備;三是加強關鍵系統和設備。
（3）高鐵方面，2015年6月,中國中鐵二院工程集團參與投標的俄羅斯首條高鐵規劃設計合同在俄第二大城市聖彼德堡正式簽署,這成為中國高鐵走出國門的第一單。
（4）大飛機方面，中國在2008年11月正式啟動C919大型客機項目。目前，C919客機訂單已超過500架。預期將在2016年首次試飛。
2.8.4. 新材料
（1）“十三五新材料產業規劃”在2015年上半年集中釋放。其中石墨烯是第一次列入關鍵材料，而且明確的指出是2014年~2016年要實施。石墨烯入選國家“新材料重大專項”已毋庸置疑，雖然至今為止，該專項的具體實施細則，尚在討論之中，但國務院已明確批復同意立項，並可能在近期正式公佈。
（2）2015年5月，國務院《中國製造2025》發佈，提出高度關注顛覆性新材料對傳統材料的影響，做好超導材料、納米材料、石墨烯、生物基材料等戰略前沿材料提前佈局和研製，加快基礎材料升級換代。
（3）2015年舉行了各個新材料產業的多個重量級展會。例如，4月22日至24日在上海舉辦的“2015中國國際新材料產業博覽會”、5月27日在重慶舉行的“2015年第四屆新材料大會”、6月9日在上海世博展覽館將召開“中國國際石墨烯展覽會”以及9月8日在北京舉行的“第五屆中國國際新材料產業展覽會暨論壇“。10月28日將在青島舉行“2015中國國際石墨烯創新大會”，或對石墨烯產業有所提振。
2.8.5. 新能源汽車
（1）財政部、科技部、工業和資訊化部、發展改革委已於2015年4月22日發佈《關於2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》。2015年5月11日，財政部、工業和資訊化部、交通運輸部發佈《關於完善城市公車成品油價格補助政策，加快新能源汽車推廣應用的通知》，決定從2015年起對城市公車成品油價格補助政策進行調整，進一步加快了新能源汽車推廣應用，促進了公交行業節能減排和結構調整。
（2）產品方面，高端市場呈現激烈競爭，新品頻出。繼2014年特斯拉獨領風騷之後，2015年高端市場將呈現群雄並起的態勢。電動超跑奧迪R8e-tron，以及自主品牌的比亞迪緊湊型電動SUV“宋”等在2015年陸續上市。低價版特斯拉預計將於2017年交車，售價約22萬人民幣。
2.8.6. 生物產業
我國推動生物技術研發和產業發展已有30多年的歷史，“十一五”以來，國務院批准發佈了《促進生物產業加快發展的若干政策》和《生物產業發展“十一五”規劃》，大力推進生物技術研發和創新成果產業化。“十二五”以來，國務院、科技部等機構發佈了一些重量級的檔，如《國務院關於促進健康服務業發展的若干意見》，很好地支持了生物產業的發展。
2.8.7. 新一代資訊技術產業
十三五規劃制定在即，資訊經濟將是重要戰略發展方向之一。資訊化、數位化成為重點建設方向。2015年三季度以來，大部分地方政府對於本地資訊經濟發展一路“開綠燈”。從十三五規劃研究制定到2016年上兩會期間，鼓勵資訊經濟的政策有望密集出臺。
我們認為，在政府的大力扶植下，高端製造行業未來5年的政策和催化劑仍將較多，相關上市公司估值將不斷上升。
2.9. 市場競爭：節能環保、新材料、高端裝備競爭較緩和
我們從國內競爭激烈程度和國際市場上競爭對手的主導能力兩個維度來考量各行業的市場環境。我國新興產業市場還未成熟，競爭還未完全。但對發達國家來說，部分新興產業已處於成熟期，一些跨國公司可能會對我國剛起步不久的行業產生威脅。綜合來看，藍海行業中的公司無疑有著更加良好的成長環境。通過比較高端製造各子行業在國內外市場的競爭狀況，繪製二維示意圖如下：
通過對比發現，節能環保產業的國內外競爭均較為緩和，國內由於環境污染協力廠商治理和PPP模式剛起步，行業處於萌芽階段；國際上，日本在環境監、土壤修復等領域具有絕對優勢，中國近年因污染加劇開始重視產業發展，目前與美國、德國共屬第二梯隊。
新材料行業上，我國儘管與美、日共同為全球主要研究主體和市場，但目前水準與兩國仍有明顯差距，行業近年在交通運輸、資源環境以及航太工程領域作用不可忽視，但技術創新始終是一大瓶頸，抑制行業發展。
高端裝備方面，我國軌道交通在國際上有明顯優勢，但航太、智慧製造等其他方面仍被美國、歐洲兩大巨頭壟斷。
生物產業在我初具規模，雜交水稻等農業技術處於世界領先水準，但生物醫藥、生物製造等大部分子行業仍以美國為“領頭羊”，且其壟斷優勢十分明顯，我國產業需要相當一段時間趕超。
資訊技術上，雲計算、物聯網等新產品近年開始迅速蔓延我國市場，但BAT佔據了較大市場份額；國際上來看，我國與美國、日本、韓國以及歐洲佔據全球近90%的市場，但美國起步早，科研能力強，具有絕對競爭優勢。
國際勢力最為強大的是新能源汽車行業，特斯拉主導著整個市場的潮流和風向，日本豐田汽車也加速，目前來看，我國的新能源汽車還處於導入期，充電樁等基礎設施不全，技術創新瓶頸仍未突破，終端市場需求還待培養。
新能源領域，風能發電來看，我國風電企業多集中於產業鏈的製造環節，總體而言，我國內資企業在國內風能製造領域保持領先優勢，2011年國內市場佔有率達到91.3，基本上將國外風電機組製造商排除在中國市場之外。光伏產業來看，中國光伏產業最大的特點就是“兩頭在外”，95% 的原材料需要進口，95% 的太陽能電池用於出口。我國是第一大光伏製造國，加上臺灣省，目前世界上60%以上的光伏產品都是中國製造。與光伏生產製造相比，我國卻是光伏應用小國，歐洲裝機量是全球的60% 左右，我國裝機量大概只占10%。
綜上，優先考慮國內市場競爭狀況，結合國外市場競爭狀況比較來看，節能環保、高端裝備、新材料行業公司在國內外市場上具有優勢，行業內競爭緩和，公司成長環境較為適宜。
2.10.全部高於市場，新材料行業最高
在高端製造子行業十大維度比較的最後，我們來看一下各行業目前的估值水準及近年變化情況。需要說明的是，估值水準的高低並不能直接說明行業是否具有投資價值，估值的升降緣于投資者對行業看法的變化。我們在此統計高端製造七大子行業近兩年來的估值水準，市盈率採用歷史TTM，整體法。結果如下圖所示：
結果顯示，各個子行業的市盈率均高於全部A股的平均水準，低於創業板平均水準。新材料行業市盈率最高（2015.10.1為62倍），顯示投資者對其未來增長的較高預期。近兩年時間內，高端製造各個子行業的市盈率均高於全部A股的平均市盈率，顯示投資者對高端製造行業整體看好的態度。其中，新材料行業PE在這段時間內表現突出，從2014年的第二升至現在的第一位（2015.10.1為62倍）。這說明投資者對其未來作為整個高端裝備產業重要支柱地位下的業績增長有著較高的預期。目前估值水準排名第二的是生物行業（2015.10.1為53倍），健康管理的藍海投資價值正逐漸被投資者所認識。隨後是估值較為接近的高端裝備、新一代資訊技術、節能環保行業，PE約48倍。值得注意的是，新能源行業近兩年估值水準相對下滑較多，從第一降至倒數第二。我們認為是傳統能源價格大幅下滑、經濟週期下行、新能源行業技術瓶頸的共同影響。新能源汽車行業的估值相對較低。一方面上市公司中傳統汽車業務的部分拖累了公司估值，另一方面近年國際油價的持續大幅走弱也是行業估值提高的瓶頸。
3. 大浪淘沙見真金——優選新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備
通過對高端製造七大子行業經行十個維度的全面比較，我們對這些行業的不同維度的優劣有了更加全面的認識。將上面的比較結論加以歸納總結，得到下表：
新一代資訊技術、節能環保、生物、高端裝備四領域上市公司的資本市場表現還未完全反應基本面的優勢,其在二級市場有著較高的投資價值。從已經比較過的這十大維度來看：新一代資訊技術在近年PE/VC市場上得到了最多的投資。政策發佈至今，在二級市場漲幅最大。結合行業空間、目前市值展望未來，市值水準還沒有較好地反應行業將來的發展狀況。節能環保行業目前處於快速成長期，最近幾年的發展得益于政策的大力扶植。在人們對環境品質要求進一步提高、政策力度持續、國際國內競爭較為緩和的背景下，節能環保行業有望延續快速成長，二級市場表現有望更加精彩。生物行業在四個水準的比較上都表現突出：行業上市公司前5年營收增速第一、二級市場近5年漲幅最高、ROIC最高、二級市場空間很大。四組數位的背後體現了體現了行業的快速發展和資本市場的認同。我們認為優異成績單下的二級市場表現可以讓投資者繼續期待。高端裝備行業處於快速成長期，國內競爭緩和，軌交在國際市場有明顯優勢。二級市場空間大，近一年也得到了資本市場較好的認可。也是二級市場較好的投資領域。
本文來源：國泰君安策略團隊 王德倫、喬永遠、張曉宇
喬永遠，國泰君安策略團隊負責人，首席策略分析師。2014年新財富最佳分析師策略研究第二名。金融學博士，理學學士，曾就讀於北京大學和英國聖安德魯斯大學。曾任莫尼塔公司首席經濟學家。
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