國企海外大並購時代來臨

與國內並購相比，海外並購是一本比較難念的經。對機制不夠靈活的國企而言更是如此。但縱觀國內外經濟形勢及國家戰略，“海外並購經”還得念下去，這是中國經濟實現增長動力轉換的關鍵之一。近期中央陸續出爐的多項政策檔，均與規範及推動國企海外投資並購相關。

“大時代，大機遇。”海外並購專家王世渝如此感歎。

現狀：放緩與加速

民企海外並購雖然案例數量暴增，但交易金額及並購物件的規模與國企還是有差距

進入9月，上海梅林與錦江股份相繼披露了重大資產重組計畫，前者是並購新西蘭牛羊肉巨頭，後者是擬收編海外上市的七天連鎖酒店（已經私有化）。這兩個合計涉資高達100億人民幣。為沉悶而低迷的國企上市公司海外並購塗上了一抹亮彩。

2010年以前，央企是中國企業海外並購主力軍，以中國石油、中國鋁業等為首的資源類公司都嘗試過大小不一的海外資源並購與投資。但隨著中國經濟持續轉型，此類並購逐步減少。與此相反，民企海外並購後來居上。統計資料顯示，2015年至今（截至9月中旬），A股公司披露了226個海外並購方案，其中41個由國資上市公司主導。

“從去年底到現在，我們也觀察到中國的海外並購最大的變化是角色轉換，現在民企開展海外並購的案例個數成壓倒態勢。”海外並購專家、富國富民資本集團董事長王世渝對上證報記者表示，“國企海外並購確實有所降溫。”

“除了宏觀經濟變化這一因素外，反腐風暴來襲，也導致一些國企謹慎起見暫緩了海外並購。”某大型投行人士如此表示。

王世渝也表示，國企決策節奏、審核流程跟國際並購流程和視窗期無法有效對接是致使國企在這一輪海外並購中落後的主要原因，此外由於此前國企大力反腐、國企改革方向未明，使得國企缺乏開展海外並購的積極性。

本周有消息稱，德國晶片商斥資46億美元從央企中國電子產業集團手中“搶走”了美國晶片巨頭Atmel。有評論稱，這側面反映了央企決策節奏及機制欠靈活。

不過仔細對比海外並購中的“國退民進”，可以看出民企海外並購雖然案例數量暴增，但交易金額及並購物件與國企“重口味”還是有差距。資料顯示，41個國企並購案例的交易總金額接近177個民企並購交易總金額的一半。

“民企開展國際並購大多數僅僅是戰略佈局，是公司謀求轉型、進入新興產業的跳板和試金石；這樣的並購往往僅是嘗試階段、並購金額和標的都比較小。”某投行人士表示。

資料顯示，超過八成的民企並購交易金額在5億元以下，其中新興產業標的的交易金額往往只有幾千萬元。而國企海外並購往往動輒數十億以上。比如，1月份錦江股份斥資126億並購盧浮集團；6月份光明乳業擬斥資70億元人民幣收購以色列乳業公司TNUVA。

政策：規範與扶持

專家指出，“現在國企改革頂層設計出臺，接下來國企的並購欲望和需求將被強烈釋放。”

不過，上述延阻國企海外並購的因素正隨著規範政策的出臺而消退。這些政策包括《中共中央、國務院關於構建開放型經濟新體制的若干意見》、《中共中央國務院關於深化國有企業改革的指導意見》、《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》等。

“上一波以資源並購為主的國企出海並購潮流，確實出現了一些亂象，導致了國資流失。因此監管部門對此類並購加大了監管力度。”有投行人士如此表示。

針對上述問題，9月17日發佈的《中共中央、國務院關於構建開放型經濟新體制的若干意見》（簡稱《意見》）裡明確指出要建立走出去風險防控體系。“加強境外風險防控體系建設，提升對外投資合作品質和水準。強化對國有和國有控股企業走出去經營活動的監督與管理，加強審計，完善國有企業境外經營業績考核和責任追究制度，確保國有資本的安全與效益，防止國有資產流失，防範假借走出去侵吞國有資產的行為。”《意見》如此強調。

在紮好防範風險及國資流失的“籬笆”基礎上，《意見》提出要建立走出去金融支付體系，包括構建政策性金融和商業性金融相結合的境外投資金融支持體系，推動金融資本和產業資本聯合走出去，探索建立境外股權資產的境內交易融資平臺，發展多種形式的境外投資基金，推動絲路基金、亞洲基礎設施投資銀行等運行，積極推進與“一帶一路”沿線國家合作。

“大時代，大機遇。”並購專家王世渝看罷此政策後如此表示。

另一個長期有助於國企海外並購的政策是“國企改革頂層設計方案”，與上述《意見》相比，這是一個隱性的利好邏輯。

9月13日發佈的《中共中央國務院關於深化國有企業改革的指導意見》明確了分類改革、完善國有資產管理體制、發展混合所有制經濟等方面規定與目標。

專家認為，新的國資監管思路將從管企業為主轉為管資本為主，這將增加企業自主經營決策權，有利於國企在海外投資並購。更具看點的是“混改”潛藏的利好。“國資跟民資混合後，市場化提高，這樣的國企到海外投資並購的自由度和空間就更大了。”有豐富海外並購經驗的王世渝指出，海外可供並購的公司絕大多數都是私有化企業，讓完全公有制、國有控股的中國公司去並購，從產權制度上賣方是很抵觸的，如果讓“混改”後的上市公司到海外並購就會容易一些。

更具體的利好則是8月底證監會、財政部、國資委、銀監會四部委聯合發佈的《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》。《通知》裡不僅明確表示，在並購重組監管中將進一步簡政放權，簡化審批程式，提升審核效率，而且還鼓勵支付工具及融資方式創新，推動商業銀行積極穩妥開展並購貸款業務，擴大貸款規模，合理確定貸款期限。

9月15日上海梅林披露的重大海外並購，就在支付方面使用了並購貸款。由於該並購涉資高達14億元人民幣，且全部現金支付，公司自有現金並沒有這麼充足，“本次交易的資金來源為自有資金及銀行貸款，其中自有資金占比不低於50%。”公告如此表述。

分析人士表示，上述一系列政策可謂一脈相承，其明晰了資本和金融體系建設及“走出去”戰略，也是國企進行新一輪海外並購的信號彈。

“在中國經濟下行壓力漸大的情況下，開展國際並購是中國經濟轉換到新的增長動力，完成產業轉型、化解產能過剩的重要策略；這也將開啟真正意義的中國海外並購，也許會形成全球第六次並購浪潮，鑒於企業體量和實力，國企才是這場並購的主力軍。”王世渝表示，“現在國企改革頂層設計出臺，接下來國企的並購欲望和需求將被強烈釋放。”

難題：支付與估值

除了支付模式海內外並購迥異，估值方法也頗有差異

與國內並購重組相比， A股海外並購的支付與估值可謂大相徑庭。這種差異，在一定程度上制約著海外並購的發展。

自從去年底監管部門取消上市公司現金並購的行政審核後，A股目前所披露的海外並購設計方案幾乎都選擇“現金支付”方式，這並非因為上市公司財大氣粗，而是為了縮短並購流程以達成交易。

中國企業以前要進行海外並購，至少要經過發改委、商務部、外管局的審批。如果是國企，還要經過國資委批准；如果是上市公司，還需證監會批准。所以這個過程至少要3個月，半年一年都有可能。“如此漫長的審核與等待，結果還不一定能通過，因此海外公司的交易方幾乎都不願意等待這種審核。”一位大型外資投行的並購業務部高管如此對上證報表示，而選擇現金支付，至少在證監會層面可以免掉行政審核。

仍以上述的上海梅林並購新西蘭牛羊肉巨頭為例。據公告，上海梅林此次收購的標的公司2014財年營業收入逾98億元人民幣，占上市公司2014年營收92%，構成了重大資產重組，但因為“本次交易為現金收購，根據《重組管理辦法》相關規定，本次交易無需提交中國證監會並購重組審核委員會審核。”

2015年年初錦江股份披露的百億並購盧浮集團案例，也是選擇了現金支付方式。方案顯示，錦江股份通過在境外設立全資子公司作為收購主體，現金收購喜達屋資本擁有的盧浮集團100%的股權，本次交易將達到12.5億歐元至15億歐元（折合人民幣約91.58億至110億）；其中應支付給交易對方及其關聯方的交易對價約為9.6億歐元至12.1億歐元之間。公告稱，本次交易的收購資金不超過70%的部分將來自於銀行貸款。這也是證監會於2014年四季度放開上市公司現金並購政策以來，交易金額最大的一起並購案例。

正是因為錦江股份使用了現金方式交易，這項金額巨大的海外並購案從公告到完成交割僅耗時1個月。1月15日公告預案，2月27日本次交易完成了各項交割工作，公司擁有了對盧浮集團的實際控制權。“公司於2015年2月28日起，將盧浮集團納入財務報表合併範圍。”錦江股份在半年報中如此披露。

現金支付模式是一把雙刃劍。其好處在於可迅速達成交易，完成交割。而問題則在於籌措如此巨額的現金難度不小，此外，該模式不利於將並購雙方利益通過股權方式捆綁在一起。

縱觀目前A股市場的諸多國內並購，只要金額上10億級別者，幾乎都是以發行股份加現金方式進行支付，如此安排還便於交易雙方啟用業績對賭。“絕大部分上市公司都缺乏充足的現金流，因此不發行股份幾乎不可能展開大型並購。”一位上海PE機構合夥人如此表示。

“我們主張在一定條件下給對方發行股票，通過換股方式，讓外國公司成為上市公司二、三股東，這樣他們就願意把外國公司做好，這樣對他們有利益上的很好安排。”王世渝對上證報說，他跟很多上市公司的企業家談過上述交易模式，他們很積極，但發現很麻煩，比如定增審核週期過長，稅費也很高，“能否出臺專門針對海外並購的制度設計？如果能解決這個操作性問題，就可以大大降低海外並購風險。”他如此表示。

除了支付模式海內外並購迥異，估值方法也頗有差異。簡單對比可見，A股國內並購多使用權益法評估，且幾乎都使用了業績承諾及對賭模式。以此提升並購標的估值。而目前披露的海外並購方案中，涉及標的多數盈利欠佳，儘管欠佳但交易方依然不做業績對賭。在如此格局下如何出價、如何估值就直接考驗國企上市公司之決策力與決策權。

一位曾帶著多家國企在海外尋找並購標的的PE機構合夥人表示，國企在海外並購標的選擇上，還停留在粗淺層面，其出價密切掛鉤標的公司的盈虧，國企怕買虧損企業。“這裡面有個誤解，海外公司的交易方為了避稅等因素，不太願意在交易前把公司盈利做上去，因此僅看盈虧來判斷並購標的優劣會有失偏頗。”該人士如此表示。

王世渝也指出，“在估值談判方面，國內企業喜歡腰斬還價，對並購價格太在意，往往拿國內的估值標準、經驗、價格水準去衡量國外資產。這是國內並購的手法，拿到國外去是行不通的。”他認為，全球並購，中國整合，最終是要靠整合來創造價值。而不是靠壓低價格。

趨勢：戰略與戰術

國企海外並購一定要有戰略研究和準備，不能盲從和衝動，其次是要考慮產業整合能力，收購後是否能做到全產業鏈+全產權鏈的整合能力

儘管存在諸多制約海外並購發展的問題，但透過宏觀戰略這個望遠鏡可見，中國企業，尤其是國企上市公司的海外並購與投資大有可為。“‘一帶一路’戰略是催化劑與動力源。”一位國企高層如此表示。

在近日舉行的“一帶一路”投資與安全論壇上，國資委官員表示，目前已有80多家央企（占比超七成）在“一帶一路”的地區都設立了分支機搆，主要集中於基礎設施等國民經濟的關鍵領域。

“在我看來，當前國企對‘一帶一路’的理解還很不夠，實施力度上也是雷聲大雨點小。”王世渝表示，“如果有系統的政府引導、產業政策配套，這是保證經濟增速、完成產業升級和化解產能過剩的巨大機會，完全可以做成浩浩蕩蕩的事情。”

在王世渝看來，“一帶一路”是一南一北、一高一低的兩條線，可以去發達國家和地區做並購，也可以去經濟相對落後的地區輸出資本和產能，這都是國企開展國際並購的機會。“在當前歐洲經濟不景氣態勢下，在德法意及北歐地區，有很多工業4.0、消費品領域的優質標的在基金手上，這是難得的並購標的和機遇；而在北到中亞、東歐，南到中東，這一路上很多地區和國家經濟相對落後，基礎設施薄弱、製造業也不夠發達，正好適合國內鋼鐵、水泥、基建等過剩產能釋放。”

“國際並購在中國經濟發展中會起到杠杆和催化劑的功效。”中國股權投資基金協會副會長宋斌表示，“企業形態本來應該是母雞帶小雞，大企業帶動中小企業發展的格局，但現在國內都在抓投資、促生長，將大量的資金投入到基建等保障性領域；如果中國企業要完成集約型發展、技術領先的發展道路，還是要靠國際並購這條路。”

在這方面，央企中國遠洋已經先行一步。中國遠洋17日公告，公司攜手招商局國際、中投海外公司，設立合資公司去收購土耳其伊斯坦布爾Kumport集裝箱碼頭約65%股權，涉及對價約9億美元。中國遠洋在公告中特別強調，Kumport碼頭位於土耳其，而土耳其是絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路沿線的重要節點。本次交易對中遠太平洋而言是一個投資機會，可增強中遠太平洋的碼頭盈利能力。

地方國企方面，海外並購表現突出的要數上海。資料顯示，今年以來，上海國企上市公司開展國際並購有8項，涉及東方明珠、光明乳業、錦江股份、上海醫藥、上海梅林、上海電氣、上工申貝等7家上市公司，總金額超過1700億元。

知情人士表示，這與上海的國企改革的進度及方案有密切關係。上海國企改革一直領先於全國，其資產證券化率也較高，在存量國資整合有限的情況下，海外並購成為上海國企做強做優重點考慮方向。2013年底，上海市發佈了的《關於進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》，即“上海國資國企改革20條”，主要目標中包括“打造符合市場經濟運行規律的公眾公司”、“培育具有國際競爭力和影響力的企業集團”；又明確“支援企業跨國經營、參與全球資源配置。”多家展開海外並購的上海國企在並購方案中都表示，其並購是落實上述國資國企改革指導意見的舉措。

並購戰略清晰可見，但戰術上卻還有待升級與完善。

“目前並購市場上，很多民企的並購帶有濃厚的投機色彩，從這個角度看，國企的並購顯得更為穩健可靠些。但目前的並購還是較低層次的並購。”一位在國企工作了20餘年的資深市場人士如此表示。

中國股權投資基金協會副會長宋斌則對上證報表示，目前諸多海外並購，大部分出去是為了走回來（拿回來），還是一種變相的以市場換技術思路。因此距成為全球性產業還有很長一段距離。他還提醒說，國企海外並購一定要有戰略研究和準備，不能盲從和衝動，其次是考慮到產業整合能力，收購後是否能做到全產業鏈+全產權鏈的整合能力。“中企做海外並購，目前最缺乏的是跨境、跨界的產融結合的人才和專業機構。”

王世渝則認為，國企開展國際並購要充分利用資本的力量和專業團隊優勢，而從國家層面上，政府應該鼓勵並購基金進行跨國並購。 “所有這一切回到原點，還是需要制度的保證，還需要國企改革《指導意見》的細化和操作細則出臺。”

總之，要念好海外並購這本經，國企的“包辦一切”思路不再好使，重建商業邏輯，讓資本衝鋒在前、設立專業的海外並購基金；尊重市場規律，將資本和管理分開；建立優秀團隊，讓專業的人推動專業的並購，均是接下來國企出海並購“軍規”。