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香港 - Media OutReach - 2021年9月24日 - 可能才在十年前，可持續投資曾被視為一個異類，但現在卻變得前所未有的受歡迎。根據行業資料供應商晨星公司（Morningstar）的資料，美國的可持續基金在2021年第一季度吸引了近兩萬億美元的創紀錄投資。隨著對ESG（環境、社會和治理）投資需求的增長，對更高品質的ESG業績資料的需求也在上升。然而，最近的一項研究發現，由不同機構提供的企業ESG評級可能會讓投資者感到困惑，並可能阻礙可持續投資領域實現其全部潛力。
評級機構在計算ESG評分時通常採用各自的衡量標準，經常會出現它們給予同一家公司不同ESG評級的情況。例如，在MSCI的ESG評級被評為中等的Tesla，在Sustainalytics的評級中卻被納入高風險類別。（相片來源：iStock）
可持續投資，也被稱為ESG投資或社會責任投資，是一種要求投資者在做投資決定時，除了考慮公司的財務狀況外，還要考慮其ESG狀況的投資策略。這些額外的因素包括從一個公司的耗能、廢棄物和污染，到它的工作條件、社區的參與度和董事會的多樣性。由於有這些考慮，注重可持續發展的投資者通常會將投資門檻提高，甚至完全回避存在道德爭議的行業如煤炭、國防、博彩或煙草等，而這樣的情況並不罕見。
ESG投資一詞本身是由聯合國全球契約於2004年，在其標誌性研究報告《在乎者即贏家》（Who Cares Wins）內首次提出。也許是由於其在金融界出現的時間較短，機構之間並沒有普遍的標準或廣泛被接受的一套方法來計算ESG評級。根據畢馬威的資料，2020年全球大約有30個主要的ESG資料供應商。這些評級機構在構建其ESG評分時通常採用不同的衡量標準，經常會出現它們對一家公司給出不同ESG評級的情況。例如，特斯拉公司被MSCI 的ESG評級評為中等水準，但卻被Sustainalytics歸類為高風險。
這項題為《在ESG評級不確定性下進行可持續投資》的新研究由香港中文大學商學院金融學系助理教授程斯、以色列赫茲利亞跨學科研究中心Doron Avramov教授、法國北方高等商學院Abraham Lioui教授，以及米蘭天主教大學Andrea Tarelli教授合作展開。
四位教授在研究中使用了2002年至2019年的美國股票作為主要資料，並審視了六個主要ESG評級供應商，包括Asset4（Refinitiv）、MSCI KLD、MSCI IVA、彭博社、Sustainalytics和RobecoSAM的評級，去測試他們的假設。與現有關於ESG評級的研究相符，程教授和她的研究夥伴也觀察到不同的ESG評級供應商之間存在相當大的差異。他們發現，ESG評級機構提供不同評級中出現的混亂，使可持續投資的風險增加，也減少了投資者對股票的需求。
評級分歧
程教授說："一般來說，由於在撰寫報告、衡量和解讀ESG資訊方面缺乏共識，所以出現了很多關於各家公司的ESG資料，這些資料可能既令人眼花繚亂又困惑。這就是為什麼投資者可能很弄清一個公司的'本色'，無論是綠色、棕色，還是介於兩者之間，這反過來又影響了投資者對可持續投資的興趣。如果投資者期望ESG發揮作用，而他們不清楚自己將要投入資金的股票的可持續性，那麼他們顯然會在繼續進行投資之前再三思。"
研究人員利用六個ESG評級機構的資料，為每檔股票生成了一個ESG分數，以及一個衡量六家機構之間的ESG評分差異的分數，來計算ESG評級不確定性的程度。結果顯示，評級關聯性平均只有0.48， ESG評級不確定性平均為0.18。從這個角度來看，這意味著一家公司可能被一家資料供應商排在百分位排名中的第33位，但卻被另一家排在第59位（1為最低，100為最高）。
透過利用這些分數，研究人員觀察了ESG評級的不一致性如何影響機構所有者是否會投資於某檔股票，以及這對該股票在市場上實際表現的影響。該研究考慮了三種不同類型的投資者。第一類是養老基金、大學和基金會等組織，它們將其投資限制在社會可接受的規範內（比如參與社會責任投資），而其他機構投資者則對獲得金錢上的回報更感興趣，例如對沖基金。
研究發現，受投資規範限制較多的機構確實傾向於較環保的公司，但在ESG評級高度不一致的情況下，它們不太可能持有綠色股票。對於ESG得分最高的公司，受規範約束的機構平均持有22.8%的股份，但只有在不同ESG機構推出的評級高度一致的前提下才會如此。當不同評級機構之間的ESG評級相關性較低時，它們的持股水準降至18.1%。
相比之下，對沖基金平均投資於棕色股票較多，而評級的不確定性主要影響他們對棕色股票的持有量。就研究中ESG得分最低的公司，研究人員發現，當不同評級機構的ESG得分高度一致時，對沖基金平均擁有15.7%的股份；當不同機構的評級的相關性出現分歧時，這一比例再下降到13%。教授們總結，評級的不確定性對投資者的首選投資領域影響最為重要。
而且，雖然專注於改善ESG表現的公司由於為投資者提供了非金錢利益而被預計會帶來較低的投資回報，但研究發現，情況並非總是如此。具體來說，只有當ESG評級的矛盾性較低時，棕色股票的表現才會比綠色股票優勝。當不同ESG評級機構的評級高度一致時，棕色股票的絕對回報率每月超過綠色股票0.59%，風險調整後的收益每月超過0.40%。但當ESG評級之間的變得較不一致性，企業的ESG傾向與它們的股票表現之間沒有明顯的關係。
對市場的啟示
最後，該研究也反映ESG評級的模糊性對整個股票市場有總體性的影響。特別是，評級混亂程度與市場溢價有正向關聯，也造成對ESG敏感的投資者的股市參與度和經濟福利下降。
當ESG評級混亂程度高時，綠色股票受到的傷害最大。如果評級機構不能就其ESG表現達成共識，會特別不利於在經營上選擇較負責任路線的企業。這又會進一步限制它們進行資本投資和產生真正社會影響的能力。
程教授補充說："面對公司ESG狀況的不確定性，對ESG敏感的投資者同樣有可能停止進行ESG投資或參與企業的ESG事務。"
總的來說，研究結果對資產配置、投資者福利和資產定價都有重要的啟示。為了儘量減少評級不一致給ESG投資帶來的不利影響，程教授和她的研究夥伴鼓勵企業更坦誠地披露ESG表現報告；對於ESG評級的提供者，他們建議進一步公開和解釋他們的測量機制和方法。此外，他們認為，就如何衡量企業ESG表現進行更多公開討論，會有助於提升ESG評級的質素。
程教授表示："可持續投資正在增長。ESG評級不一致的總體影響將變得更加突出。"
資料來源：
Avramov, Doron and Cheng, Si and Lioui, Abraham and Tarelli, Andrea, Sustainable Investing with ESG Rating Uncertainty (July 26, 2021). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3711218 or https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3711218
英文原文刊于中大商學院"中國經商智慧"網站：https://bit.ly/3kq2Y12。
關於香港中文大學商學院：
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中大商學院的EMBA課程在2020年《金融時報》（Financial Times）百強排行榜排名全球第15位，而MBA課程則於在2021年排名全球第48位。中大的商界校友人數逾40,000人，為香港各商學院之冠，其中不少校友為政府和商界的領袖與精英。
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