房地產公司融資金額在近期創出天量之後，政策收緊的信號陸續而來。不過，道高一尺，魔高一丈。上證報採訪獲悉，地方性的限制措施其實很難阻擋信託等資金，一些企業以“明股暗債”模式即可輕鬆繞道流向土地市場。
“最近一年房企的發債金額已超過之前10年的總額。尤其是公司債，2013年才5億元，2015年已飆升到4000多億元，今年前9月又到了7000多億元！”一位地產界人士談及今年樓市及土地市場火爆時如此感慨。
物極必反。房地產公司融資金額在近期創出天量之後，政策收緊的信號陸續而來：從A股房企定增“瘦身”，到上交所“優化”房企公司債審核標準，再到上海市明令禁止銀行貸款、信託等五類資金進入土地市場，都折射出相關部門已經意識到迅猛膨脹的房企融資不能再任由其恣意發展。
道高一尺，魔高一丈。上證報採訪獲悉，地方性的限制措施其實很難阻擋信託等資金，一些企業以“明股暗債”模式即可輕鬆繞道流向土地市場。由於一些資金經過騰挪繞道之後，橫跨多個監管部門，從而形成了監管空隙，因此需多部門“協同作戰”才能降龍伏魔。
公司債井噴
在目前所有的房企融資方式中，門檻較低的公司債是大小房企最青睞的。
據上證報統計，2015年1月至2016年9月，公司債約占到房企債務融資總額的76%。2013年、2014年，公司債規模分別為5.15億元和139.50億元，2015年則開啟井噴模式，驟升到4122億元，今年前9個月再創歷史新高，達到7481.04億元。
“2015年前發公司債需要看中央對房地產的調控政策，因此發債規模不大。”有知情人如此表示。
去年是個重要的分水嶺。根據2015年1月發佈的《公司債券發行與交易管理辦法》，非上市公司也可以發行，而且，對募集資金用途無明確的專案限制，可根據實際情況靈活調用。
某上市房企董秘告訴上證報記者，不限制募集資金用途是房企最看重的，雖然募集說明書上寫的用途大多是用於償還借款、調整債務結構和補充流動資金，但資金到賬後，內部調整一下，就可以挪用去買地。
低利率、發行快，也是房企樂於發債的一個重要原因。保利地產去年發行過票面利率3.4%的公司債，今年初發行的5年期公司債，票面利率僅為2.95%。中海地產今年8月發行的公司債，票面利率也只有3.10%。
“可以說，房企發債大行其道，與今年地王頻出不無關係。”一位地產界人士如此表示。
2015年至今土地擴張中，參與過地王項目的企業都發行了一定規模的公司債。比如：製造多宗地王的信達地產，今年5月24日和8月12日發債累計融資60億元，8月23日計畫再發債不超過110億元。
值得進一步追問的是，如此龐大的公司債認購規模，其背後的“金主”是誰？
“交易所對發公司債只做形式審核，主要看發行人的合規性，至於是誰認購，交易所是不管的。”有接近監管層的人士如此表示。
上證報梳理發現，公司債的購買者中，有相當部分是銀行理財產品及保險資金。從整個銀行理財資金的投向行業來看，房地產配置比例在逐步上升，尤其是去年以來爆發的公司債，使得理財資金大量投資了房企發行的債券，導致房地產行業配比大幅提升。
定增火爆
與公司債的7000億元規模相比，房企定增融資則稍顯遜色。但是此類融資在最近兩年擴容幅度也是相當驚人。
2010年至2013年，由於國家對房地產進行嚴厲調控，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死，2013年定增募資總額僅為30.82億元。2014年下半年，隨著政策的調整，房企再融資開閘，定增市場迅速火爆，當年募資總額就達400.53億元，2015年飆升至1985.55億元。今年前9月，共有中洲控股、泰禾集團、中弘股份、中糧地產等41家房企推出了定增預案，募資總額高達3116.71億元。
在熱點城市頻繁高價拿地的泰禾集團，繼去年定增融資39.28億元之後，今年再度發佈定增預案，計畫募資70億元，投入4個地產項目。陽光城則連續三年實施定增，2014年募資25.3億元，2015年募資44.5億元，今年9月擬定增募資約70億元，投向7個地產項目。
而參與房企定增的，大多是基金、信託產品及保險資金。比如：保利地產的90億元融資，4名認購者中，除大股東保利集團外，泰康人壽認購了60億元，珠江人壽和個人投資者張遠捷各認購10億元。大名城的48億元定增，由招商財富資管、金元順安基金、鵬華資管、金鷹基金、鵬華基金包攬。
“信託產品通過參與房企定增方式曲線給房企輸血，很值得警惕。目前證監會已經不允許房企定增募資投入土地市場。”有市場人士如此表示：“這股暗流算是比較好堵住的。”
理財暗流
更加值得關注的是，億萬級別的銀行理財產品也通過各種管道流入房地產領域。
根據中債登披露的資料，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標資產、權益類資產等方式投向了實體經濟，其中，投向房地產行業的理財資金占比13.06%，規模占比從去年的第三升至第二，共計有2.09萬億元。
儘管受政策限制，銀行理財資金不能直接投資於房地產專案，但在“高收益”、“相對穩定”等利益誘惑下，銀行理財資金還是通過信託、資管計畫等方式繞道進入房地產開發環節。
其中，資管計畫是主要方式。華南某券商資管部負責人告訴記者，一家城商行最近剛通過他們開發的一款資管產品，將5億元的理財資金放給了某大型房企西安專案部，這款產品是帶杠杆的，比例為2：1，銀行做優先，收益率為7.2%。
通過信託發放貸款則是另一種方式。據中信建設證券分析師陳慎介紹，一般流程是理財資金認購信託產品，後通過信託產品設立的SPV給專案公司發放信託貸款或委託貸款，到期後由開發商或關聯方償還本金及利息，實現退出，一般在項目還未取得“四證之前”就發放，即所謂夾層貸款。
明股實債
和以往融資方式不同，這一輪房企融資的花樣特別繁多，有的是以金融產品創新的面孔出現。
一些房企在拿地環節就開始引入杠杆資金，在土地競拍環節引入夾層融資。據陳慎介紹，一般模式為，基金和房企共同成立競拍主體SPV，其中基金佔據絕對控制權，基金以委託貸款的方式提供資金，資金來源中優先順序包括資管計畫、信託計畫、有限合夥等綜合形式。
拍地成功後，房企業償付委託貸款本息，並受讓對應基金的股權。而一旦房企發生違約，基金有權進行處置。
更為隱秘且高妙的繞道模式是明股實債模式。比如：某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立專案公司，註冊資本500萬元，然後信託方以50億元信託產品資金通過增資擴股的方式入主專案公司。如此一繞，負責拿地的項目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協定，如果專案順利，信託資金就可與房企按一定比例分享項目利潤，如果項目盈利不達預期，信託方可獲得不低於7%的年回報率。
“這本質上就是明股實債模式。他巧妙地規避了諸如上海出臺的禁止信託資金進入土地市場的規定。”有信託界人士如此表示，據悉在房地產界，如法炮製者眾多。
此外，2015年以來，物業費資產證券化產品越來越多。金科集團的委託貸款債權的資產證券化，其還款來源為金科物業旗下運營管理的68個物業的物業服務費收入。綠城、碧桂園等公司也在著手進行物業費資產證券化。
風險幾何
由於過度融資和濫用杠杆，一些房企原本就處在高位的財務風險漸漸隱現。
2016年上半年，滬深兩市137家上市房企負債合計超過4.33萬億元，同比增幅達24%，其中，萬科、綠地控股、保利地產、華夏幸福、招商蛇口、首開股份和泛海控股的負債均超過1000億元，在剔除預收款項後，分別為2958億元、4027.68億元、1592.86億元、950.13億元、985.39億元、937.79億元和1099.72億元。
如果細化看待淨負債率（（有息負債-貨幣資金）/所有者權益），今年上半年，淨負債率超過50%的共有96家，超過70%的共有44家，其中，ST珠江最高，為126.71%，魯商置業、天津松江分別為91.63%和89.88%。
業內人士表示，房企高比例舉債的目的一是拿地，二是償還舊債，由於房地產開發有3年左右的週期，一旦房產銷售不理想就會導致回款困難，釀發償付危機。
雖然上半年一、二線城市樓市火爆，千億規模的房企數量不斷上升，但是利潤的增幅卻遠低於營收，部分房企甚至出現虧損。資料顯示，2016年上半年，120家房企的淨利潤率只有8.1%，低於2015年同期的9.8%。
如果融資收緊，融資成本就會增加，房企回款壓力將加大，一旦無法按時償還債務，就會引發信用違約事件，而隨之面臨評級基構下調評級，房企可能進入借錢愈加困難的惡性循環，不排除資金鏈條斷裂引爆風險。
而一些通過杠杆融資拿地的房企潛在的風險更大。一旦房企違約，基金有權處置SPV的債權和競得土地，並從房企繳納的B級資金中扣除費用和罰金。
接近上交所的人士表示，隨著近期房地產調控政策密集出臺，交易所對房企發行公司債的風控亦在加強，好企業好項目依然會快審，但是質地較差者就會被要求加強資訊披露，甚至要求縮減發債規模。
“現在發債難了。沒以前快了，規模也在縮減。”一位元上市房企董秘日前如此對記者表示。
政策趨嚴
房企負債規模急劇攀升，潛在風險不斷累積，已經引起監管部門的注意。
多位元業內人士告訴記者，隨著一些城市樓市調控政策越來越嚴，有關部門對房企的融資正在慢慢收緊。以往作為房企定增標配選項的“償還銀行貸款”、“補充流動資金”，最近幾個月頻頻遭到證監會詳細追問，世茂股份等公司直接被否，更多的則取消了“償還銀行貸款”、“補充流動資金”。
9月30日，中糧地產公告稱，對定增募投資專案進行調整，募集資金總額上限由49.98億元下調為39.11億元，募投專案由6個變為5個，取消償還銀行貸款10.26億元，中糧紫雲專案由14億元壓縮為約13.40億元。
在中糧地產之前，泰禾集團、中洲控股和新城控股等公司已經因類似原因調整定增方案，將募資規模下調。多家房企向記者表示，調整定增方案是受到了房企再融資收緊的影響，而募集資金只能用於房地產建設，不能用於拿地和償還銀行貸款。
除了約束定增項目，融資比例最大的公司債也被重點關注，並有進一步收緊之勢。
華髮股份8月23日公告，非公開發行的公司債券本金總額從原來的不超過50億元（含50億元）調減至不超過20億元（含20億元）。業內人士認為，華髮股份下調發債規模，是在監管政策趨緊的情況下不得已的選擇。
據瞭解，上海證券交易所正在為房地產企業發行公司債設立准入門檻。根據初步方案，發債主體評級須達到AA級及以上，且滿足其他四類條件的其中之一。此外，發債房企還將實行分類管理，正常類、關注類可正常發行，風險類企業發債將受限。
“交易所調整房企公司債審核標準，基本上是開始限制房地產融資的一個信號。”業內人士認為，公司債一旦收緊，將會加劇房企資金壓力，一些小型房企可能會破產。
另外，有關部門對創新融資管道的管控也在加強，尤其是對房企拿地環節的配資行為進行限制。一位元銀行人士告訴記者，目前房企融資拿地，主要通過銀行理財資金注入資管計畫，但是銀行理財新規(意見徵求中)出來後，就只能對接信託計畫了。
“儘管有些大膽的資金通過明股實債模式規避上述做法，但這至少可看出政府部門已經意識到這類資金流入土地市場的危險性並加以警惕。”有市場人士如此表示，他認為，若要有效控制前文所述五類資金流入土地市場，還需多個監管部門聯手行動，協同作戰才能降龍伏魔。
《道德經》雲：飄風不終朝，驟雨不終日。在房地產去庫存這一特定時段釋放的房企天量融資，又豈能長久狂野？
“最近一年房企的發債金額已超過之前10年的總額。尤其是公司債，2013年才5億元，2015年已飆升到4000多億元，今年前9月又到了7000多億元！”一位地產界人士談及今年樓市及土地市場火爆時如此感慨。
物極必反。房地產公司融資金額在近期創出天量之後，政策收緊的信號陸續而來：從A股房企定增“瘦身”，到上交所“優化”房企公司債審核標準，再到上海市明令禁止銀行貸款、信託等五類資金進入土地市場，都折射出相關部門已經意識到迅猛膨脹的房企融資不能再任由其恣意發展。
道高一尺，魔高一丈。上證報採訪獲悉，地方性的限制措施其實很難阻擋信託等資金，一些企業以“明股暗債”模式即可輕鬆繞道流向土地市場。由於一些資金經過騰挪繞道之後，橫跨多個監管部門，從而形成了監管空隙，因此需多部門“協同作戰”才能降龍伏魔。
公司債井噴
在目前所有的房企融資方式中，門檻較低的公司債是大小房企最青睞的。
據上證報統計，2015年1月至2016年9月，公司債約占到房企債務融資總額的76%。2013年、2014年，公司債規模分別為5.15億元和139.50億元，2015年則開啟井噴模式，驟升到4122億元，今年前9個月再創歷史新高，達到7481.04億元。
“2015年前發公司債需要看中央對房地產的調控政策，因此發債規模不大。”有知情人如此表示。
去年是個重要的分水嶺。根據2015年1月發佈的《公司債券發行與交易管理辦法》，非上市公司也可以發行，而且，對募集資金用途無明確的專案限制，可根據實際情況靈活調用。
某上市房企董秘告訴上證報記者，不限制募集資金用途是房企最看重的，雖然募集說明書上寫的用途大多是用於償還借款、調整債務結構和補充流動資金，但資金到賬後，內部調整一下，就可以挪用去買地。
低利率、發行快，也是房企樂於發債的一個重要原因。保利地產去年發行過票面利率3.4%的公司債，今年初發行的5年期公司債，票面利率僅為2.95%。中海地產今年8月發行的公司債，票面利率也只有3.10%。
“可以說，房企發債大行其道，與今年地王頻出不無關係。”一位地產界人士如此表示。
2015年至今土地擴張中，參與過地王項目的企業都發行了一定規模的公司債。比如：製造多宗地王的信達地產，今年5月24日和8月12日發債累計融資60億元，8月23日計畫再發債不超過110億元。
值得進一步追問的是，如此龐大的公司債認購規模，其背後的“金主”是誰？
“交易所對發公司債只做形式審核，主要看發行人的合規性，至於是誰認購，交易所是不管的。”有接近監管層的人士如此表示。
上證報梳理發現，公司債的購買者中，有相當部分是銀行理財產品及保險資金。從整個銀行理財資金的投向行業來看，房地產配置比例在逐步上升，尤其是去年以來爆發的公司債，使得理財資金大量投資了房企發行的債券，導致房地產行業配比大幅提升。
定增火爆
與公司債的7000億元規模相比，房企定增融資則稍顯遜色。但是此類融資在最近兩年擴容幅度也是相當驚人。
2010年至2013年，由於國家對房地產進行嚴厲調控，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死，2013年定增募資總額僅為30.82億元。2014年下半年，隨著政策的調整，房企再融資開閘，定增市場迅速火爆，當年募資總額就達400.53億元，2015年飆升至1985.55億元。今年前9月，共有中洲控股、泰禾集團、中弘股份、中糧地產等41家房企推出了定增預案，募資總額高達3116.71億元。
在熱點城市頻繁高價拿地的泰禾集團，繼去年定增融資39.28億元之後，今年再度發佈定增預案，計畫募資70億元，投入4個地產項目。陽光城則連續三年實施定增，2014年募資25.3億元，2015年募資44.5億元，今年9月擬定增募資約70億元，投向7個地產項目。
而參與房企定增的，大多是基金、信託產品及保險資金。比如：保利地產的90億元融資，4名認購者中，除大股東保利集團外，泰康人壽認購了60億元，珠江人壽和個人投資者張遠捷各認購10億元。大名城的48億元定增，由招商財富資管、金元順安基金、鵬華資管、金鷹基金、鵬華基金包攬。
“信託產品通過參與房企定增方式曲線給房企輸血，很值得警惕。目前證監會已經不允許房企定增募資投入土地市場。”有市場人士如此表示：“這股暗流算是比較好堵住的。”
理財暗流
更加值得關注的是，億萬級別的銀行理財產品也通過各種管道流入房地產領域。
根據中債登披露的資料，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標資產、權益類資產等方式投向了實體經濟，其中，投向房地產行業的理財資金占比13.06%，規模占比從去年的第三升至第二，共計有2.09萬億元。
儘管受政策限制，銀行理財資金不能直接投資於房地產專案，但在“高收益”、“相對穩定”等利益誘惑下，銀行理財資金還是通過信託、資管計畫等方式繞道進入房地產開發環節。
其中，資管計畫是主要方式。華南某券商資管部負責人告訴記者，一家城商行最近剛通過他們開發的一款資管產品，將5億元的理財資金放給了某大型房企西安專案部，這款產品是帶杠杆的，比例為2：1，銀行做優先，收益率為7.2%。
通過信託發放貸款則是另一種方式。據中信建設證券分析師陳慎介紹，一般流程是理財資金認購信託產品，後通過信託產品設立的SPV給專案公司發放信託貸款或委託貸款，到期後由開發商或關聯方償還本金及利息，實現退出，一般在項目還未取得“四證之前”就發放，即所謂夾層貸款。
明股實債
和以往融資方式不同，這一輪房企融資的花樣特別繁多，有的是以金融產品創新的面孔出現。
一些房企在拿地環節就開始引入杠杆資金，在土地競拍環節引入夾層融資。據陳慎介紹，一般模式為，基金和房企共同成立競拍主體SPV，其中基金佔據絕對控制權，基金以委託貸款的方式提供資金，資金來源中優先順序包括資管計畫、信託計畫、有限合夥等綜合形式。
拍地成功後，房企業償付委託貸款本息，並受讓對應基金的股權。而一旦房企發生違約，基金有權進行處置。
更為隱秘且高妙的繞道模式是明股實債模式。比如：某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立專案公司，註冊資本500萬元，然後信託方以50億元信託產品資金通過增資擴股的方式入主專案公司。如此一繞，負責拿地的項目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協定，如果專案順利，信託資金就可與房企按一定比例分享項目利潤，如果項目盈利不達預期，信託方可獲得不低於7%的年回報率。
“這本質上就是明股實債模式。他巧妙地規避了諸如上海出臺的禁止信託資金進入土地市場的規定。”有信託界人士如此表示，據悉在房地產界，如法炮製者眾多。
此外，2015年以來，物業費資產證券化產品越來越多。金科集團的委託貸款債權的資產證券化，其還款來源為金科物業旗下運營管理的68個物業的物業服務費收入。綠城、碧桂園等公司也在著手進行物業費資產證券化。
風險幾何
由於過度融資和濫用杠杆，一些房企原本就處在高位的財務風險漸漸隱現。
2016年上半年，滬深兩市137家上市房企負債合計超過4.33萬億元，同比增幅達24%，其中，萬科、綠地控股、保利地產、華夏幸福、招商蛇口、首開股份和泛海控股的負債均超過1000億元，在剔除預收款項後，分別為2958億元、4027.68億元、1592.86億元、950.13億元、985.39億元、937.79億元和1099.72億元。
如果細化看待淨負債率（（有息負債-貨幣資金）/所有者權益），今年上半年，淨負債率超過50%的共有96家，超過70%的共有44家，其中，ST珠江最高，為126.71%，魯商置業、天津松江分別為91.63%和89.88%。
業內人士表示，房企高比例舉債的目的一是拿地，二是償還舊債，由於房地產開發有3年左右的週期，一旦房產銷售不理想就會導致回款困難，釀發償付危機。
雖然上半年一、二線城市樓市火爆，千億規模的房企數量不斷上升，但是利潤的增幅卻遠低於營收，部分房企甚至出現虧損。資料顯示，2016年上半年，120家房企的淨利潤率只有8.1%，低於2015年同期的9.8%。
如果融資收緊，融資成本就會增加，房企回款壓力將加大，一旦無法按時償還債務，就會引發信用違約事件，而隨之面臨評級基構下調評級，房企可能進入借錢愈加困難的惡性循環，不排除資金鏈條斷裂引爆風險。
而一些通過杠杆融資拿地的房企潛在的風險更大。一旦房企違約，基金有權處置SPV的債權和競得土地，並從房企繳納的B級資金中扣除費用和罰金。
接近上交所的人士表示，隨著近期房地產調控政策密集出臺，交易所對房企發行公司債的風控亦在加強，好企業好項目依然會快審，但是質地較差者就會被要求加強資訊披露，甚至要求縮減發債規模。
“現在發債難了。沒以前快了，規模也在縮減。”一位元上市房企董秘日前如此對記者表示。
政策趨嚴
房企負債規模急劇攀升，潛在風險不斷累積，已經引起監管部門的注意。
多位元業內人士告訴記者，隨著一些城市樓市調控政策越來越嚴，有關部門對房企的融資正在慢慢收緊。以往作為房企定增標配選項的“償還銀行貸款”、“補充流動資金”，最近幾個月頻頻遭到證監會詳細追問，世茂股份等公司直接被否，更多的則取消了“償還銀行貸款”、“補充流動資金”。
9月30日，中糧地產公告稱，對定增募投資專案進行調整，募集資金總額上限由49.98億元下調為39.11億元，募投專案由6個變為5個，取消償還銀行貸款10.26億元，中糧紫雲專案由14億元壓縮為約13.40億元。
在中糧地產之前，泰禾集團、中洲控股和新城控股等公司已經因類似原因調整定增方案，將募資規模下調。多家房企向記者表示，調整定增方案是受到了房企再融資收緊的影響，而募集資金只能用於房地產建設，不能用於拿地和償還銀行貸款。
除了約束定增項目，融資比例最大的公司債也被重點關注，並有進一步收緊之勢。
華髮股份8月23日公告，非公開發行的公司債券本金總額從原來的不超過50億元（含50億元）調減至不超過20億元（含20億元）。業內人士認為，華髮股份下調發債規模，是在監管政策趨緊的情況下不得已的選擇。
據瞭解，上海證券交易所正在為房地產企業發行公司債設立准入門檻。根據初步方案，發債主體評級須達到AA級及以上，且滿足其他四類條件的其中之一。此外，發債房企還將實行分類管理，正常類、關注類可正常發行，風險類企業發債將受限。
“交易所調整房企公司債審核標準，基本上是開始限制房地產融資的一個信號。”業內人士認為，公司債一旦收緊，將會加劇房企資金壓力，一些小型房企可能會破產。
另外，有關部門對創新融資管道的管控也在加強，尤其是對房企拿地環節的配資行為進行限制。一位元銀行人士告訴記者，目前房企融資拿地，主要通過銀行理財資金注入資管計畫，但是銀行理財新規(意見徵求中)出來後，就只能對接信託計畫了。
“儘管有些大膽的資金通過明股實債模式規避上述做法，但這至少可看出政府部門已經意識到這類資金流入土地市場的危險性並加以警惕。”有市場人士如此表示，他認為，若要有效控制前文所述五類資金流入土地市場，還需多個監管部門聯手行動，協同作戰才能降龍伏魔。
《道德經》雲：飄風不終朝，驟雨不終日。在房地產去庫存這一特定時段釋放的房企天量融資，又豈能長久狂野？
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